Circle IPO аналіз: зростання потенціалу за низькою процентною ставкою

На етапі прискореного очищення в галузі Circle обирає вихід на біржу, за цим приховується здавалося б суперечлива, але сповнена уяви історія — чиста процентна ставка постійно знижується, але все ще приховує величезний потенціал для зростання. З одного боку, вона має високу прозорість, сильну регуляторну відповідність і стабільний резервний дохід; з іншого боку, її прибутковість виглядає дивно "м’яко" — чиста процентна ставка в 2024 році становитиме лише 9,3%. Ця зовнішня "неефективність" не є результатом невдачі бізнес-моделі, а навпаки, виявляє глибшу логіку зростання: на фоні поступового згасання переваг високих процентних ставок і складної структури витрат на розподіл, Circle будує високо масштабовану, регуляторну стійку інфраструктуру стейблкоїнів, а її прибуток стратегічно "реінвестується" в підвищення ринкової частки та регуляторні важелі. У цій статті буде розглянуто семирічний шлях Circle на біржу, від корпоративного управління, структури бізнесу до моделі прибутковості, детально аналізуючи потенціал зростання та капіталізації, "що лежить за низькою чистою процентною ставкою".

1 Сім років на ринку: Історія еволюції крипторегулювання

1.1 Парадигмальний зсув трьохразового капіталізації (2018-2025)

Шлях до публічного розміщення Circle можна вважати живим прикладом динамічної гри між криптовими компаніями та регуляторними рамками. Перший IPO у 2018 році відбувся в період невизначеності щодо характеристик криптовалюти з боку Комісії з цінних паперів та бірж США (SEC). Тоді компанія створила подвійний двигун "платежі + торгівля" шляхом придбання однієї з бірж і залучила фінансування в розмірі 110 мільйонів доларів від кількох відомих установ, але сумніви регуляторів щодо відповідності біржової діяльності та раптовий удар ведмежого ринку призвели до падіння оцінки з 3 мільярдів доларів на 75% до 750 мільйонів доларів, що виявило слабкість бізнес-моделей ранніх криптових компаній.

Спроба SPAC у 2021 році відобразила обмеження мислення щодо регуляторного арбітражу. Незважаючи на те, що об'єднання з Concord Acquisition Corp дозволяло уникнути суворого контролю традиційного IPO, запитання SEC щодо обліку стейблкоїнів влучно вказувало на суть проблеми — вимога до Circle довести, що USDC не слід класифікувати як цінний папір. Ця регуляторна проблема призвела до зриву угоди, але несподівано сприяла завершенню ключової трансформації компанії: виведенню з обігу неосновних активів та встановленню стратегії "стейблкоїн як послуга". Відтоді до сьогодні Circle повністю зосередилася на побудові відповідності USDC та активно подає заявки на регуляторні ліцензії в багатьох країнах світу.

Вибір IPO у 2025 році символізує зріст шляхів капіталізації крипто-компаній. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі вимагає не лише дотримання повного набору вимог розкриття відповідно до Regulation S-K, але й проходження внутрішнього аудиту за Законом Сарбейнса-Оклі. Варто звернути увагу, що документ S-1 вперше детально розкриває механізм управління резервами: з активів на суму близько 32 мільярдів доларів, 85% розміщено через одну з компаній з управління активами в Circle Reserve Fund у нічних зворотних репо, а 15% зберігаються в системно важливих фінансових установах, таких як Банк Нью-Йорка Меллон. Така прозора операція фактично створює еквівалентну рамку регулювання з традиційними грошовими ринковими фондами.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від екологічного співбудування до тонких стосунків

Ще на початку запуску USDC, обидві сторони співпрацювали через альянс Centre. Коли альянс Centre був заснований у 2018 році, одна торгова платформа володіла 50% акцій, швидко відкриваючи ринок через модель "технічного експорту в обмін на вхідний трафік". Згідно з документами IPO Circle у 2023 році, компанія придбала залишкові 50% акцій Centre Consortium у однієї торгової платформи за 210 мільйонів доларів у акціях, також була перезатверджена угода про розподіл USDC.

Діюча угода про розподіл є умовами динамічної гри. Згідно з розкриттям S-1, обидва учасники розподіляють доходи від резервів USDC у певній пропорції, яка пов'язана з обсягом USDC, що постачається певною торговою платформою. З публічних даних певної торгової платформи відомо, що у 2024 році платформа володітиме приблизно 20% загального обсягу обігу USDC. Певна торговельна платформа, отримавши 20% частки постачання, забрала приблизно 55% доходу від резервів, що створює деякі ризики для Circle: коли USDC розширюється поза екосистему певної торгової платформи, граничні витрати будуть нелінійно зростати.

2 Управління резервами USDC та структура акціонерного капіталу і володіння

2.1 Управління резервами за шарами

Управління резервами USDC демонструє виражені ознаки "рівнів ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається в Нью-Йоркському Mellon Bank та інших GSIB, використовується для реагування на раптові викупи
• Резервний фонд (85%): управління фондом резерву Circle Reserve Fund через певну компанію з управління активами

З 2023 року резерви USDC обмежуються лише готівковим залишком на банківських рахунках і резервним фондом Circle, а його портфель активів в основному складається з державних облігацій США з терміном погашення не більше трьох місяців, угод з репо на державні облігації США на ніч. Середній зважений термін погашення портфеля активів у доларах не перевищує 60 днів, середній зважений термін існування не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та багаторівневе управління

Згідно з поданим до SEC документом S-1, Circle після виходу на біржу використовуватиме трирівневу структуру акціонерного капіталу:

• Акції класу A: звичайні акції, що випускаються під час IPO, кожна акція має один голос для голосування;
• Акції класу B: належать співзасновникам Джеремі Аллеру та Патріку Шону Невіллу, кожна акція надає п'ять голосів, але загальна межа голосів обмежена 30%, що забезпечує, що компанія, навіть після виходу на біржу, все ще має основну команду засновників, яка здійснює контроль над прийняттям рішень;
• Акції класу C: без права голосу, можуть бути конвертовані за певних умов, щоб забезпечити відповідність корпоративної структури вимогам Нью-Йоркської фондової біржі.

Ця структура акціонерного капіталу має на меті збалансувати фінансування на відкритому ринку та стабільність довгострокової стратегії підприємства, одночасно забезпечуючи контроль команди керівництва над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівників та установ

У документі S-1 розкрито, що команда керівництва має значну частку акцій, а також багато відомих венчурних капіталістів та інституційних інвесторів володіють більше ніж 5% акцій, ці установи накопичили понад 130 мільйонів акцій. IPO з оцінкою 50 мільярдів може принести їм суттєвий дохід.

3 Моделі прибутку та розклад доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходу: резервний дохід є основним джерелом доходу Circle, кожен токен USDC має еквівалентну підтримку у доларах, вкладені резервні активи в основному складаються з короткострокових державних облігацій США та угод зворотного викупу, отримуючи стабільний дохід від відсотків у період високих ставок. Згідно з даними S-1, загальний дохід у 2024 році досягне 1,68 мільярда доларів, з яких 99% (близько 1,661 мільярда доларів) походить з резервного доходу.
• Розподіл з партнерами: угода про співпрацю з певною торговою платформою передбачає, що ця торговельна платформа отримує 50% резервного доходу в залежності від кількості утримуваних USDC, що призводить до відносно низького доходу, що належить Circle, і знижує показники чистого прибутку. Хоча цей розподіл впливає на прибуток, він також є необхідною ціною для Circle за спільне створення екосистеми з партнерами та сприяння широкому використанню USDC.
• Інші доходи: крім резервних відсотків, Circle також збільшує доходи через корпоративні послуги, бізнес з емісії USDC, міжланцюгові комісії тощо, але внесок незначний, лише 1516 тисяч доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів і скорочення прибутків (2022-2024)

За поверхневими суперечностями існують структурні причини:

• Від множинного до одноядерного зосередження: з 2022 по 2024 рік загальний дохід Circle зростав з 772 мільйонів доларів до 1,676 мільярдів доларів, з річною складною ставкою зростання 47,5%. При цьому резервні доходи стали найголовнішим джерелом доходу компанії, частка доходів зросла з 95,3% у 2022 році до 99,1% у 2024 році. Це підвищення концентрації свідчить про успішну реалізацію стратегії "стабільні монети як послуга", але також означає, що залежність компанії від змін макроекономічної процентної ставки значно зросла.
• Витрати на дистрибуцію різко зменшують валовий прибуток: витрати Circle на дистрибуцію та транзакції за три роки значно зросли з 287 мільйонів доларів у 2022 році до 1,01 мільярда доларів у 2024 році, що становить зростання на 253%. Ці витрати в основному використовуються для випуску, викупу та витрат на систему розрахунків USDC, і з розширенням обсягу обігу USDC ці витрати зростають.
• Оскільки такі витрати не можна значно скоротити, валова маржа Circle швидко знизилася з 62,8% у 2022 році до 39,7% у 2024 році. Це відображає те, що їхня модель стабільних монет ToB, хоч і має переваги масштабування, але в період зниження процентних ставок зіткнеться з системним ризиком зменшення прибутковості.
• Реалізація прибутку вивела компанію з убутків, але зумовила уповільнення зростання: Circle офіційно вийшла з убутків у 2023 році, чистий прибуток склав 268 мільйонів доларів США, а чиста рентабельність становила 18,45%. У 2024 році, хоча прибутковість зберігається, після вирахування операційних витрат і податків, розпоряджуваний дохід залишився всього 101,251,000 доларів США. Після додавання 54,416,000 доларів США неопераційного доходу, чистий прибуток склав 155 мільйонів доларів США, однак чиста рентабельність знизилась до 9,28%, що на приблизно половину менше в порівнянні з минулим роком.
• Жорсткість витрат: варто звернути увагу, що у 2024 році компанія інвестує 137 мільйонів доларів у загальні адміністративні витрати (General & Administrative), що на 37,1% більше в порівнянні з попереднім роком, і це зростання триває вже три роки поспіль. У поєднанні з інформацією, розкритою в її S-1, ці витрати в основному спрямовані на подачу заявок на ліцензії по всьому світу, аудит, розширення юридичних та відповідних команд, що підтверджує жорсткість витрат, викликану її стратегією "пріоритетності відповідності".

Загалом, Circle у 2022 році повністю позбувся "наративу біржі", у 2023 році досягнув поворотного моменту в прибутковості, а в 2024 році успішно підтримував прибуток, але темпи зростання сповільнилися, його фінансова структура поступово наближається до традиційних фінансових установ.

Однак, його висока залежність від процентної ставки на державні облігації США та структури доходів, що ґрунтується на обсягах торгів, також означає, що в разі падіння процентних ставок або уповільнення зростання USDC, це безпосередньо вплине на його прибутковість. У майбутньому Circle потрібно знайти більш стійкий баланс між "зниженням витрат" і "збільшенням обсягів", щоб підтримувати стійкий прибуток.

Глибока суперечність полягає в дефекті бізнес-моделі: коли атрибути USDC як "кросчейн активу" посилюються (обсяг торгів на блокчейні у 2024 році становитиме 20 трлн доларів), його мультиплікатор валют навпаки послаблює прибутковість емітентів. Це нагадує труднощі традиційної банківської справи.

3.3 Низька процентна ставка за ростом потенціалу

Незважаючи на те, що чиста процентна ставка Circle продовжує бути під тиском через високі витрати на дистрибуцію та комплаєнс (чиста прибутковість у 2024 році становитиме лише 9,3%, що на 42% менше в річному обчисленні), у його бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховано кілька факторів зростання.

Обсяг обігу продовжує зростати, що сприяє стабільному зростанню резервного доходу:

Згідно з даними платформи, станом на початок квітня 2025 року ринкова капіталізація USDC перевищила 60 мільярдів доларів, поступаючись лише USDT з 144,4 мільярда доларів; до кінця 2024 року частка ринку USDC зросла до 26%. З іншого боку, зростання ринкової капіталізації USDC у 2025 році залишається на потужному рівні. У 2025 році ринкова капіталізація USDC зросла на 16 мільярдів доларів. Враховуючи, що у 2020 році її ринкова капіталізація становила менше 1 мільярда доларів, середній річний темп зростання (CAGR) з 2020 по квітень 2025 року досяг 89,7%. Навіть якщо протягом залишилися 8 місяців темп зростання USDC сповільниться, її ринкова капіталізація наприкінці року все ще може досягти 90 мільярдів доларів, а CAGR підвищиться до 160,5%. Незважаючи на те, що резервний дохід є надзвичайно чутливим до процентної ставки, низька процентна ставка може стимулювати попит на USDC, а сильне розширення масштабу може частково компенсувати ризики зниження процентних ставок.

Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію: незважаючи на високі комісійні платежі певній торговій платформі у 2024 році, ці витрати мають нелінійний зв'язок із зростанням обсягу обігу. Наприклад, співпраця з певною торговою платформою передбачає одноразовий платіж у розмірі 60,25 мільйона доларів, що дозволило збільшити обсяги постачання USDC на її платформі з 1 мільярда до 4 мільярдів доларів, при цьому витрати на залучення клієнтів значно нижчі, ніж у певної торгової платформи. Враховуючи план співпраці Cirlce з певною торговою платформою, викладений у документі S-1, можна очікувати, що Cirlce досягне зростання капіталізації з меншими витратами.

Консервативна оцінка не враховує ринкову дефіцитність: оцінка IPO Circle коливається від 4 до 5 мільярдів доларів, базуючись на скоригованому чистому прибутку в 200 мільйонів доларів, P/E знаходиться в діапазоні 20-25x. Це близько до деякої платіжної компанії (19x), деякої фінансової компанії (22x) та інших традиційних платіжних компаній, що, здавалося б, відображає ринкове сприйняття її "низького зростання та стабільного прибутку", але ця оцінна система ще не повністю враховує її дефіцитність як єдиного чистого стабільного монетарного активу на американському ринку.