Аналіз Ethena з бізнесової точки зору: Віддача після великого дампу на 80%, чи варто купувати ENA?

Ethena є одним з небагатьох феноменальних DeFi проектів цього циклу, його токени після запуску мали обігову ринкову капіталізацію, яка на деякий час перевищила 2 мільярди доларів. Проте з початку цього року, з квітня, ціна його токенів швидко впала, обігове капіталізація Ethena від максимуму скоротилася більш ніж на 80%, ціна токенів впала на 87%.

З початку вересня Ethena активізувала співпрацю з різними проектами, розширила використання своєї стабільної монети USDE, а масштаб стабільної монети почав відновлюватися. Її обіговий капітал зріс з мінімуму у 400 мільйонів доларів у вересні до приблизно 1 мільярда доларів на сьогодні.

Ця стаття зосередиться на трьох питаннях:

1. Поточний рівень бізнесу: основні бізнес-показники Ethena, включаючи масштаб, дохід, загальні витрати та фактичний рівень прибутку
2. Майбутні бізнес-прогнози: наратив Ethena та його майбутній розвиток, на який варто очікувати.
3. Рівень оцінки: чи знаходиться наразі ціна ENA в зоні недооцінки?

1. Бізнес-рівень: основна бізнес-ситуація Ethena на даний момент

1.1 Бізнес-модель Ethena

Ethena позиціонує свій бізнес як проект синтетичного долара з "рідним доходом", який належить до тієї ж ніші, що й MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO — стейблкоіни.

Наразі бізнес-моделі проектів стабільних монет у криптосвіті в основному схожі:

1. Залучення коштів, випуск боргових зобов'язань (стейблкоїни), розширення активів і пасивів проекту
2. Використання залучених коштів для фінансових операцій, отримання фінансового доходу

Коли доходи, отримані від операційних коштів проекту, перевищують сукупні витрати на залучення коштів та ведення проекту, проект є прибутковим.

Ethena, як новий проект стабільної монети, очевидно, має переваги в мережевих ефектах та брендовій репутації в порівнянні з такими давніми проектами, як USDT та DAI, що виявляється у вищих витратах на залучення коштів. Лише коли користувачі мають високі очікування доходу, вони готові надати свої активи Ethena в обмін на USDE. Ethena реалізує це, пропонуючи користувачам стимул у вигляді токенів проекту ENA, а також доходи від стабільної монети (з фінансових надходжень від операційних коштів проекту) для залучення капіталу.

1.2 Основні бізнес-дані Ethena

1.2.1 Обсяг та розподіл випуску USDE

На початку липня 2024 року обсяг випуску USDE досяг нового рекорду у 36,1 мільярда, після чого його обсяг продовжував знижуватись до 24,1 мільярда на середину жовтня, наразі він поступово зростає і на 31 жовтня складає приблизно 27,2 мільярда.

А з обсягу понад 2,72 мільярда, 64% USDE знаходяться в стані стейкінгу, а відповідний APY наразі становить 13% (дані з офіційного сайту).

Отже, можна зробити висновок, що більшість користувачів утримують USDE з метою отримання фінансового доходу, 13% - це "безризиковий дохід" в USDE, а також фінансові витрати Ethena на залучення коштів від користувачів.

А в той же час дохідність короткострокових державних облігацій США становила 4,25% (дані на 24 жовтня), ставка депозиту USDT на Aave становила 3,9%, а USDC - 4,64%.

Ми можемо побачити, що Ethena для розширення своїх можливостей залучення фінансування наразі все ще підтримує досить високі витрати на залучення коштів.

USDE не лише випускається на основній мережі Ethereum, але також розширюється на багатьох L2 та L1. Наразі обсяг випуску USDE на інших ланцюгах становить 2.26 мільйона, що приблизно складає 8.3% від загальної кількості.

Крім того, одна торгова платформа, яка є інвестором Ethena та важливим партнером, не лише підтримує USDE як заставу для торгівлі деривативами, але й надає до 20% прибутковості (у вересні знижено до максимум 10%) для USDE, що зберігається на цій платформі. Отже, ця платформа також є одним з найбільших зберігачів USDE, наразі володіючи 263 мільйонами USDE (в піковий період понад 400 мільйонів).

1.2.2 Дохід за угодою та розподіл базових активів

Наразі Ethena має три джерела доходу від протоколу:

1. Прибуток, отриманий від стейкінгу ETH з базових активів;
2. Кошти, отримані від арбітражу хеджування похідних інструментів, а також доходи від базису;
3. Інвестиційний дохід: утримання у формі стабільної монети, отримання відсотків на депозит або стимулюючих субсидій, наприклад, отримання винагороди програми лояльності за розміщення в USDC на певній торговій платформі; а також наявність sUSDS у Spark тощо.

Згідно з даними, схваленими офіційно Ethena через Token terminal, доходи Ethena за останній місяць вийшли з низької точки минулого місяця, доходи протоколу у жовтні склали 10,63 мільйона доларів, що на 84,5% більше в порівнянні з попереднім місяцем.

В даний час частина доходів від протоколу розподіляється між стейкерами USDE, а частина надходить до резервного фонду протоколу (Reserve Fund), щоб покрити витрати у випадку негативної процентної ставки та різноманітних ризикових подій.

У офіційній документації сказано: "Сума доходів від угод, що використовуються для резервного фонду, має бути ухвалена рішенням управління". Однак на офіційному форумі не було знайдено жодної конкретної пропозиції щодо співвідношення розподілу резервів, а зміни в конкретних співвідношеннях були оголошені лише на їхньому офіційному блозі на самому початку. Фактична ситуація полягає в тому, що співвідношення розподілу доходів протоколу Ethena та логіка розподілу були неодноразово відкориговані після запуску; спочатку офіційні особи слухали думки громади, але конкретні плани розподілу залишалися суб'єктивно визначеними офіційними особами і не проходили через офіційний процес управління.

З даних Token terminal також можна побачити, що пропорція розподілу доходів Ethena між доходами стейкерів USDE та резервами змінюється дуже різко.

На початку запуску проєкту, коли доходи від протоколу були високими, більшість доходів від протоколу була розподілена на резервний фонд, при цьому 86,7% доходу протоколу за тиждень 11 березня були розподілені на рахунок резервного фонду. А от з початком квітня, коли ціна ENA почала швидко падати, дохід з токену ENA недостатньо стимулював попит на USDE. Щоб стабілізувати обсяг USDE, розподіл доходів Ethena почав переважати на користь стейкерів USDE, більшість доходів була розподілена між користувачами, які стейкали USDE. Лише протягом останніх двох тижнів щотижневий дохід Ethena почав помітно перевищувати витрати на розподіл стейкерам USDE (при цьому не враховуються стимулювання токенів ENA).

Згідно з поточними базовими активами Ethena, 52% складають арбітражні позиції BTC, 21% – арбітражні позиції ETH, 11% – арбітражні позиції активів ETH для стейкінгу, а залишок 16% складають стейблкоїни. Отже, основне джерело доходу Ethena наразі – це арбітражні позиції з переважанням BTC, тоді як дохід від стейкінгу ETH, який раніше був у фокусі, має дуже малу частку доходу через низьку частку активів.

Згідно з динамікою середньої прибутковості арбітражу в безстрокових контрактах BTC, середня прибутковість за 4-й квартал на сьогоднішній день вже вийшла з низького діапазону 3-го кварталу і повернулася на рівень 2-го кварталу цього року, середня річна прибутковість за цей квартал на сьогоднішній день становить понад 8%. Але навіть у низькому ринковому стані 3-го кварталу загальна середня річна прибутковість арбітражу BTC була більше 5%.

Річна прибутковість арбітражу бессрочних контрактів ETH в цілому також схожа на BTC, наразі вона повернулася до рівня понад 8%.

Ми знову подивимося на обсяг ринкових контрактів Sol, які скоро будуть включені в базовий актив Ethena. Навіть незважаючи на те, що в цьому році ціна Sol зросла, обсяг позицій контрактів Sol значно зріс і наразі становить 3,4 мільярда доларів, але до 14 мільярдів доларів ETH та 43 мільярдів доларів BTC (обидва без урахування даних CME) ще є суттєва різниця.

А кошти Sol, з точки зору деяких торгових платформ з найбільшими обсягами торгів, за останні кілька днів мають річну процентну ставку, близьку до BTC та ETH, наразі її річна процентна ставка становить приблизно 11%.

Тобто, навіть якщо Sol буде включено до контрактів арбітражу Ethena, його масштаб та дохідність наразі не мають очевидних переваг у порівнянні з BTC та ETH, у короткостроковій перспективі це не може принести значного додаткового доходу.

1.2.3 Витрати та рівень прибутку протоколу Ethena

Витрати протоколу Ethena поділяються на два типи:

1. Фінансові витрати, оплачуються через USDE, платником є стейкер USDE, а джерелом доходів є доходи з протоколу Ethena (арбітраж деривативів та стейкінг ETH, а також інвестиції в стейблкоїни).
2. Маркетингові витрати, які оплачуються токенами ENA, адресовані користувачам, що беруть участь у різних зростаючих активностях Ethena (Campaign), ці користувачі отримують бали за участь у активностях (різні етапи Campaign мають різні назви балів, наприклад, спочатку називалися Shards, пізніше - Sats), і наприкінці кожного сезону активностей обмінюють бали на відповідні винагороди у токенах ENA.

Фінансові витрати зрозуміліше, для користувачів, які стейкають USDE, у них є чітке очікування доходу, офіційно на головній сторінці зазначено поточну дохідність USDE, наразі дохідність стейків USDE становить 13%.

Складність полягає в тому, що Ethena з моменту запуску проекту розпочала безперервні різноманітні маркетингові кампанії, які мають різні правила, а також заохочують певні дії користувачів через бали, і вводять механізм ваги, що охоплює комплексний розрахунок заходів на кількох партнерських платформах.

Давайте коротко підсумуємо серію зростаючих активностей після запуску Ethena:

1.Кампанія Ethena Shard: Епоха 1-2 (Сезон 1)

• Час: 2024.2.19-4.1 (менше ніж півтора місяця)
• Основна мотиваційна дія: забезпечення ліквідності стабільної монети для USDE на певній платформі.
• Вторинні стимули: емісія USDE, утримання sUSDE, розміщення USDE та sUSDE на певній платформі, утримання USDE на різних партнерських L2.
• Зростання масштабу: за цей період обсяг USDE зріс з менше ніж 300 мільйонів до 1,3 мільярда.

Кількість ENA, витрачена на маркетингові витрати під час заходу: загалом 750 мільйонів, що становить 5%. При цьому 50% ENA з найбільших 2000 гаманців можна отримати миттєво, а решта 50% розподіляється лінійно протягом наступних 6 місяців. Решта малих гаманців не має обмежень на розблокування. За даними однієї інформаційної панелі, майже 500 мільйонів ENA було отримано між червнем, тоді як до червня максимальна ціна ENA становила близько 1,5$, а мінімальна - близько 0,67$, середня ціна становила близько 1$; після початку червня ENA почала швидко падати з 1$ до мінімуму приблизно 0,2$, середня ціна становила 0,6$, решта 250 мільйонів ENA була отримана в основному в цей період.

Ми можемо дуже грубо оцінити, що вартість 750 мільйонів ENA дорівнює 51+2.50.6, приблизно 650 мільйонів доларів.

Тобто, обсяг USDE зріс на близько 1 мільярд доларів менш ніж за 2 місяці, відповідні витрати на маркетинг склали 650 мільйонів доларів, при цьому не враховано фінансові витрати, пов'язані з USDE.

Звичайно, як перша аірдроп ENA, великі витрати на маркетинг на цьому етапі є особливими.

2.Кампанія Ethena Sats: Сезон2

• Час: 2024.4.2-9.2 (5 місяців)
• Основні стимули: блокування ENA, надання ліквідності для USDE, використання USDE як застави для позик, депозит USDE на певній платформі, депозит USDE в протоколі Restaking, депозит USDE на певній торговій платформі.
• Другорядні стимули: блокування USDE на офіційній платформі, утримання та використання USDE на партнерському L2, використання sUSDE як застави для кредитування тощо.
• Зростання масштабу: за цей час масштаб USDE зріс з 13