У пошуках визначеності у блокчейні серед невизначеності: аналіз трьох типів активів з шифруванням

Коли настрій до хеджування непомітно повертається, ціна на золото постійно б’є рекорди, а біткойн повертається вище восьми тисяч доларів. У сьогоднішньому світі, де макроекономічна невизначеність стала нормою, "визначеність" перетворилася на рідкісний актив. Інвестори не лише прагнуть прибутку, але й шукають активи, здатні пережити коливання та мати структурну підтримку. "Шифрувальні активи з доходом" у фінансовій системі у блокчейні можуть представляти нову форму цієї визначеності.

Ці активи з фіксованим або плаваючим доходом повертаються в поле зору інвесторів, стаючи якорем для пошуку стабільного доходу в умовах нестабільності ринку. У світі шифрування "відсотки" – це не лише часова вартість капіталу, але й продукт взаємодії дизайну протоколу та очікувань ринку. Високий дохід може походити з реального доходу активів або приховувати складні механізми заохочення чи субсидії. Щоб знайти справжню "визначеність" на ринку шифрування, інвесторам потрібно глибоко розуміти базові механізми.

З 2022 року, коли Федеральна резервна система США розпочала цикл підвищення ставок, концепція "ліх на блокчейні" поступово потрапила в поле зору широкої аудиторії. З огляду на те, що безризикова ставка в реальному світі тривалий час утримується на рівні 4-5%, інвестори в шифрування почали переосмислювати джерела доходів та структуру ризиків активів на блокчейні. Формується новий наратив — активи, що приносять дохід у шифруванні (Yield-bearing Crypto Assets), які намагаються створити фінансові продукти, "які конкурують з макроекономічним середовищем ставок".

Джерела доходу від активів із прибутком дуже різняться. Від грошового потоку, що "створюється" самим протоколом, до ілюзії доходу, яка залежить від зовнішніх стимулів, і до інтеграції та імплантації позаблокчейнних процентних систем, різні структури відображають абсолютно різні механізми стійкості та ціноутворення ризиків. Сучасні активи з прибутком децентралізованих застосунків (DApp) можна умовно розділити на три категорії: екзогенний дохід, ендогенний дохід та прив'язані до реальних світових активів (RWA).

Зовнішній дохід: ілюзія відсотків, що викликані субсидіями

Зростання зовнішніх доходів є відображенням логіки швидкого зростання DeFi на ранніх етапах. У відсутності зрілого попиту з боку користувачів та реального грошового потоку ринок замінив це на "ілюзію стимулів". Ранні платформи спільного використання таксі використовували субсидії для залучення користувачів, після того як Compound запустив "майнінг ліквідності", кілька екосистем також запровадили величезні токенові стимули, намагаючись залучити увагу користувачів і заблоковані активи за допомогою "інвестиційного доходу".

Однак такі субсидії за своєю суттю більше схожі на короткострокові операції, коли капітальний ринок «платить» за показники зростання, а не на стійку модель прибутку. Вони стали стандартною практикою для холодного запуску нових протоколів. Чи то Layer2, модульний блокчейн, чи LSDfi, SocialFi, логіка стимулювання однакова: залежність від нових грошових потоків або інфляції токенів, структура схожа на «схему Понці». Платформи використовують високі прибутки, щоб залучити користувачів вкладати гроші, а потім через складні «правила розблокування» затримують реалізацію. Ті кілька сотень чи тисяч річних прибутків часто є просто токенами, «надрукованими» платформою з повітря.

Прикладом такого випадку є вибух Terra в 2022 році: ця екосистема через протокол Anchor пропонувала до 20% річних на депозитах стабільної монети UST, що приваблювало велику кількість користувачів. Прибуток здебільшого забезпечувався зовнішніми субсидіями, а не реальним доходом всередині екосистеми.

Історичний досвід показує, що, як тільки зовнішні стимули послаблюються, велика кількість субсидованих токенів буде продана, що зашкодить довірі користувачів і призведе до спіралі смерті, коли TVL і ціна токена будуть знижуватися. Дані показують, що після закінчення буму DeFi Summer у 2022 році близько 30% проектів DeFi зазнали падіння ринкової капіталізації більше ніж на 90%, що в основному пов'язано з надмірними субсидіями.

Інвестори, якщо хочуть знайти "стабільний грошовий потік", повинні бути більш обережними щодо того, чи існує за доходом реальний механізм створення вартості. Використовувати обіцянки майбутньої інфляції для отримання сьогоднішніх доходів, врешті-решт, не є сталим бізнес-моделлю.

Внутрішні доходи: перерозподіл використаної вартості

У двох словах, ендогенний дохід — це дохід, який протокол отримує самостійно через "виконання справи" і розподіляє серед користувачів. Він не залежить від випуску монет для залучення людей або субсидій зовнішнього фінансування, а генерується природним шляхом через справжню бізнес-діяльність, таку як відсотки за кредитами, комісії за交易, навіть штрафи за невиконання зобов'язань під час ліквідації. Ці доходи подібні до "дивідендів" у традиційних фінансах, також відомі як "псевдодивіденди" крипто-грошових потоків.

Головною характеристикою цього типу доходів є закритість і стійкість: логіка заробітку чітка, структура більш здорова. Як тільки протокол працює і є користувачі, він може постійно генерувати дохід, не залежачи від гарячих грошей на ринку або інфляційних стимулів для підтримання роботи.

Щоб зрозуміти його "кровотворний" механізм, ми повинні точніше оцінити визначеність доходів. Цей вид доходу можна поділити на три прототипи:

1. "Тип з кредитного спреду": Це найпоширеніша та найзрозуміліша модель на початку DeFi. Користувачі вносять кошти в кредитний протокол, який з'єднує сторони угоди, заробляючи на спреді. За своєю сутністю вона схожа на традиційну банківську модель "депозитів та кредитів". Ця механіка має прозору структуру та працює ефективно, але рівень доходу тісно пов'язаний з ринковими настроями.

2. "Механізм повернення комісійних": цей тип механізму ближчий до структури, за якою акціонери традиційних компаній беруть участь у розподілі прибутку або певні партнери отримують винагороду відповідно до частки доходу. Протокол повертає частину операційних доходів (наприклад, комісійні збори) учасникам, які надають ресурсну підтримку.

В якості прикладу певної децентралізованої біржі, протокол розподілить частину комісійних зборів, що виникають на біржі, серед користувачів, які надають ліквідність, пропорційно. У 2024 році певний кредитний протокол на основній мережі Ethereum надав річну прибутковість 5%-8% для ліквідних пулів стейблкоїнів, тоді як його стейкери токенів у певні періоди можуть отримувати понад 10% річної прибутковості. Ці доходи повністю походять з економічної діяльності всередині протоколу і не залежать від зовнішніх субсидій.

В порівнянні з "моделлю процентної різниці по кредитуванню", прибуток "моделі повернення комісій" значною мірою залежить від активності на ринку самого протоколу. Її дохід безпосередньо пов'язаний з обсягом бізнесу протоколу, чим більше угод, тим вищі дивіденди, коли угод менше, дохід коливається. Тому стабільність та здатність до протидії циклічним ризикам зазвичай не такі міцні, як у моделі кредитування.

3. "Сервісний" дохід: Це тип внутрішнього доходу з найбільшою структурною інновацією в шифруванні фінансів, логіка якого близька до моделі, за якою постачальники інфраструктурних послуг у традиційному бізнесі надають клієнтам ключові послуги та стягують за них плату.

Як приклад певного протоколу повторного заставлення, він забезпечує підтримку безпеки для інших систем через механізм "повторного заставлення" і за це отримує винагороду. Цей вид доходу не залежить від відсотків за позиками або комісійних за транзакції, а походить від ринкової ціни послуг самого протоколу. Це відображає ринкову вартість інфраструктури у блокчейні як "публічного блага". Така форма винагороди є більш різноманітною і може включати токени, права управління, а також очікувані доходи, які ще не реалізовані, демонструючи сильну структурну інновацію та довгостроковість.

У традиційній промисловості це можна порівняти з постачальниками хмарних послуг, які надають підприємствам обчислювальні та безпекові послуги та отримують за це плату, або з фінансовими інфраструктурними установами, які забезпечують довіру системи та отримують дохід. Ці послуги хоча й не беруть безпосередньої участі в кінцевих транзакціях, проте є невід'ємною основою всієї системи.

Реальні процентні ставки у блокчейні: зростання RWA та процентних стабільних монет

В даний час на ринку все більше капіталу починає прагнути до більш стабільних і передбачуваних механізмів повернення: активи у блокчейні, прив'язані до реальних процентних ставок. Основна логіка полягає в тому, щоб з'єднати стійкі монети у блокчейні або шифровані активи з низькоризиковими фінансовими інструментами поза блокчейном, такими як короткострокові державні облігації, фонди грошового ринку або інституційні кредити, забезпечуючи таким чином отримання "визначених процентних ставок традиційного фінансового світу" при збереженні гнучкості шифрованих активів. Представницькі проекти включають розподіл певного DAO у T-Bills, інтеграцію з BlackRock ETF, OUSG, SBTB та токенізованим фондом грошового ринку Franklin Templeton FOBXX тощо. Ці протоколи намагаються "ввести базову процентну ставку Федеральної резервної системи у блокчейн" як основну структуру доходу.

Водночас, стабільні монети з нарахуванням відсотків як похідна форма RWA починають виходити на перший план. На відміну від традиційних стабільних монет, ці активи не є пасивно прив'язаними до долара США, а активно вбудовують дохід поза ланцюгом у сам токен. Як-от USDM та USDY, з щоденним нарахуванням відсотків, джерелом доходу яких є короткострокові державні облігації. Інвестуючи в державні облігації США, USDY надає користувачам стабільний дохід, дохідність якого наближається до 4%, що перевищує 0,5% на традиційних ощадних рахунках.

Вони намагаються переробити логіку використання "цифрового долара", щоб він більше нагадував "рахунок із відсотками" у блокчейні.

Під впливом з'єднуючої ролі RWA, RWA+PayFi також є перспективним сценарієм для майбутнього: безпосереднє вбудовування стабільних дохідних активів у платіжні інструменти, що розриває бінарне розділення між "активами" та "ліквідністю". З одного боку, користувачі можуть отримувати процентний дохід, тримаючи шифрування, з іншого боку, платіжні сценарії не потребують жертвування капітальною ефективністю. Продукти, подібні до автоматичного дохідного рахунку USDC на L2, запущеного певною біржею (схоже на "USDC як розрахунковий рахунок"), не лише підвищили привабливість шифрування у реальних交易ах, але й відкрили нові сценарії використання для стабільних монет — з "доларів на рахунку" в "капітал у живих водах".

Три показники для пошуку активів з сталим доходом

Логічна еволюція "шифрування "активів з доходом" насправді відображає поступове повернення ринку до раціональності та повторне визначення "сталого доходу". Від початкових стимулів високої інфляції та субсидій токенів управління до теперішнього часу, коли дедалі більше протоколів підкреслюють власну здатність до самозабезпечення, а також підключення до кривої доходу поза блокчейном, структурний дизайн виходить з грубого етапу "внутрішньої конкуренції за капітал" і переходить до більш прозорого та детального ризикового ціноутворення. Особливо в умовах, коли макро ставки залишаються на високому рівні, шифрувальна система, щоб брати участь у глобальній конкуренції за капітал, повинна побудувати більш сильну "раціональність доходу" та "логіку відповідності ліквідності". Для інвесторів, які шукають стабільні доходи, наступні три показники можуть ефективно оцінити сталий характер активів з доходом:

1. Чи є джерело доходу "внутрішнім" і сталим? Справжні конкурентоспроможні активи, що генерують дохід, повинні отримувати його з власної діяльності протоколу, наприклад, з відсотків за позиками, комісій за транзакції тощо. Якщо повернення здебільшого залежить від короткострокових субсидій і стимулів, це буде схоже на "удар в барабан і передача квітки": субсидії є, доходи є; як тільки субсидії зупиняться, кошти підуть. Такі короткострокові "субсидії" можуть перетворитися на довгострокові стимули, що виснажить фінансування проєкту і легко призведе до смертоносної спіралі зниження TVL і ціни монет.

2. Чи є структура прозорою? Довіра у блокчейні походить з відкритості і прозорості. Коли інвестори покидають знайоме інвестиційне середовище, де традиційні фінансові установи, такі як банки, виступають гарантом, як вони можуть оцінити? Чи є фінансові потоки у блокчейні зрозумілими? Чи можна перевірити розподіл відсотків? Чи існує ризик централізованого зберігання? Якщо ці питання не будуть з'ясовані, вони можуть стати чорними ящиками, що підриває вразливість системи. Лише чітка структура фінансових продуктів та механізм, які є відкритими і відстежуваними у блокчейні, можуть бути справжньою базовою гарантією.

3. Чи виправдовують доходи реальні альтернативні витрати? На фоні підтримки Федеральною резервною системою високих відсоткових ставок, якщо доходи від продуктів у блокчейні нижчі за доходність державних облігацій, це, безумовно, ускладнить залучення раціональних інвестицій. Якщо вдасться прив'язати доходи у блокчейні до реальних стандартів, таких як T-Bill, це не лише буде більш стабільним, але й може стати "орієнтиром процентних ставок" у блокчейні.

Проте навіть "активи з доходом" ніколи не є справжніми безризиковими активами. Незалежно від того, наскільки стабільною є їхня структура доходів, слід бути обережними з технічними, нормативними та ліквідними ризиками у блокчейні. Від того, чи є логіка ліквідації достатньою, до того, чи є управління протоколом централізованим, і до того, чи є угоди з активами RWA прозорими та відстежуваними, все це визначає, чи має так званий "достовірний дохід" реальну здатність до виплати. Більш того, в майбутньому ринок активів з доходом може стати реконструкцією "структури грошового ринку" у блокчейні. У традиційних фінансах грошовий ринок виконує основну функцію ціноутворення капіталу завдяки своїй механіці прив'язки процентних ставок. А тепер світ у блокчейні поступово створює своє "