Спеціальне інтерв'ю з керівником досліджень Fundstrat Томом Лі: як зростання стейблкоїнів перетворить Ethereum?

Гість: Том Лі, співзасновник і керівник досліджень Fundstrat Global Advisors

Ведучий: Amit Kukreja

Джерело подкасту:*

Упорядкування, компіляція: ChainCatcher

ChainCatcher редакційний підсумок

Том Лі – співзасновник та керівник досліджень Fundstrat Global Advisors, а також один з перших на Уолл-стріт, хто систематично досліджував біткойн та нові активи. Він працював головним стратегом у JPMorgan протягом 16 років, відомий своїм підходом, орієнтованим на дані, і здатністю передбачати тренди всупереч загальній думці. У той час як більшість інституцій були песимістично налаштовані, він заздалегідь передбачив відновлення бичачого ринку, позитивно оцінив базову вартість ефіру і успішно виявив кілька циклічних зміщень. Його оцінки стали не лише орієнтиром для інституцій, але й важливим підґрунтям для безлічі роздрібних інвесторів, які діяли всупереч загальній тенденції.

У цьому подкасті було проведено глибоке обговорення тем, чи вже розпочався поточний бичачий ринок? Чому інституційні інвестори пропустили можливість купити на низьких рівнях? А також нова роль роздрібних інвесторів на ринку.

ChainCatcher систематизує та компілює контент (із скороченнями).

Основні тези

• Період 90-х, коли люди цікавилися акціями, повернеться. Наше дослідження вказує на те, що тисячоліття – це найбільше покоління в історії, з загальною чисельністю 98 мільйонів, що на 40% більше, ніж у попередньому поколінні. Це покоління рано чи пізно знову зверне увагу на фондовий ринок.
• Роздрібні інвестори сприймають ринок як фондовий ринок, наприклад, володіючи Palantir та Meta, вони не будуть песимістичними щодо цієї компанії через митні збори. А інституційні інвестори застрягли в макронаративі.
• Інституції кажуть, що прорив на 6141 пункті вважається початком бичачого ринку, але роздрібні інвестори зайшли на ринок вже на 4800 пунктах. Вони справжніми покупцями на дні.
• Федеральна резервна система випустила ліквідність, але це лише для банків; якщо банки не надають кредити, то це марно. Справжнім двигуном ринку є кошти роздрібних інвесторів, а в кінці квітня єдиним нетто-купівельником були саме роздрібні інвестори.
• Наприклад, податок на бензин, накладений урядом США, призведе до зростання CPI, але це лише означає, що гроші споживачів стають меншими. Гроші йдуть до уряду, а потім знову витрачаються, це не інфляція, а просто перерозподіл.
• Стейблкоїни - це крипто ChatGPT, а ефіріум є їхньою інфраструктурою. Він випустив понад 50% стейблкоїнів, займаючи 30% витрат на газ ефіріуму.
• Кількість ефірів у ETF є фіксованою, але компанія-скарбниця може підвищити кількість одиниць токенів через випуск за премією, конвертовані облігації, стейкінг тощо для досягнення складного відсотка.
• Тесла подібна до творів Леонардо да Вінчі, модель оцінки каже, що вона коштує 12 центів, але на ринку 100 осіб готові заплатити 100 мільйонів доларів, ось логіка дефіцитних активів.

1. Прогнозування та фінансові ідеї проти течії

Аміт: У 2022-2023 роках ти передбачив дно ринку всупереч тенденціям, відкриваючи биків. Твоя оцінка базується на даних, а не на теоріях змови, і вплинула на мільйони інвесторів. Я хотів би запитати: яке це відчуття, коли твій голос може змінити фінансове майбутнє цілої генерації?

Том Лі: Це насправді те, чому ми заснували Fundstrat у 2014 році. Я працював у великому інвестиційному банку багато років, майже 16 років був головним стратегієм у JPMorgan. Тоді я завжди думав: чи можемо ми створити компанію, яка буде надавати дослідження на рівні інститутів, але також буде зрозуміла звичайним людям?

У 2014 році інтерес роздрібних інвесторів до фондового ринку значно знизився, і ринок майже повністю контролювався інституційними інвесторами. Але я пам'ятаю, що в 90-х роках громадськість дуже цікавилася фондовим ринком. Я завжди вважав, що та епоха повернеться, тому ми насправді робимо ставку на те, що маси знову повернуться на ринок і будуть готові слухати те, що ми говоримо.

Аміт: Як ви змогли зробити таке твердження ще до того, як настав час Robinhood? Які дані чи логіка це підтверджують?

Том Лі: Тоді наше дослідження було дуже орієнтоване на докази, особливо в аспекті демографії. Ми написали багато звітів для аналізу впливу різних поколінь на ринок. Ми опублікували білу книгу, в якій зазначалося, що мілленіали є найбільшим поколінням в історії, чисельність якого становить 98 мільйонів, що на 40% більше, ніж у попереднього покоління. Якщо дивитися з точки зору міжпоколінні цикли, кожне покоління в певний момент починає цікавитися фондовим ринком, тоді як попереднє покоління може втратити довіру до ринку через досвід певних подій.

Багато моїх колег тоді вважали, що фондовий ринок більше не заслуговує на увагу, але для тих, хто почав інвестувати після 2009 року, ринок був сповнений можливостей. Тому ми побачили цю можливість міжпоколіннєвого зміщення. Насправді, я також пропонував на зустрічі керуючих партнерів JPMorgan, щоб керівники спробували зайнятися роздрібною брокерською діяльністю, але вони вважали, що це просто галузь, яка згасає, і не варта зусиль. Але якщо оглянутися назад, це насправді могла б бути дуже розумна стратегічна розстановка.

Ми тоді були дуже маленькими, і у нас не було підтримки великих платформ. Тому ми повинні були навчитися активно зв'язуватися з людьми, розширювати вплив. Ось чому ми дуже рано почали використовувати Twitter і часто давали інтерв'ю в ЗМІ. Можна сказати, що ми повільно розвивали компанію за допомогою партизанської тактики.

2. Тлумачення політики Федеральної резервної системи та інфляції: тарифи, процентні ставки та гра на ринку житла

**Amit：**Давайте поговоримо про ринкові теми, як ви вважаєте, чи повинен Федеральний резерв зараз знизити процентні ставки?

Том Лі: Чесно кажучи, я майже ніколи не коментую, що має робити Федеральна резервна система. У нас близько десяти тисяч зареєстрованих інвестиційних консультантів-клієнтів і понад 300 хедж-фондів, у наших дослідницьких звітах для клієнтів ми зазвичай представляємо дані та докази, а потім запитуємо, що вони про це думають. Але якщо мені потрібно зробити аналіз, що має робити Федеральна резервна система? На які показники вони звертають увагу? Що є розумним? Давайте розглянемо один факт: якщо дивитися за методикою Європейського центрального банку, основна інфляція в США, можливо, вже близька до 2%. Тому що основний показник інфляції Європейського центрального банку не враховує витрати на житло. Якщо ми також виключимо житло, основна інфляція в США знизиться з 4.5% до 1.9%, що навіть нижче за нинішні 2.5% Європейського центрального банку.

То чому всі відчувають, що Федеральна резервна система більш жорстка? З цієї точки зору, Федеральна резервна система є жорсткішою, ніж Європейський центральний банк, на 200 базисних пунктів, просто тому, що в статистику включено житло. Але чи дійсно Федеральна резервна система намагається знизити ринок нерухомості? Я так не вважаю.

Аміт: Але це дійсно може викликати плутанину.

Том Лі: Так, це дійсно викликає у мене плутанину. Ще одне, Федеральна резервна система нещодавно повідомила, що цього літа може відкласти зниження процентних ставок через вплив мит. Вони стурбовані тим, що мита можуть призвести до інфляції. Нещодавно ми написали статтю з цього питання для наших клієнтів і поділилися деякими думками в Twitter. Основна думка: мита насправді є податком, оскільки гроші в кінцевому підсумку потрапляють до уряду. Іншими словами, уявімо, що уряд США раптово оголосить про додатковий податок у 6 доларів за кожен галон бензину, в результаті індекс CPI на бензин різко зросте, чи підвищить Федеральна резервна система процентні ставки? Можливо, ні. Тому що вони знають, що це не через перегрів економіки, а тому, що гаманці людей обкладаються податками урядом.

Отже, в такому випадку зниження процентних ставок є обґрунтованим, оскільки реальна купівельна спроможність споживачів зазнала впливу, а ці гроші просто були забрані урядом і знову потрапили в економіку іншим чином. Це не є інфляцією в справжньому сенсі, а лише перерозподілом коштів.

Amit： Але з точки зору Пауелла та Федеральної резервної системи, вони можуть вважати, що компанії підвищили ціни на товари для протистояння тиску з боку тарифів, хоча частина цих витрат буде перерозподілена урядом, але з точки зору споживчого цінового індексу (CPI) це дійсно залишається інфляцією.

Том Лі: Так, але проблема в тому, що це насправді форма маскування податку. Він не є результатом високого попиту на ринку або обмежень у постачанні, а безпосередньо підштовхнутий політикою. Це схоже на те, що ми знаємо, що штрафи за порушення правил дорожнього руху є формою податку, так само як і мита. Незалежно від того, на якому етапі постачання вони з'являються, по суті це податок. Тому, якщо Федеральна резервна система розгляне зростання CPI, викликане такими податками, як справжню інфляцію, це буде помилкове судження про суть проблеми.

3. Чи є модель даних "застарілою": невідповідність між JOLTS, ADP та ринковими сигналами

**Amit：**Як ти думаєш, що зараз ми використовуємо для розрахунку інфляції та даних про зайнятість? Наприклад, дані JOLTS Бюро статистики праці, які ми вчора тільки що побачили, показали, що було створено 400 тисяч нових вакансій, що значно перевищує очікування. Як ти вважаєш, чи застаріли методи збору даних?

**Tom Lee：**Я вважаю, що ці дані є дуже неповним відображенням реальності. Особливо важливим є рівень відповіді. Деякі налаштування, пов'язані з CPI, також виглядають дивно, наприклад, зниження витрат, яке приносить технологічне новаторство, насправді є дефляцією, але вони ніколи не обробляють це як дефляцію. Проблема з JOLTS ще очевидніша, його рівень відповіді становить лише 40%, і він абсолютно не синхронізується з іншими джерелами даних, такими як Rackup або LinkedIn.

Аміт: Дійсно, це дуже заплутано. Моя аудиторія в основному складається з роздрібних інвесторів, які бачать, що вчора уряд повідомив про 400 тисяч нових вакансій, а сьогодні дані ADP показали, що зменшилось на 33 тисячі робочих місць, хоча очікування залишалось позитивним – 99 тисяч. Що ж тут відбувається?

Том Лі: Якщо ви трохи заглибитесь у дослідження, ви виявите, що зростання вакансій JOLTS пов'язане з тим, що багато людей не приходять на роботу в такі галузі, як ресторани. Тому їм доводиться публікувати більше оголошень про найм, але це насправді є відображенням нестачі робочої сили, а не нових робочих місць.

Сьогодні дані ADP показують негативне зростання в кількох категоріях: фінансові послуги, професійні послуги та освіта. Освіта, ймовірно, підпадає під вплив літніх канікул. Зниження в професійних послугах та фінансовій сфері, можливо, пов'язане зі скороченням консалтингового бізнесу. Наприклад, McKinsey не скоротила 10% своїх працівників? Ці зміни часто пов'язані з державними контрактами та скороченням американської допомоги, які впливають на реальний попит у сфері послуг, а не лише на митні збори або макроекономічні шоки.

4. Установа вагається VS роздрібний інвестор впевнений: хто купує на дні?

Аміт: Ви згадали 2 квітня, що незважаючи на помсту у вигляді мит, ви не вважаєте, що Трамп порушить основні принципи капіталізму. Але реальність така, що фондовий ринок впав до рівня 2022 року, досягнувши 4800 пунктів. Тоді ви сказали, що буде V-подібне відновлення. Тож я хочу запитати, чому ваші інституційні клієнти не змогли усвідомити, що заява Трампа про 90% мит на Зімбабве насправді була лише спробою налякати ринок і навряд чи буде реалізована?

Том Лі: Це дійсно іронічно. Іноді він озвучує дуже абсурдні цифри, але ви знаєте, що інституційні інвестори мають правила, які їх обмежують, наприклад, коли індекс VIX зростає, вони повинні зменшити позиції; під час коливань ринку їм також потрібно знижувати ризики. Отже, коли ринок починає падати або коливатися, їх часто змушують продавати правила, а не робити активні рішення.

Аміт: Ти раніше казав, що таке відновлення після великого падіння зазвичай має форму V. Чому ти так впевнений?

Том Лі: Тому що ми досліджували дані за останні 100 років і виявили, що якщо немає спонук до рецесії, то більшість відскоків після великих падінь мають V-подібну форму. Це дуже регулярна ринкова поведінка.

Аміт: Чому ти можеш усвідомити, що покладання на порятунок Федеральної резервної системи насправді є ілюзією?

Том Лі: Я вважаю, що це дійсно непорозуміння. Федеральна резервна система випускає ліквідність лише для того, щоб дати гроші банкам, але якщо банки не видають кредити, ці гроші просто залишаються резервами і не потрапляють на ринок. Отже, справжнім рушієм є гроші роздрібних інвесторів.

Аміт: Тож, хто, на твою думку, є справжніми учасниками на нинішньому ринку?

**Tom Lee：**Я вважаю, що на даний момент учасників ринку можна розділити на чотири категорії: інституційні інвестори, неамериканські інвестори, заможні люди та роздрібні інвестори. Інституції та заможні люди часто орієнтуються на думку хедж-фондів, вони відносно більш песимістичні. А викуп акцій компанією є ще одним видом участі. А на дні в квітні єдиними, хто справді увійшов на ринок, були роздрібні інвестори.

Аміт: У березні та квітні чистий приток коштів від роздрібних інвесторів становив 40 мільярдів доларів, вірно? І те, що вони наважилися купувати, певною мірою пов'язано з тим, що вони слухали твої аналітичні матеріали. Як ти думаєш, чому роздрібні інвестори бачать це більш чітко?

Том Лі: Я думаю, це пов'язано з тим, що роздрібні інвестори звертають увагу на конкретні акції. Вони, напевно, думають: "Я купив Palantir, Meta, вони не можуть зникнути через тарифи, чи не так?" Вони зосереджені на самих компаніях, а не на макроекономічних настроях. На відміну від цього, інституційні інвестори піддаються макроекономічним тривогам, наприклад, чи не приведе Трамп нас до прірви? Чи не знищить Федеральна резервна система ринок? Ці настрої можуть викликати у них упередження. Коли реальна економіка не руйнується відповідно до їхніх уявлень, а навпаки, відновлюється, вони вважають, що ринок з'їхав з глузду, ця відновлення занадто безглузда, тільки роздрібні інвестори купують. Але вони не усвідомлюють, що тримають готівку, але пропустили всю V-подібну відновлення. Ось чому це відновлення називається найнеприємнішим V-подібним відновленням.

5. Відкриття бичачого ринку та ринкова диференціація

Amit: Ти вже чітко висловив свою позицію, ми перебуваємо на етапі початку нового бичачого ринку. Я здогадуюсь, що коли ти говориш цю фразу інституційним клієнтам, вони можуть трохи знепритомніти. Чи можеш простіше пояснити, чому у тебе таке судження?

Том Лі: Насправді це оцінка, заснована на фактах. Ми пережили корекцію більше ніж на 20%, а зараз знову встановили новий максимум. З точки зору товарних радників, якщо ми пережили глибоку корекцію, а потім знову подолали новий максимум, це можна визначити як початок бичачого ринку. Для інститутів це означає, що бичачий ринок фактично почався з нещодавнього прориву на рівні 6141 пунктів. Але роздрібні інвестори вже зайшли в гру, коли було 4800 пунктів, а інститути тільки-но починають визнавати прихід бичачого ринку.

Amit: Ти вважаєш, що участь дрібних інвесторів — це добре? Чому ти так вважаєш?

Том Лі: Я вважаю, що сьогодні фондовий ринок переживає глибокі структурні зміни, в яких роздрібні інвестори відіграють дуже активну роль. Насправді, я б пов'язав сплеск цієї сили з Твіттером, оскільки він надав найкращим компаніям можливість перетворити акціонерів на клієнтів. Дозвольте навести найтиповіший приклад: MicroStrategy. Сьогодні багато людей вибирають утримувати акції MicroStrategy не тому, що вони вірять у його цінний бізнес, а тому, що вони вірять, що Майкл Сейлор зможе постійно приносити більше вартості в біткойнах. Подібна ситуація спостерігається і з Palantir, Алекс Карп є дуже харизматичним засновником, і його візія компанії приваблює велику кількість відданих користувачів. Ці зміни змінюють відносини між інвесторами та підприємствами, і це також є частиною імпульсу бичачого ринку.

6. Рідкісність та руйнівна оцінка Tesla

Аміт: Тож давайте поговоримо про Теслу. Багато інституційних інвесторів вважають, що ціна акцій Тесли вже близька до 200-кратного прибутку, а її ринкова капіталізація перевищує трильйон, чи не є це бульбашкою? Проте деякі роздрібні інвестори залишаються відданими фанатами, адже вони, можливо, щодня їздять на Теслі, особисто випробовуючи повністю автономне водіння, і навіть можуть детально розповісти про функції та оновлення. Як ви ставитеся до такого підходу до розуміння компанії через досвід? Чи не є оцінка тоді вже не такою важливою?

Том Лі: Ваше питання поставлене дуже чітко. На мою думку, сьогодні справді зменшується кількість людей, які покладаються на співвідношення ціни до прибутку для ухвалення інвестиційних рішень. Давайте подивимося на це з іншого боку: у вас є розкішний годинник? Або, скажімо, ви колекціонували мистецтво? Бо для мене Tesla, по суті, є рідкісним товаром, як картини Да Вінчі. Це не просто автомобільна компанія, а унікальне існування у світі. Ви можете знайти інші компанії з електромобілями на ринку, ви також можете знайти компанії, які займаються робототехнікою або автономним водінням, але вам важко буде знайти компанію, подібну до Tesla, яка об'єднує все це і має палку базу користувачів. Наприклад, уявіть, що перед вами картина, ви оцінюєте її за матеріалом і кажете, що її вартість лише 12 центів, але поруч 100 людей змагаються за ціну, кажучи: "Неважливо, скільки коштує папір, це робота Да Вінчі, я готовий заплатити 100 мільйонів доларів за неї." Ось так і виглядає логіка вартості Tesla.

Amit: Тобто, з точки зору власників, це не просто автомобіль, а їхня віра в те, що ця компанія побудує майбутнє. А ті, хто мав досвід з Tesla, мають більше впевненості в уявленнях про її майбутнє.

Том Лі: Так, це правда. Ці користувачі вже не звичайні споживачі, а проповідники Tesla. Вони щодня використовують повністю автоматичне водіння, добре розуміються на продуктах, на Ілоні, на всій компанії. Вони можуть не вміти малювати моделі оцінки, але чітко розуміють, що купують. Це нова логіка оцінювання: розглядати компанію як платформу, розглядати її як рідкісний актив, цей підхід є для них більш реальним і більш переконливим.

7. Майбутнє Ethereum та криптовалют

Аміт: Давайте поговоримо про нову акцію, яку ви оголосили в понеділок. Ви зараз є головою ради директорів BitMine і залучили 2,5 мільярда доларів для покупки ефіру, що рівносильно створенню ефірного тресту. Моє перше питання: чому ефір?

Том Лі: Я вірю, що більшість глядачів мають певне розуміння Ethereum. Я вибрав Ethereum тому, що це програмована блокчейн-система смарт-контрактів — це звучить трохи технічно, але в основі лежить те, що вона надає більшу гнучкість для побудови фінансових систем. Більш безпосередньо, одна з ключових причин, чому я вибрав Ethereum, полягає в тому, що стейблкоїни швидко розвиваються.

Amit: Компанії на кшталт Circle вже стали однорогими з оцінкою в кілька мільярдів доларів.

Том Лі: Так, Circle можна вважати одним із найуспішніших IPO за останні п'ять років. Його оцінка досягла 100-кратного EBITDA, що значно покращило результати деяких фондів цього року, навіть допомогло деяким людям потрапити в першу 1%. З точки зору Уолл-стріт, Circle - це божественні акції. А стейблкойн - це ChatGPT у світі криптовалют, його популярність також підтверджує одну тенденцію: традиційні фінанси намагаються сек’юритизувати активи, тоді як криптосвіт просуває токенізацію акцій. Circle насправді є типовим прикладом токенізації долара.

Аміт: Щодо цінової поведінки, ефір все ще трохи відстає від біткоїна. Як ти думаєш, чому це так?

Том Лі: Я вважаю, що сфера криптовалют завжди була підпорядкована наративам, а її основою є довіра. Ми всі знаємо, що логіка, що стоїть за біткоїном, є цифровим золотом і сховищем вартості, а те, що представляє ефір, – це програмовані гроші. Зараз всі поступово усвідомлюють, що їм потрібно не просто програмоване вугілля, а й щоб це вугілля працювало в достатньо великій мережі. А ефір, з ринковою капіталізацією 300 мільярдів, є наразі найбільшою мережею смарт-контрактів. Це також є його величезна можливість.

Tom Lee: Хоча я не буду особливо говорити про BMNR, я можу розповісти, чому модель компанії-скарбниці має сенс. Багато людей запитують, якщо я хочу інвестувати в ефір, чому б не купити ETF, або просто не купити його на ланцюзі самостійно? Але справа в тому, що незалежно від того, чи це ETF, чи позиція на ланцюзі, ви володієте фіксованою кількістю ефіру. А компанія-скарбниця пропонує п’ять дуже важливих варіантів — це не просто зберігання, це дозволяє вам брати участь у цій мережі багатьма способами.

Джерело: ChainCatcher