Стратегії криптогамбурзького сховища публічних компаній викликають занепокоєння, чи може повторитися сценарій "вибуху" GBTC?

Шифрувальні сховища стали популярною стратегією для компаній, що котируються на біржі. За статистикою, принаймні 124 компанії, що котируються на біржі, включили BTC у фінансову стратегію компанії як важливу складову балансу, що привернуло широку увагу ринку шифрування. Водночас деякі компанії, що котируються на біржі, також застосували стратегії фінансових сховищ з використанням інших криптовалют, таких як Ethereum, Sol і XRP.

Однак деякі експерти останнім часом висловили потенційні занепокоєння: ці інвестиційні інструменти можуть повторити історію Grayscale GBTC — біткойн-трасту, який довгий час торгувався з премією, а коли премія перетворилася на знижку, стала причиною краху кількох установ.

Керівник досліджень цифрових активів одного банку також попередив, що якщо ціна BTC впаде нижче на 22% від середньої ціни покупки компаній, які використовують стратегію шифрування активів, це може спровокувати примусове розпродаж компаній. Якщо BTC впаде нижче 90 000 доларів, близько половини підприємств можуть зіткнутися з ризиком збитків.

Одна технологічна компанія задає тренди, високий преміум за яким викликає занепокоєння щодо ризиків важелів

Станом на 4 червня, одна технологічна компанія володіє приблизно 580,955 монетами BTC, ринкова вартість яких становить близько 61.05 мільярда доларів, але ринкова вартість самої компанії сягає 107.49 мільярда доларів, що призводить до премії близько 1.76 рази.

Крім того, деякі з останніх компаній, які впроваджують стратегію біткоїн-скарбниці, також мають вражаючий бекграунд. Twenty One отримала підтримку від відомих інвестиційних установ, через SPAC вийшла на біржу, залучивши 685 мільйонів доларів, які були повністю використані на покупку BTC. Nakamoto Corp, заснована CEO одного з біткоїн-ЗМІ, об'єдналася з публічною медичною компанією, залучивши 710 мільйонів доларів на купівлю монет. Технологічна група, пов'язана з колишнім політиком, оголосила про залучення 2,44 мільярда доларів для створення біткоїн-скарбниці.

Нещодавній огляд показав, що стратегія накопичення BTC однієї технологічної компанії привернула велику кількість наслідувачів, зокрема такі публічні компанії, як SharpLink, які планують купувати ефіріум, Upexi, які накопичують SOL, а також VivoPower, які накопичують XRP.

Однак, експерти вказують на те, що операційні траєкторії цих компаній структурно дуже схожі на модель арбітражу GBTC в ті часи. Як тільки настане ведмежий ринок, їхні ризики можуть зосереджено вивільнитися, сформувавши "ефект тиску", тобто коли на ринку або вартість активів з'являються ознаки падіння, інвестори колективно панічно продають, викликавши подальшу ланцюгову реакцію різкого падіння цін.

Передумови GBTC: обвал важелів, вибухи в установах, що володіють позиціями

Оглядаючись на історію, один біткоїн-траст у 2020-2021 роках користувався великою популярністю, а його премія сягала 120%. Але в 2021 році цей трест швидко перетворився на негативну премію і врешті-решт став каталізатором для вибуху кількох відомих установ.

Механізм цього трасту можна вважати односторонньою угодою з принципом "тільки вхід, без виходу": інвестори після купівлі на первинному ринку повинні заблокувати свої активи на 6 місяців, перш ніж зможуть продати їх на вторинному ринку, і не можуть викупити їх у біткойнах. Оскільки на початковому етапі інвестиційні бар'єри на ринку біткойнів були високими, а податкове навантаження на прибуток — значним, цей траст став легальним шляхом для кваліфікованих інвесторів виходити на ринок шифрування, що сприяло тривалому утриманню премії на вторинному ринку.

Але саме ця надбавка спричинила масове "грошове арбітражне ігрище": інвестиційні компанії беруть BTC в борг за наднизькою вартістю, зберігають його у фонді довірчого управління, а через 6 місяців продають на вторинному ринку з надбавкою, отримуючи стабільний прибуток.

Згідно з відкритими документами, два відомі інститути в цілому володіли трастовими частками, які колись становили 11% обігових часток. Одна з них перетворила BTC, внесені клієнтами, на трастові частки і використовувала їх як заставу для виплати відсотків за кредитами. Інша ж залучила до 650 мільйонів доларів беззаставних кредитів для збільшення позицій і заклала трастові частки на одній з платформ кредитування, щоб отримати ліквідність і реалізувати кілька раундів важеля.

У бичачому ринку все працювало добре. Але після того, як у березні 2021 року Канада запровадила ETF на BTC, попит на цей траст різко впав, і з позитивного премії він став негативним, структура флайвера миттєво зруйнувалася.

Вищезгадані дві установи почали постійно зазнавати збитків у середовищі негативної премії — одна з них була змушена масово продавати частки трасту, але все ще зазнала накопичених збитків понад 285 мільйонів доларів у 2020 і 2021 роках, деякі експерти оцінюють її збитки на цьому трасті близько 700 мільйонів доларів. Інша ж була ліквідована, а певна кредитна платформа в підсумку в червні 2022 року випустила заяву, що "розпорядилася заставними активами одного великого контрагента".

Ця "вибухова" ситуація, що почалася з премії, досягла розквіту завдяки важелям і була зруйнована колапсом ліквідності, стала прологом до системної кризи в індустрії шифрування 2022 року.

Лістингові компанії шифрування фінансових резервів, чи викличе це наступну системну кризу в галузі?

Після деякої технологічної компанії все більше компаній формують свої власні "фінансові колеса біткоїн". Основна логіка така: зростання акцій → додаткова емісія фінансування → купівля BTC → підвищення впевненості на ринку → подальше зростання акцій. Цей механізм фінансового колеса може прискорити свою роботу у майбутньому, оскільки інституції поступово приймають шифрування ETF та шифрування активів як заставу для кредитів.

6 червня повідомлення, одна велика банк планує дозволити своїм клієнтам з торгівлі та управління багатством використовувати частину активів, пов'язаних з шифруванням, як заставу для кредитів. За словами обізнаних джерел, компанія почне надавати фінансування під заставу шифрування ETF в найближчі кілька тижнів, спочатку з биткоїн-трасту, що належить одній компанії з управління активами. Джерела повідомляють, що в певних випадках банк також почне враховувати свої активи шифрування при оцінці загальної чистої вартості та ліквідних активів клієнтів з управління багатством. Це означає, що при розрахунку доступних активів для застави шифрування отримають таке ж ставлення, як акції, автомобілі чи твори мистецтва.

Але є песимісти, які вважають, що модель фінансового колеса виглядає самодостатньою під час бичачого ринку, але насправді вона безпосередньо пов'язує традиційні фінансові інструменти (такі як конвертовані облігації, корпоративні облігації, випуск акцій ATM) з цінами на шифровані активи. Як тільки ринок стає ведмежим, ланцюг може розірватися.

Якщо ціна монет різко впаде, фінансові активи компанії швидко зменшаться, що вплине на її оцінку. Довіра інвесторів зруйнується, акції впадуть, що обмежить можливості компанії щодо залучення фінансів. Якщо є борг або тиск на додаткові маржі, компанія буде змушена реалізувати BTC для реагування. Великий тиск на продаж BTC зосередиться і створить "стіну продажу", що ще більше знизить ціну.

Ще серйозніше, коли акції цих компаній приймаються кредитними установами або біржами як забезпечення, їхня волатильність додатково передається в традиційну фінансову або DeFi систему, посилюючи ризиковий ланцюг. І це саме той сценарій, який пережив один з біткойн-трастів.

Кілька тижнів тому відомий ведучий коротких позицій оголосив, що він відкриває коротку позицію на певну технологічну компанію та довгу позицію на BTC, також виходячи з негативного сприйняття її кредитного плеча. Незважаючи на те, що акції цієї компанії за останні п’ять років зросли на 3500%, цей ведучий коротких позицій вважає, що її оцінка серйозно відірвалася від фундаментальних показників.

Деякі консультанти з шифрування активів вказують, що сьогодні тенденція "токенізації акцій" може загострити ризики, особливо якщо ці токенізовані акції також будуть прийняті централізованими або DeFi-протоколами як забезпечення, це може ще більше спровокувати неконтрольовану ланцюгову реакцію. Проте, є й ринкові аналітики, які вважають, що наразі це ще рання стадія, оскільки більшість торгових установ ще не прийняли Bitcoin ETF як заставу — навіть провідні компанії з управління активами не є винятком.

4 червня керівник досліджень цифрових активів одного з банків виступив з попередженням, що в даний час 61 публічна компанія в сумі володіє 673800 монетами BTC, що становить 3,2% від загального обсягу постачання. Якщо ціна BTC впаде нижче середньої ціни покупки цих компаній на 22%, це може призвести до примусового продажу підприємств. Посилаючись на випадок 2022 року, коли одна з гірничодобувних компаній продала 7202 монети BTC, коли ціна впала нижче собівартості на 22%, якщо BTC знову впаде до 90000 доларів США, близько половини компаній може зіткнутися з ризиком збитків.

Який насправді ризик краху певної технологічної компанії? Нещодавно обговорення в одному подкасті привернуло увагу ринку. В обговоренні згадувалося, що хоча цю компанію останніми роками називають "плечевим BTC", її капітальна структура не є традиційною високоризиковою важелевою моделлю, а є висококонтрольованою системою "подібною до ETF + важелевий маховик". Компанія залучає кошти через випуск конвертованих облігацій, безстрокових привілейованих акцій та випуск акцій за ринковою ціною (ATM), щоб купувати BTC, створюючи логіку волатильності, яка постійно привертає увагу ринку. Що важливіше, терміни погашення цих боргових інструментів здебільшого зосереджені на 2028 році та пізніше, що робить їх майже без короткострокового боргового тиску під час циклічних корекцій.

Ядром цієї моделі є не просто накопичення монет, а створення механізму самопідсилення капітального ринку через динамічну корекцію фінансування, за стратегією "підвищення важелів при низькому преміюванні, продаж акцій при високому преміюванні". Генеральний директор компанії позиціонує компанію як фінансовий інструмент для волатильності BTC, що дозволяє інституційним інвесторам, які не можуть безпосередньо володіти шифруванням, "безперешкодно" володіти активом BTC, що має опціонні характеристики з високим бета (коливання, що є більш різким, ніж базовий актив BTC). Саме тому компанія не лише створила потужні можливості фінансування та антикрихкості, але також стала "довгостроковою стабільною змінною" у структурі волатильності ринку BTC.

Зараз компанії, що котируються на біржі, постійно звертають увагу на стратегії шифрування фінансів, що викликало суперечки щодо їх структурних ризиків. Незважаючи на те, що одна технологічна компанія змогла створити відносно стійку фінансову модель за допомогою гнучких фінансових засобів та періодичних коригувань, чи зможе вся галузь залишатися стабільною під час коливань ринку, ще потрібно перевірити часом. Чи повторить ця "хвиля шифрування фінансів" ризиковий шлях певного біткойн-трасту, є повним невідомим і невирішеним питанням.