Думка: Чому резервування Біткойну публічними компаніями є величезною бульбашкою?

Автор: Еміль Сандштедт

Упорядник: Deep Tide TechFlow

Оригінальне посилання:

Заява: Ця стаття є пересланим матеріалом, читачі можуть отримати більше інформації через оригінальне посилання. Якщо автор має будь-які заперечення щодо форми пересилання, будь ласка, зв'яжіться з нами, ми внесемо зміни відповідно до вимог автора. Пересилання використовується лише для обміну інформацією, не є інвестиційною порадою і не представляє погляди та позицію У Шу.

Відтоді, як я вперше опублікував звіт про компанію, що тоді називалася MicroStrategy (тепер перейменована в Strategy), пройшло півроку. Окрім зміни назви, компанія також розширила асортимент своїх фінансових продуктів, подальше накопичення біткойнів та спонукала багато компаній наслідувати стратегічну модель Майкла Сейлора. Сьогодні компанії, що зберігають біткойни, здаються всюди.

Зараз час на оновлення, ми розглянемо, чи відповідає діяльність цих компаній з резервами біткоїнів прогнозам з початкового звіту, і знову спробуємо підсумувати, куди все це врешті-решт приведе.

Пробудження

Минулого грудня ця компанія здавалася майже непереможною: її ключові показники ефективності (KPI) від доходів від біткоїнів накопичувалися з неймовірною річною швидкістю понад 60%, оптимізм був на висоті. Невже дивно, що більшість аргументів, ретельно викладених у звіті, опублікованому тоді, або висміювалися, або ігнорувалися, або піддавалися злісному оскарженню з вимогою продати акції на короткий термін. Ціна акцій в доларах або біткоїнах на момент написання статті залишалася практично на тому ж рівні, що і тоді, і наразі майже не існує жодних доказів, які б підтримували прогнози.

На жаль, лише небагато людей розуміють або навіть усвідомлюють найважливіший висновок мого звіту за грудень минулого року — він стосується джерел прибутку біткоїна. Тому ми знову підкреслимо проблеми цього показника для компанії та чому це має насторожити будь-якого серйозного інвестора.

Прибуток від біткойнів - тобто зростання кожної акції біткойна - насправді йде з кишень нових акціонерів до старих акціонерів.

Багато нових акціонерів купують акції у надії отримати високі прибутки в біткоїнах, але ці прибутки або безпосередньо походять від покупки звичайних акцій через рекордний обсяг випуску АТМ компанії ("за ринковою ціною"), або ж опосередковано від покупки акцій, позичених нейтральними хедж-фондами, які володіють конвертованими облігаціями компанії (які потім продаються). Це і є піромідальна частина роботи компанії — відкрито хвалитися прибутками в біткоїнах, які значно перевищують будь-які традиційні доходи, при цьому приховуючи той факт, що ці прибутки не походять від продажу товарів чи послуг компанії, а є результатом самих нових інвесторів. Вони є джерелом прибутків, і забирати їхні важко зароблені гроші буде продовжуватися, поки вони будуть готові надавати фінансування. Масштаб цього збору пропорційний ступеню плутанини, а цей ступінь плутанини можна виміряти за премією звичайних акцій порівняно з чистими активами компанії. Ця премія підтримується і культивується за допомогою складних, але привабливих наративів компанії, обіцянок та фінансових продуктів.

Оскільки термін "піраміда" вже протягом останніх десяти років часто використовується для атак на біткойн-індустрію, багато любителів біткойнів звикли - і мають підстави - повністю ігнорувати таку критику.

Але потрібно чітко усвідомлювати, що навіть якщо компанія у сфері біткоїнів навмисно або ненавмисно створила фінансову піраміду, це не означає, що сам біткоїн є фінансовою пірамідою. Обидва є незалежними активами. У минулі часи, коли метал використовувався як валютний стандарт, фінансові піраміди також існували, але це не означає, що благородні метали самі коли-небудь були чи є фінансовими пірамідами. Коли я висловлюю це звинувачення на адресу компанії Strategy на даному етапі, я виходжу з визначення, а не з нудного перебільшення.

Накопичення триває

Перед тим, як зробити подальші висновки, нам потрібно спочатку переглянути зміст початкового звіту та узагальнити відповідні рішення, прийняті компанією протягом останніх шести місяців.

Компанія Strategy оголосила 9 грудня минулого року про покупку близько 21,550 біткоїнів за приблизно 21,55 мільярда доларів США (середня ціна близько 98,783 доларів США за біткоїн). Ця покупка була здійснена за рахунок коштів, отриманих під час випуску АТМ ("за ринковою ціною") у рамках відомого "плану 21/21", запущеного раніше того ж року. Лише через кілька днів компанія знову придбала понад 15,000 біткоїнів через випуск АТМ, а потім оголосила про намір купити ще близько 5,000 біткоїнів.

Наприкінці 2024 року компанія подала акціонерам пропозицію про зміни, в якій запропоновано збільшити кількість уповноважених акцій класу A з 330 мільйонів до 10,33 мільярда акцій — тобто зростання в 30 разів. Одночасно кількість уповноважених акцій пріоритетного класу також збільшилася з 5 мільйонів до 1,005 мільярда акцій — зростання до 200 разів. Хоча це не означає, що буде випущено всю цю кількість, цей крок надає компанії більше гнучкості для майбутніх фінансових операцій, оскільки «план 21/21» швидко наближається до завершення. Зосередившись також на пріоритетних акціях, компанія зможе дослідити інший спосіб фінансування. До кінця 2024 року компанія Strategy загалом володіє приблизно 446 000 біткойнів, а прибутковість біткойнів становить 74,3%.

Постійні привілейовані акції

На початку нового року компанія Strategy подала файл 8-K, в якому повідомила, що готова шукати новий раунд фінансування через привілейовані акції. Цей новий фінансовий інструмент, як і випливає з його назви, матиме пріоритет над звичайними акціями компанії, що означає, що тримачі привілейованих акцій матимуть сильніше право на вимогу майбутніх грошових потоків.

Початкова мета фінансування становила 2 мільярди доларів. Під час підготовки нового інструменту, станом на 12 січня, компанія вже накопичила 450 000 біткойнів. Наприкінці місяця компанія вимагала викупити всі облігації, які підлягали конвертації, терміном до 2027 року, і обміняти їх на нові акції, оскільки на той момент ціна конвертації була нижчою за ринкову ціну акцій. Для тих облігацій, які "глибоко прибуткові", найбільші покупці — фонди, що здійснюють гамма-торгівлю та нейтральне хеджування — зазвичай обирають дострокову конверсію, а потім випускають нові облігації, замість того, щоб тримати старі облігації до терміну їх дії.

25 січня 2025 року компанія нарешті подала проспект емісії постійних привілейованих акцій Strike ($STRK). Через тиждень було випущено приблизно 7,3 мільйона акцій Strike, і було встановлено, що кумулятивний дивіденд з пріоритетом на ліквідацію складає 8% на акцію, що означає, що кожен квартал буде постійно виплачуватися дивіденд у розмірі 2 долари США на акцію, або виплата припиниться, коли акції Strike будуть конвертовані в акції Strategy (коли останні досягнуть ціни 1000 доларів). Співвідношення конвертації визначено як 10:1, тобто 10 акцій Strike можна конвертувати в 1 акцію Strategy. Іншими словами, цей інструмент нагадує постійний опціон на купівлю з виплатою дивідендів, прив'язаний до звичайних акцій Strategy. За потреби компанія Strategy може вибрати виплату дивідендів у формі своїх звичайних акцій. До 10 лютого компанія використала кошти, отримані від емісії Strike, а також доходи від емісії звичайних акцій через ATM для придбання приблизно 7600 біткоїнів.

21 лютого компанія Strategy випустила конвертовані облігації на суму 2 мільярди доларів, термін погашення яких встановлений на 1 березня 2030 року, ціна конвертації приблизно 433 долари за акцію, а премія за конвертацію приблизно 35%. Завдяки цьому фінансуванню компанія може швидко придбати близько 20 000 біткойнів. Незабаром після цього компанія випустила новий проспект емісії, що дозволяє випустити акцій Strike на суму до 21 мільярда доларів, що означає, що амбіційний "план 21/21" минулого року, здається, еволюціонує в новий, більш масштабний план.

Спори та кроки з приводу постійних привілейованих акцій: Поява Strife та Stride

Після того, як компанія офіційно оголосила про свої амбітні плани фінансування, було представлено ще один новий інструмент — постійні привілейовані акції під назвою Strife ($STRF). Подібно до Strike, Strife має намір випустити 5 мільйонів акцій, пропонуючи 10% готівкових дивідендів на рік — виплачуваних щоквартально — на відміну від 8% готівкових або звичайних дивідендів Strike. На відміну від Strike, Strife не має функції конвертації в акції, але має пріоритет над звичайними акціями та Strike. Будь-яка затримка у виплаті дивідендів буде компенсована більш високими дивідендами в майбутньому, що досягають максимальної річної ставки дивідендів у 18%. При випуску спочатку заплановані 5 мільйонів акцій, схоже, зросли до 8,5 мільйонів, залучивши понад 700 мільйонів доларів. Завдяки звичайним акціям та операціям ATM Strike компанія Strategy нарешті оголосила у березні, що її біткоїн-портфель перевищує 500,000 монет. У квітні основна діяльність з випуску звичайних акцій відбувалася через регулярні операції ATM, поки цей спосіб фінансування майже не вичерпався. Операції Strike через ATM також продовжувалися, але через можливу низьку ліквідність суми зібраних коштів були незначними. Завдяки цим коштам загальний біткоїн-портфель Strategy перевищив 550,000 монет.

1 травня Strategy оголосила про плани запустити ще один випуск звичайних акцій ATM на суму 21 мільярд доларів. Ця заява була зроблена відразу ж після того, як вичерпалася частина ATM в рамках початкового "21/21 плану", що повністю підтверджує попередні звіти та логіку, викладену на платформі X. Оскільки будь-яка премія на чисту вартість активів створює арбітражні можливості для компанії, керівництво, безумовно, продовжить випускати нові акції, які перевищують базову вартість біткоїн-активів, щоб скористатися цією премією. Випуск почався практично відразу, в результаті чого накопичилося більше біткоїнів. З розширенням фіксованого доходу початкового "21/21 плану" за рахунок нових привілейованих акцій, інвестори тепер стикаються з великим "42/42 планом", що передбачає випуск звичайних акцій на суму до 42 мільярдів доларів та випуск фіксованих доходів на суму 42 мільярди доларів. У травні компанія також подала нову заявку до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) на випуск Strife постійних привілейованих акцій ATM на суму 2,1 мільярда доларів. Наприкінці місяця три випуски ATM вже друкували акції для придбання нових біткоїнів.

На початку червня компанія оголосила про ще один новий інструмент: Stride ($STRD), постійний пріоритетний акціонерний інструмент, подібний до Strike та Strife, який незабаром буде запущено. Stride пропонує 10% необов'язкових некумулятивних грошових дивідендів, не має функції конвертації в акції, його пріоритет нижчий за всі інші інструменти, лише вище звичайних акцій. Спочатку було випущено трохи менше 12 мільйонів акцій, вартістю приблизно 1 мільярд доларів, що проклало шлях для збільшення компанії приблизно на 10 000 біткоїнів.

Яскрава мозаїка компанії Bitcoin Vault

З виходом продуктів STRK, STRD та STRF, а також повним розгортанням "21/21 плану" від Strategy, картина того, що сталося за останні шість місяців, повинна стати більш зрозумілою.

У початковому звіті я зазначив, що основна логіка конвертованих облігацій не є такою, як стверджує компанія, а саме - надання можливостей для частини ринку, яка потребує та прагне відкриття на біткойн. Насправді, покупці облігацій майже всі є фондами, які застосовують нейтральні хеджингові стратегії, які одночасно коротко продають акції Strategy, тому вони ніколи не отримували справжнього відкриття на біткойн. Це всього лише шахрайство. Справжня причина, чому Strategy надає ці цінні папери кредиторам, полягає в тому, щоб створити у роздрібних інвесторів враження фінансових інновацій в галузі вартістю в трильйони доларів, при цьому здійснюючи подальше накопичення біткойнів без розмивання капіталу. А з ростом попиту інвесторів на звичайні акції, різниця в чистій ціні активів та можливості безризикового доходу в біткойнах також пропорційно зростали. Чим більша економічна плутанина, в поєднанні з риторичними прийомами та яскравими метафорами Майкла Сейлора, тим більші арбітражні можливості отримує компанія.

Протягом останніх шести місяців шляхом випуску трьох різних типів постійних привілейованих акцій, а також вже існуючих різних конвертованих облігацій, ці складні фінансові продукти тепер можуть створити ілюзію фінансових інновацій, що ще більше сприяє торгам звичайними акціями.

На момент написання цієї статті, торгова ціна звичайних акцій наближається до подвійної вартості чистих активів. Беручи до уваги масштаб і активність випуску звичайних акцій через ATM, це є видатним досягненням для керівництва компанії. Це означає, що Strategy може без ризику купити приблизно два біткоїни за ціну одного біткоїна.

У 2024 році компанія отримала вигоду від популярної теорії "рефлексного колеса", яка стверджує, що чим більше біткоїнів купує компанія, тим вищою буде її акцій, що створює більше можливостей для покупки біткоїнів.

До 2025 року ця самоорганізуючася логіка трохи зміниться, перетворившись на наратив «крутного моменту», що відображається в офіційному описі компанії: фіксовані доходи приводять у рух основну частину звичайних акцій, тоді як доходи від біткоїнів є продуктом цієї «механічної системи». Проте звідки насправді беруться ці доходи і як вони виникають, здається, рідко викликає запитання у інвесторів, натомість вони сліпо святкують цю вигадану динаміку.

Привілейовані акції є фінансовими активами і не підлягають фізичним законам. Як інженер, Сейлор використовує ці хибні аналогії, щоб змусити прибутки від біткоїна виглядати так, ніби вони походять з якоїсь фінансової алхімії, що не є дивним. Однак, оскільки компанія фактично не має доходу і не займається реальним банківським бізнесом (компанія позичає, але не кредитує), прибутки від біткоїна в кінцевому підсумку походять тільки з пір року, згаданих раніше в бізнес-моделі компанії: залучення роздрібних інвесторів за допомогою ретельно спланованого наративу, що призводить до зростання цін на звичайні акції, що в свою чергу дозволяє отримати прибуток від біткоїна. Щодо прибутків від біткоїна, що походять з різних боргових інструментів, наразі їх не можна вважати повністю реалізованими, оскільки борг зрештою потрібно буде погасити. Лише прибутки від біткоїна, отримані через випуск звичайних акцій ATM, є миттєвими і остаточними — це справжній прибуток.

Бульбашка компанії Bitcoin Vault

Незалежно від того, усвідомлюють вони, що на叙事 неможливо вічно впливати на реальність, концепція прибутку від біткойнів Strategy швидко поширилася серед управлінських команд багатьох малих компаній у світі. Генеральні директори компаній стали свідками того, як інсайдери Strategy накопичують величезні багатства, постійно продаючи акції роздрібним інвесторам, тому вони почали наслідувати цю модель. Постійні продажі інсайдерів Strategy можна підтвердити, переглянувши безліч документів Form 144.

Багато компаній вже успішно реалізували цю стратегію, дозволяючи керівництву та старим акціонерам отримувати вигоду за рахунок нових акціонерів. Але це все врешті-решт закінчиться, багато компаній через традиційний основний бізнес опинилися в кризі або навіть зазнали невдачі, перейшовши до сміливої стратегії зберігання біткоїнів, ці компанії стануть першими, які в умовах погіршення обставин змушені будуть продавати свої біткоїн-активи для погашення боргів. Майкл Сейлор сам визнавав, що до відкриття біткоїна він також перебував у відчаї.

Metaplanet раніше працював під назвою Red Planet Japan і намагався досягти прибутковості в сфері економічних готелів Японії.

Перед тим, як Méliuz SA безнадійно звернулася до стратегії придбання біткоїнів, вона зазнала зворотного спліту 100:1.

Vanadi Coffee SA управляє п'ятьма кав'ярнями та пекарнею в районі Аліканте, Іспанія, на межі банкрутства, але після переходу на стратегію біткойнів, здається, дивом підвищила свою вартість акцій.

Скандально відомий мем-акційний бізнес Trump Media & Technology не має жодного доходу і тепер шукає десятки мільярдів доларів фінансування для створення компанії Bitcoin Vault, щоб врятувати свою акцію, яка перебуває на історично низькому рівні.

Bluebird Mining Ventures Ltd також перебуває в безвихідній ситуації — принаймні, судячи з акцій — нещодавно вирішила продати все видобуте золото, щоб фінансувати закупівлю біткойнів як резервних активів; на момент написання цієї статті її акції зросли майже на 500% протягом місяця.

H100 Group, невелика шведська біотехнологічна компанія, яка до нещодавнього часу боролася за виживання, на момент написання цієї статті її інвестори отримали приблизно 1,500% прибутку за місяць через те, що CEO Blockstream Адам Бек надав компанії фінансування через певний тип конвертованих облігацій для підтримки її стратегії біткойн-скарбу.

Такі приклади можна навести багато, але я вважаю, що це вже ілюструє проблему: компаніями, які стали біткоїн-скарбницями, не є Microsoft, Apple чи NVIDIA, а ті компанії, які перебувають на межі краху і не мають виходу. Прихильник Strategy Джессі Майерс, який також є безпосереднім впливом на модель оцінки біткоїна Майкла Сейлора, колись зізнавався:

“[…] MicroStrategy, Metaplanet та Gamestop – це зомбі-компанії. Вони повинні серйозно переглянути себе і визнати, що ми не можемо продовжувати йти за колишньою стратегією. Ми повинні повністю переосмислити, як створювати цінність для акціонерів.”

Ці компанії, що опинилися в скруті, звернулися до Майкла Сейлора та його стратегії, вважаючи, що вони знайшли чіткий шлях до багатства. Імітуючи цю так звану фінансову алхімію, вони тепер залучені до величезного перерозподілу багатства, тоді як біткоїн-компанії наближаються до свого кінця.

Коли пазл розпадається

Хоча Strike, Strife та Stride є частиною цієї вражаючої компанії, їхній пріоритет вищий за акціонерний капітал. Це також стосується конвертованих облігацій, не всі з яких наразі "прибуткові". Майбутній вільний грошовий потік завжди повинен спочатку задовольняти потреби цих інструментів, а залишок може бути розподілений між акціонерами. У добрі часи це, очевидно, не є проблемою, оскільки співвідношення боргу компанії відносно низьке; але у погані часи вартість активів компанії може суттєво знижуватися, тоді як боргові зобов'язання залишаються - як висока загроза, що нависає над будь-яким новим кредитором. Через явище, відоме як "боргове навантаження" (Debt Overhang), будь-які нові кредитори можуть вагатися щодо позики для погашення інших боргових зобов'язань. Спочатку захоплююча наратив та перебільшення врешті-решт можуть обернутися проти їх творців.

Це все ще більше погіршується через те, що ведмежий ринок біткоїнів триває досить довго. В цей час багато компаній, що зазнали труднощів, додатково тиснутимуть на активи шляхом продажу. Іншими словами, чим популярнішою стає стратегія Strategy, тим глибшим буде падіння біткоїна в майбутньому, що може остаточно знищити акціонерну вартість більшості компаній, які дотримуються цієї стратегії до останньої миті.

Резюме: Майкл Сейлор любить біткойн. Він, як і ми, надає перевагу мати більше біткойнів, а не менше. Тому вважати, що він змусить керівництво компанії відмовитися від можливості, яка за визначенням є арбітражною, є вкрай наївно.

Коли торгова ціна звичайних акцій перевищує чисті активи, компанія може створити безризиковий прибуток для старих акціонерів, передаючи багатство новим покупцям акцій. Ця практика буде продовжуватися у формі більших випусків звичайних акцій ATM, супроводжуючись деякими новими, незрозумілими "інноваційними продуктами", незважаючи на те, що зовнішні спостерігачі можуть висловлювати протест або незадоволення через розмивання акціонерного капіталу.

Ця точка зору підтверджується тим, що мої прогнози цього березня вже були підтверджені: менш ніж за півтора місяця компанія оголосила про нову емісію АТМ на суму 21 мільярд доларів. Якщо Strategy не скористається цією арбітражною можливістю, тоді всі наслідувачі будуть прагнути захопити цю можливість, щоб таким же безризиковим чином збільшити свої запаси біткоїнів. У цій божевільній гонці розширення арбітражних можливостей компанія буде нести борги в різних формах, що збільшує потенційні ризики.

У наступному раунді ведмежого ринку біткоїнів ціна акцій Strategy впаде до — і зрештою впаде нижче — рівня чистих активів на акцію, що завдасть величезних збитків у біткоїнах для інвесторів, які сьогодні купують акції з премією. Найкраща дія, яку можуть вжити інвестори Strategy сьогодні, — це наслідувати приклад компанії та її інсайдерів: продавати акції!

Біткоїн більше не є основною стратегією цієї компанії, і більше не є основною стратегією тих компаній, що постійно з'являються, які займаються біткоїн-сховищами; це ти.