赵鹞：нові роздуми в умовах буму стейблкоїнів

Автор: Чжао Яо

6 червня 2025 року в Гонконзі, Китай, офіційно набирає чинності «Регламент про стейблкоїни». 17 червня Сенат США офіційно ухвалив законопроект про регулювання стейблкоїнів.

В даний час стабільні монети, прив'язані до долара США, такі як USDT (Tether) та USDC (USD Coin), швидко розширюються по всьому світу. Центральні банки країн вивчають та досліджують цифрові валюті центрального банку ( CBDC ), а фінансові установи також випускають різні токени (tokenisation), демонструючи багатий і різноманітний екосистему цифрових валют.

Вище зазначене повідомлення вже викликало гарячу дискусію про стейблкоїни та поставило важливе питання: чи потрібно Китаю розвивати стейблкоїни в умовах глобальної хвилі цифрових валют?

18 червня, голова Народного банку Китаю Пан Гуншень вперше згадував про "стейблкоїни" і зазначив, що вони "засновані на переосмисленні традиційної платіжної системи, значно скорочують ланцюг міжнародних платежів, водночас ставлячи величезні виклики для фінансового регулювання."

Як друга за величиною економіка світу та провідна країна у сфері фінансових технологій, Китай має продовжувати сприяти інтернаціоналізації юаня та фінансовим інноваціям за умови підтримання фінансової стабільності. Наприклад, у системі "оптової-роздрібної" двох рівнів, чи варто розглядати можливість, щоб банківські фінансові установи, окрім технологічних компаній, випускали депозитні токени з характером офшорного юаня (також відомі як токенізація депозитних валют, що відрізняється від приватних стейблкоїнів)?

Приватні стейблкоїни (privately-run stablecoin, далі – "стейблкоїн") є криптовалютою, що має на меті підтримання стабільності ціни, зазвичай прив'язаною до певного активу (наприклад, долару США), щоб уникнути проблеми цінової волатильності традиційних криптовалют.

Завдяки таким технічним характеристикам, як миттєві розрахунки та низькі витрати на перекази, стабільні монети, випущені приватними установами (включаючи небанківські установи, великі технологічні компанії, інноваційні підприємства тощо), швидко розвиваються в усьому світі.

Розмір глобального ринку стейблкойнів зріс з менш ніж 5 мільярдів доларів на початку 2020 року до нинішніх 250 мільярдів доларів, при цьому частка стейблкойнів, прив'язаних до долара, становить 99%. Серед стейблкойнів, прив'язаних до долара, частка USDT становить близько 70%, за ним йде USDC. Це, з одного боку, відображає сильний попит на ефективні та низьковартісні платіжні засоби після виникнення криптоактивів, особливо De-Fi (децентралізовані фінанси); з іншого боку, це також повністю свідчить про високий рівень концентрації ринку стейблкойнів, який значно перевищує традиційний фінансовий ринок.

Цей стейблкоін, який виходить за межі системи центрального банку, надає нові можливості для управління валютою, фінансової стабільності та макропруденційної політики суверенних держав, водночас не позбавлений викликів.

Щодо можливостей, приватні стабільні монети мають чітку перевагу в ефективності переказу коштів. Вони можуть забезпечити цілодобовий, миттєвий розрахунок між країнами, суттєво зменшуючи час угоди.

Водночас деякі популярні погляди вважають, що витрати на міжнародні транзакції стабільних монет значно нижчі, ніж у традиційній фінансовій системі (зниження на 90% і більше). Насправді, переваги стабільних монет у витратах на міжнародні транзакції не повністю походять від інновацій у технології блокчейн. Згідно з дослідженнями автора на передовій, типова фіксована вартість B2B (бізнес для бізнесу) міжнародних платежів становить від 25 до 35 доларів, при цьому витрати на ліквідність рахунків, пов'язані з мережами агентських банків, витрати на фінансові операції та витрати на комплаєнс займають приблизно 35%, 30% та 20% відповідно.

Вартість трансакцій з стабільними монетами в міжнародних переказах є відносно низькою, головним чином тому, що емітери стабільних монет знімають різноманітні регуляторні витрати, витрати на капітал, які несе традиційна фінансова інфраструктура. На етапі обігу також економляться юридичні витрати на дотримання вимог "знати свого клієнта", а також на "три проти" (протидія відмиванню грошей, протидія фінансуванню тероризму, протидія фінансуванню зброї масового знищення) і відповідність правовим нормам у різних країнах. Наразі стабільні монети також не мають витрат, пов'язаних з рахунками в агентських банках, витрат на конверсію валют тощо. У майбутньому, коли стабільні монети потраплять під регуляторний контроль, вони також понесуть витрати, які пов'язані з традиційними міжнародними платежами, тому їх перевага в вартості міжнародних переказів ще має бути перевірена на практиці.

Крім того, стабільні монети мають ще одну важливу перевагу, а саме – програмованість на платіжному рівні та комбінованість на рівні активів, що забезпечуються технологією блокчейн та смарт-контрактів. Смарт-контракти на основі блокчейну та їх застосування є більш узгодженими, інтелектуальними та налаштованими під потреби, ніж існуючі корпоративні казначейські послуги на основі API (внутрішньо також відомі як послуги управління готівкою), що є основним напрямком цифровізації платіжного обліку. Одночасно, на відміну від відносно закритої системи платіжного обліку на основі мережі агентів, стабільні монети з моделлю "один ланцюг, одна мережа, одна платформа" є більш відкритими та інклюзивними, що сприяє підвищенню доступності, глобальності та універсальності цифрових фінансових послуг.

У контексті викликів, по-перше, механізм передачі грошової політики може зазнати труднощів. Стейблкоїни, які в обсягах великого обороту функціонують поза системою "центральний банк - комерційний банк" за моделлю тіньового банкінгу, можуть послабити можливості центрального банку управляти грошовою масою та процентними ставками.

По-друге, ризик фінансової стабільності зростає. По-перше, погане управління резервами емітентів стабільних монет може призвести до ризику "вибивання"; по-друге, якщо короткострокові державні облігації США зазнають "різкого падіння ліквідності", їхня безпечна активна природа може бути підірвана, що може багаторазово збільшити ринкові ризики, які передадуться стабільним монетам, викликавши різке падіння цін на стабільні монети. Зворотний зв'язок між пасивною стороною стабільних монет і активами у вигляді державних облігацій стане ще більш помітним, і як тільки на пасивній стороні виникне масштабне "вибивання", це призведе до наслідків на активній стороні, що змусить емітентів стабільних монет зосередитися на масовому продажу державних облігацій, викликавши системний фінансовий ризик.

Нарешті, 99% стейблкоїнів прив'язані до долара США, і їх безкордонний транскордонний обіг вже викликав проблему цифрової "доларизації". З макропруденційної точки зору, стейблкоїни можуть посилити волатильність транскордонного капіталу, що становить виклик для фінансової стабільності країн, що розвиваються.

Три основні моделі випуску

Сьогодні випуск стейблкоїнів можна умовно розділити на три моделі. Перша модель – це суто приватна модель випуску, тобто приватні стейблкоїни, які забезпечуються високоякісними ліквідними активами (HQLA), особливо короткостроковими державними облігаціями США. USDT та USDC є типовими представниками цієї моделі, вони працюють на основі ринкових механізмів, мають високу інноваційну активність і можуть швидко реагувати на зміни в попиті на ринку. Проте ця модель має виклики, згадані вище, які пов'язані з стейблкоїнами. Найважливішим є те, що через прив'язку до долара США вона посилює міжнародну провідну роль долара, що не сприяє процесу диверсифікації міжнародної валютної системи.

Другий тип - це модель токенів банківських депозитів, як-от JP.M Coin від JPMorgan, яка по суті є токенізацією традиційних банківських депозитів. Цю модель випускають ліцензовані банки, які підтримують її своїм балансом, що повністю використовує існуючу банківську регуляторну структуру, ризик-менеджмент є відносно зрілим, і вона може бути глибоко інтегрована з існуючими фінансовими послугами. JP.M Coin від JPMorgan вже досяг успіху в сфері великомасштабних розрахунків між установами, значно підвищивши ефективність розрахунків. Але ця модель також стикається з викликами, такими як обмеження інновацій, недостатня взаємодія та можливе посилення ринкових переваг великих банків.

Третій тип – це модель випуску стейблкоїнів у двошаровій системі "оптовий-роздрібний", яка використовує оптовий CBDC( центрального банку цифрову валюту CBDC) як основі для розрахунків, створюючи систему платежів роздрібних стейблкоїнів. Ця модель зберігає традиційну двошарову структуру фінансової системи, де центральний банк відповідає за випуск і управління оптовим рівнем CBDC, а комерційні установи або постачальники платіжних послуг (PSP) відповідають за роздрібні платіжні послуги для населення. Ця модель має чотири переваги:

По-перше, не виходити за межі існуючої двошарової системи. Через наслідування та оптимізацію архітектури двошарової системи досягти «інновацій у дотриманні традицій» для стейблкоїнів. На оптовому рівні центральний банк надає підтримку для розрахунків емітентам стейблкоїнів через оптову CBDC, забезпечуючи остаточність (finality) розрахункових систем, яка підкріплюється кредитом центрального банку, ефективно уникаючи продажу безризикових активів, таких як державні облігації, емітентами стейблкоїнів в умовах відсутності «останніх кредиторів» та пов'язаних з цим ризиків фінансової стабільності; на роздрібному рівні емітенти стейблкоїнів і постачальники платіжних послуг відповідають за надання послуг стейблкоїнів громадськості, підтримуючи прямий зв'язок із клієнтами. Такий дизайн уникає операційного тиску центрального банку перед величезною кількістю роздрібних користувачів, а також запобігає ризикам фінансового демонетизації, зберігаючи ключові фінансові функції існуючих фінансових посередницьких установ.

По-друге, необхідно забезпечити однорідність валюти. Двошарова архітектура може уникнути ризиків і втрат ефективності, пов'язаних із надмірною кількістю валютних форм. У цій моделі, хоча на роздрібному рівні можуть брати участь кілька ліцензованих установ, що випускають стабільні монети, цінова підтримка цих стабільних монет є єдиною і походить від оптового CBDC центрального банку. Це дозволяє забезпечити, що стабільні монети по суті залишаються різними засобами обміну однієї і тієї ж законної валюти, а не різними конкурентними валютами, що не призводить до плутанини в ціновій системі, фрагментації платіжної системи та заміни валюти.

Третє - повне включення фінансової діяльності в регулювання. У цій моделі установи, які беруть участь у випуску та обслуговуванні стабільних монет на роздрібному рівні, повинні отримати відповідні фінансові ліцензії, відповідно до вимог прозорого регулювання "однаковий бізнес, однаковий ризик, однакове регулювання", виконуючи правила, що стосуються капіталу, управління резервами, розкриття інформації, ідентифікації клієнтів тощо.

Чотири - це не виклик існуючій міжнародній фінансовій операційній структурі. На оптовому рівні, завдяки співпраці між центральними банками, можна створити механізм міжкордонних розрахунків для оптового CBDC, побудувати надсуверенну цифрову валюту на основі кошика оптових CBDC (наприклад, цифровий СДР), щоб забезпечити фінансову мережу безпеки для глобальної ліквідності стейблкоїнів. На роздрібному рівні ця модель може бути сумісною та взаємопов’язаною з існуючою мережею агентських банків (SWIFT), платіжними системами (VISA, Mastercard, UnionPay International та ін.), системами платежів (FPS, CLS тощо), що допомагає стейблкоїнам відігравати конструктивну роль в міжнародному фінансовому управлінні, а також не створює витрат на створення абсолютно нової міжнародної платіжної системи.

Насправді, проект Fnality у Великобританії почав досліджувати модель випуску стабільних монет у двошаровій системі "оптовий-роздрібний" з 2018 року. У проекті беруть участь і спільно ініціюють кілька основних фінансових установ з усього світу, його мета – використання технології розподіленого реєстру (DLT) для створення регульованої мережі токенізованих платежів, що забезпечує безпечні та ефективні рішення для оптових платежів та міжнародних розрахунків. Інноваційний проект Helvetia Швейцарського національного банку та Швейцарської фондової біржі також є практичним прикладом моделі "оптовий-роздрібний" і демонструє доцільність та різнобічні переваги оптового CBDC. Наведені вище приклади показують, що ця модель дійсно може реалізувати політичні цілі "регульованих стабільних монет".

Роздуми та пропозиції

З огляду на те, що багато країн і регіонів світу почали регулювати стейблкоїни, питання про те, чи повинна Китай випустити стейблкоїн на основі юаня та як його випустити, також стало темою для обговорення.

По-перше, необхідно звернути увагу на те, що структура фінансової системи Китаю та Заходу суттєво різниться. США має високо ринкову фінансову систему, де долар є основною світовою резервною валютою, що користується "зухвалою привілеєю", а також розвинені економіки загалом стикаються з високим тиском державного боргу, тому підтримка з боку політичних структур приватних стабільних монет, природно, є високою. Фінансова система Китаю акцентує увагу на поєднанні ефективного ринку та активної ролі уряду. У 2023 році Центральна фінансова робоча конференція підкреслила необхідність всебічного зміцнення фінансового нагляду та ефективного запобігання та вирішення фінансових ризиків. Перш ніж створити нову регуляторну здатність, що включає "регулювання установ, регулювання поведінки, функціональне регулювання, проникаюче регулювання, постійний нагляд", необхідно обережно оцінити переваги та недоліки приватних стабільних монет.

По-друге, потрібно розглянути різницю у фінансових стратегіях країн, які можуть підтримувати стейблкоїни. Місія стейблкоїна, прив'язаного до долара, полягає у зміцненні міжнародної позиції долара, тоді як Китай просуває міжнародизацію юаня, щоб краще обслуговувати високоякісний розвиток реальної економіки. Тільки коли стейблкоїни органічно інтегруються в процеси інституційної відкритості фінансової сфери, вони зможуть реалізувати свою стратегічну та економічну цінність.

Знову ж таки, «пункт до пункту» дійсно ігнорує проблему подвійної інформаційної асиметрії в міжнародних торгових розрахунках, пов'язану з часом і простором. Протягом тривалого часу в сфері міжнародної торгівлі люди поступово усвідомлюють, що міжнародна торгівля (логістика) та міжнародні платежі (грошові потоки) не можуть залишатися синхронними, внаслідок чого були винайдені векселі; щоб уникнути втрат товарів або шахрайства з коштами, поступово були введені різноманітні посередницькі організації, такі як банки, страхування, нотаріат, перевірка тощо, що призвело до розвитку різних інструментів торгових розрахунків, таких як акредитиви, інкасо, електронні перекази, та, в свою чергу, сприяло розвитку торгового фінансування. У складних і різноманітних торгових ситуаціях електронний переказ, що найближче підходить до «пункту до пункту», насправді може бути застосований у дуже обмежених випадках. Наскільки велика перевага «пункт до пункту» у міжнародній торгівлі, ще потрібно перевірити на практиці.

Врешті-решт, поява цифрових валют, включаючи роздрібні CBDC та стейблкоїни, не означає народження нового міжнародного валютного режиму, що "перевершує суверенітет". З точки зору оптового рівня, оптові CBDC як валюта центрального банку мають безумовну остаточність розрахунків і можуть в повній мірі використовувати свої переваги "платежу як розрахунку".

XX з'їзду Комуністичної партії Китаю ухвалив «Рішення», яке вимагає «розвивати ринок офшорного юаня». У системі «оптовий - роздрібний» двох рівнів, крім науково-технічних компаній та інших нефінансових установ, випуск депозитних токенів з офшорним юанем банківськими фінансовими установами також є напрямком, який варто дослідити. Наприклад, проект міжнародних розрахунків «Project Agorá», що спільно очолюється Банком міжнародних розрахунків (BIS) та Федеральним резервом Нью-Йорка (NY Fed) з кількома центральними банками, вже залучив участь багатьох великих фінансових установ у світі та продовжує розширювати мережу учасників.

Слід зазначити, що при розгляді випуску офшорних стабільних монет у юанях, необхідно врахувати різницю в процентних ставках між внутрішнім та офшорним юанем в рамках обережної політики. Невиправданий випуск офшорних стабільних монет у юанях може залучити деяких емітентів до проведення арбітражних операцій через кордон, що може призвести до ризику арбітражу на основі різниці в процентних ставках та валютних курсах.

Ми повинні усвідомити системні відхилення, що існують у розвитку глобальних цифрових валют. У сфері міжнародних платежів роздрібні міжнародні перекази становлять менше 10% від загального обсягу міжнародних платежів, ринковий масштаб відносно обмежений; тоді як міжнародні платежі між установами (включаючи уряди, міжнародні фінансові організації та фінансові установи) займають абсолютну частку і є ключовою силою, що впливає на екосистему міжнародних платежів і навіть на міжнародну валютну систему. На жаль, як дорожня карта G20 з міжнародних платежів, так і учасники ринку стейблкоїнів надмірно зосереджують увагу на сфері роздрібних міжнародних переказів, що призводить до явного недостатку уваги до міжнародних платежів на оптовому рівні, що ускладнює формування єдиного зусилля в інноваціях цифрових валют на глобальному рівні та посилює вразливість міжнародної валютної системи.

Реформа глобальної системи трансакцій через кордон вимагає більш всеосяжного та системного підходу. Крос-бордові платежі на оптовому рівні є мікроосновою міжнародної валютної системи та є ключовим фактором, що впливає на міжнародний статус валюти. Масштаб крос-бордових грошових переказів на роздрібному рівні відносно невеликий, але відіграє важливу роль у підвищенні міжнародної доступності та зручності використання валюти. Обидва аспекти взаємодоповнюють один одного і не можуть бути ігноровані. Двошарова система "опт-роздріб" є органічним поєднанням цих двох рівнів, акцентуючи увагу як на основній ролі оптового рівня, так і на цінності доступності роздрібного рівня.