Два парадигми токенізації акцій: боротьба між відкритістю та закритістю

Токенізація реальних світових активів стала гарячою темою у фінансовій сфері. Особливо токенізація акцій, з появою багатьох фінансових технологічних компаній, ця трансформація, що базується на технології блокчейн, розгортається. Глобальні інвестори вперше отримали можливість торгувати "цифровими акціями" компаній, таких як Apple і Tesla, 24/7. У цій статті буде глибоко проаналізована внутрішня логіка основних продуктів токенізації акцій, зосереджуючи увагу на "як реалізувати" і "де ризики", щоб надати довідку інвесторам, розробникам та регуляторам.

Ми проведемо глибокий порівняльний аналіз на двох типових прикладах: xStocks, що представляє шлях "відкритого DeFi", та Robinhood, що представляє шлях "регульованого закритого саду". Розглянемо, як ці платформи знаходять баланс між суворим регулюванням, технологічною реалізацією та ринковими можливостями, які шляхи вони обрали, і які принципові відмінності в їхній базовій логіці та комплаєнс-дизайні.

Один. Законний "кляп" і "амулет" — дві основні моделі та їхня базова логіка

Першочерговим викликом токенізації акцій є відповідність. Будь-яка спроба "перенести" традиційні цінні папери на блокчейн повинна прямо стикатися з складними фінансовими регуляціями. На ринку склалися два абсолютно різні шляхи відповідності: токени цінних паперів, які підтримуються активами 1:1, та токени контрактів на похідні. Ці дві моделі мають різну правову структуру та логіку роботи, що визначає їхні продуктові форми, права користувачів та ризикові характеристики.

Модель 1: xStocks — обійми відкритий шлях DeFi

Ядро визначення: токени, що належать користувачам, юридично прямо або опосередковано представляють право власності або інтерес на реальні акції. Це є «справжнє» відображення акцій на блокчейні, що прагне до автентичності та прозорості активів.

Правова структура та ринкова поведінка: Комплексний дизайн xStocks через багаторівневі юридичні особи та чітку регуляторну рамку, обіймаючи відкритість блокчейну, максимально зменшує юридичні ризики. Наразі xStocks підтримує 61 вид акцій та ETF, з яких 10 вже здійснили торгові операції на блокчейні, що демонструє початкову ринкову активність. Після підтримки деякими торговими платформами, обсяги торгівлі зазнали експоненціального зростання, станом на 1 липня, добовий обсяг торгівлі досяг 6,641,000 доларів США, кількість торгових користувачів перевищила 6500, а кількість угод перевищила 17,800.

Випуск активів та регуляторна структура: xStocks випущено швейцарською компанією Backed Finance, і його діяльність відповідає швейцарському закону про DLT. Вибір Швейцарії як юридичної бази зумовлений тим, що ця країна забезпечує відносно чітке та дружнє регуляторне середовище для цифрових активів та блокчейн-інновацій.

Спеціалізований носій ( SPV ): Це основа всієї архітектури. Backed Finance створив спеціальну мету компанію (SPV) у Ліхтенштейні. Ця SPV діє як "сейф активів", її єдина функція - утримувати реальні акції. Такий дизайн забезпечує ізоляцію ризиків: навіть якщо платформа або емітент, з яким торгує користувач, стикається з операційними проблемами, базові активи, що утримуються у SPV, залишаються в безпеці та незалежними.

Стратегії підтримки активів та ліквідності: xStocks створила прозору систему підтримки активів та двох рівнів ліквідності.

1:1 прив'язка (1 монета = 1 акція ): Кожен xStock Токен, що перебуває в обігу на ланцюзі, строго відповідає одній реальній акції, що зберігається в третій стороні. Ця співвідношення 1:1 є основою його ціннісної пропозиції. На даний момент загальна кількість акцій Токенів деяких компаній вже перевищила 10 000 монет.

Процес випуску: Професійні кваліфіковані інвестори можуть подати заявку на Backed Account, щоб купити акції через Backed. Backed виконує роль первинного інвестора, купуючи акції у брокера, які потім зберігаються третім стороннім агентством. Нарешті, xStocks випускає відповідну кількість токенів відповідно до кількості куплених акцій і повертає їх первинним інвесторам. Ці первинні інвестори можуть в будь-який час випускати та викуповувати токени акцій.

Доказ резерву(Proof of Reserve): xStocks інтегрується з мережею ораклів. Це означає, що будь-хто може в режимі реального часу та автономно запитувати та перевіряти резервний фонд Backed Finance, гарантуючи, що кількість реальних акцій, які він має, достатня для підтримки всіх випущених Токенів.

Двоколійна ліквіднісна стратегія: 1、Централізовані біржі(CEX) маркет-мейкери: на основних біржах професійні маркет-мейкери відповідають за забезпечення ліквідності, щоб користувачі могли так само зручно купувати та продавати xStocks, як і звичайні монети.

2、децентралізовані фінанси(DeFi)протокол: токен xStocks є відкритим, користувачі можуть зберігати його в DeFi-протоколах на ланцюзі Solana(, таких як платформи кредитування, ліквідні пулі DEX), самостійно надаючи ліквідність і заробляючи доходи. Наразі xStocks співпрацює з агрегаторами DEX і кредитними протоколами, щоб максимально використовувати комбінацію DeFi, створюючи додаткову вартість для активів. Наприклад, токен SP500(SPY) з найвищим обсягом торгів на ланцюзі має ліквідність на основі USDC, яка досягла 1 мільйона доларів.

Режим два: Robinhood — "в'язаний сад" з пріоритетом на відповідність

Основне визначення: на відміну від xStocks, токени акцій, які користувачі купують на платформі Robinhood, юридично не є власністю на акції, а є фінансовими деривативними контрактами, які укладаються між користувачами та Robinhood Europe та відстежують ціну певних акцій. Їх юридична природа є позабіржовими (OTC) деривативами, а токени на ланцюгу є лише цифровими підтвердженнями прав за цим контрактом.

1. Юридична структура та технічна реалізація

Модель Robinhood є дуже практичною "регуляторною арбітражем", яка хитро упаковує продукти в існуючий фінансовий інструмент з чіткою регуляторною структурою та швидко розгортає їх з дуже низькими витратами.

Випуск активів та регуляторна структура: Ці токени випускає Robinhood Europe UAB, інвестиційна компанія, зареєстрована в Литві та що підлягає регулюванню її центральним банком. Її продукція підлягає регулюванню відповідно до директиви II( про фінансові інструменти ЄС MiFID II). Згідно з MiFID II, ці токени класифікуються як деривативи, що дозволяє обійти більш складні правила випуску цінних паперів.

Низька вартість швидкого розгортання: Robinhood розгорнув 213 видів акційних токенів на ланцюзі Arbitrum, загальна вартість яких становила лише 5,35 доларів ( витрат на газ на ланцюзі ), що демонструє надзвичайну ефективність використання технології другого рівня. Серед них 79 токенів вже налаштовано з метаданими, щоб підготуватися до подальших угод.

Новаторська спроба: Robinhood вперше спробував токенізацію акцій непублічних компаній, запустивши токени OpenAI та SpaceX, з наміром зайняти перевагу в цій високоцінній сфері приватного капіталу. Наразі Robinhood випустив 2,309 токенів OpenAI(o).

2、"середовищний сад" технічний та комплаєнс-дизайн

Технічні реалізації Robinhood тісно пов'язані з його стратегією відповідності, разом створюючи закриту, але відповідну екосистему.

Онлайн KYC та білий список: Завдяки зворотному аналізу смарт-контракту токенів акцій Robinhood виявлено, що його контракт вбудовано з суворим контролем доступу. Кожен раз, коли відбувається операція передачі токена (transfer), запускається перевірка, яка підтверджує, чи адреса отримувача знаходиться в реєстрі "схвалених гаманців", що підтримується Robinhood. Це означає, що тільки користувачі з ЄС, які пройшли KYC/AML Robinhood, можуть володіти та торгувати цими токенами, що створює "закритий сад" (Walled Garden).

Обмежена комбінація DeFi: Прямим наслідком цієї моделі "огородженого саду" є те, що її акційні токени майже не можуть взаємодіяти з широкими, бездозвільними DeFi протоколами. Онлайнова вартість активів надійно заблокована всередині екосистеми Robinhood.

Майбутнє планування ( Robinhood Chain ): Щоб краще обслуговувати свою стратегію RWA, Robinhood планує розробити власну мережу Layer 2 — Robinhood Chain, засновану на технологічному стеку Arbitrum, що демонструє його амбіції щодо контролю над базовими технологіями.

Хоча модель Robinhood знайшла шлях до відповідності в рамках ЄС, вона також викликала чимало суперечок та потенційних ризиків.

"Скандал з "псевдокапіталом": Найбільш представницькою подією є запуск токенів OpenAI та SpaceX. Незабаром після цього офіційний представник OpenAI оприлюднив заяву, спростувавши співпрацю з Robinhood та чітко вказавши, що ці токени не представляють акціонерний капітал компанії. Ця подія виявила величезні ризики моделі деривативів у розкритті інформації та усвідомленні користувачів.

Централізовані ризики: Безпека активів користувачів та виконання угод повністю залежать від стану роботи та кредитоспроможності Robinhood Europe. Якщо платформа зазнає проблем, користувачі зіткнуться з контрагентським ризиком.

3、Порівняння двох основних режимів

З аналізу вище, ми можемо чітко побачити основні відмінності між двома моделями. Модель xStocks ближча до відкритого духу Crypto Native та DeFi, тоді як модель Robinhood є "швидким шляхом", що шукається в рамках існуючого регуляторного середовища.

Ключові моменти: Шлях xStocks – це "токенізація активів", він намагається реалістично та прозоро відобразити вартість традиційних активів у світі блокчейну, приймаючи відкриті фінанси. А шлях Robinhood – це "токенізація бізнесу", він використовує блокчейн як технологічний інструмент для упаковки та доставки свого традиційного бізнесу з деривативами, по суті, більше схожий на "CeFi" ( централізовані фінанси ) блокчейнізації.

Два, технічна архітектура "Пісня льоду та вогню" — відкритий DeFi та закритий сад

У рамках відповідності, технічна архітектура є каркасом для реалізації продуктового бачення. Відмінності між xStocks і Robinhood у виборі технологій і дизайні компонентів також відображають їхні дві різні філософії "відкритості" та "закритості".

1、Вибір базового блокчейну: трикутна гра продуктивності, екосистеми та безпеки

Вибір того, яка публічна блокчейн-мережа буде "ґрунтом" для випуску активів, є стратегічним рішенням, яке стосується продуктивності, витрат, безпеки та екології.

xStocks обирає Solana: Його основна мотивація полягає в прагненні до максимальної продуктивності. Solana відома своїм високим пропуском, теоретичний TPS досягає десятків тисяч (, низькими витратами на транзакції, які зазвичай нижчі за 0.01 долар ), та підтвердженням транзакцій за частки секунди. Це критично важливо для акцій монет, які потребують підтримки високочастотної торгівлі та реального часу взаємодії з комплексними DeFi протоколами. Однак історично кілька випадків перерви в мережі також виявили її виклики в стабільності, що є ризиком, який потрібно прийняти при виборі Solana.

Robinhood вибирає Arbitrum: Arbitrum є рішенням для масштабування Layer 2 для Ethereum, і логіка його вибору полягає в "стояти на плечах гігантів". Використовуючи Arbitrum, Robinhood не тільки отримав вищу продуктивність і нижчі витрати, ніж основна мережа Ethereum, але й успадкував безпрецедентну безпеку Ethereum, величезну спільноту розробників та зрілу інфраструктуру. Крім того, Robinhood також оголосив про плани в майбутньому перейти на власну мережу Layer 2, побудовану на технології Arbitrum, спеціально оптимізовану для RWA, що демонструє його амбіції в довгостроковій перспективі.

Порівняльний аналіз: це не просте питання "хто краще", а відображення стратегічного шляху. Solana є ланцюгом, що прагне до "інтегрованої високої продуктивності", тоді як Arbitrum представляє "модульність" та шлях, що успадковує безпеку Ethereum. Перший є більш агресивним, другий - більш стабільним.

( 2、Аналіз основних технологічних компонентів

Окрім базового блокчейну, кілька ключових технологічних компонентів разом складають основні функції продукту токенізації акцій.

Дизайн смарт-контрактів:

xStocks)SPL Token###: Як стандартний токен на Solana (SPL), його смарт-контракт спроектовано для вільного переміщення, подібно до ERC-20 на Ethereum. Такий відкритий дизайн є технічною основою, яка дозволяє безшовну інтеграцію з DeFi-протоколами (, такими як платформа кредитування Kamino, як забезпечення ).

Robinhood(Дозволений Токен): Як зазначалося раніше, контракт вбудовує логіку обмеження переказів. Кожна транзакція викликає внутрішній реєстр білої списку для перевірки, що є технічним ядром його "закритого саду" режиму, а також основною причиною його ізоляції від відкритих DeFi протоколів.

Ключова роль Oracle( в ): на прикладі Chainlink(.

Цінова інформація: Цінність акційних токенів повинна бути синхронізована з реальними цінами акцій. Оркул ), такі як Chainlink Price Feeds (, виконують роль містка даних, передаючи акції з кількох надійних джерел.