ビジネスの観点から見るEthena：大きな下落80%後の反転、ENAは買う価値があるのか？

Ethenaは今回のサイクルで少数派の現象的なDeFiプロジェクトであり、そのトークンが上場した後、流通時価総額は一時20億ドルを超えました。しかし、今年の4月以降、そのトークン価格は急速に下落し、Ethenaの流通時価総額は高点から最大で80％以上の回撤を記録し、トークン価格は最大で87％の回撤を示しました。

9月に入って以来、Ethenaはさまざまなプロジェクトとの協力を加速し、安定したコインUSDEの使用シーンを拡大しました。安定したコインの規模も底を打って回復し、その流通市場価値は9月の最低点である4億ドルから現在の約10億ドルまで反転しています。

この記事では、以下の3つの問題に重点を置いています：

1. 現在のビジネスレベル：Ethenaの現在のコアビジネス指標には、規模、収入、総コスト、および実際の利益レベルが含まれます。
2. 今後のビジネス展望：Ethenaに期待されるストーリーと未来の発展
3. 価値評価レベル：現在ENAの価格は過小評価された打撃ゾーンにありますか？

1.業務レベル：Ethenaの現在のコアビジネス状況

1.1 Ethenaのビジネスモデル

Ethenaのビジネスの位置づけは、"ネイティブ収益"を持つ合成ドルプロジェクトであり、そのトラックはMakerDAO、Frax、crvUSD、GHOと同じトラック——ステーブルコインに属します。

現在の暗号通貨界のステーブルコインプロジェクトのビジネスモデルは基本的に似ています：

1. 資金を調達し、債務（ステーブルコイン）を発行し、プロジェクトのバランスシートを拡張する
2. 調達した資金を利用して財務運用を行い、財務収益を得る

プロジェクトの運営資金から得られる収益が、プロジェクトの資金調達とプロジェクト運営にかかる総コストを上回った場合、プロジェクトは利益を上げている。

Ethenaは後発のステーブルコインプロジェクトとして、ネットワーク効果やブランド信用の面で明らかにUSDTやDAIなどの老舗プロジェクトに劣っており、具体的にはその資金調達コストが高くなっています。なぜなら、ユーザーは高い収益期待がある場合にのみ、自分の資産をEthenaに提供してUSDEに交換することを望むからです。Ethenaのアプローチは、ユーザーにプロジェクトトークンENAのインセンティブを提供し、ステーブルコイン（プロジェクト運営資金からの財務収入）による収益を通じて資金調達を行うことです。

1.2 Ethenaのコアビジネスデータ

1.2.1 USDEの発行規模と分布

2024年7月初にUSDEの発行規模が36.1億の新高を記録した後、その規模は10月中旬の24.1億まで減少し、現在は徐々に回復しており、10月31日現在で約27.2億となっています。

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27.2億以上の規模の中で、64%のUSDEがステーキング状態にあり、現在のAPYは13%です（公式データ）。

ここからわかるように、大部分のユーザーがUSDEを保有する目的は資産運用収入を得るためであり、13%はUSDEベースの「無リスク収益」であり、Ethenaが現在ユーザー資金を調達するための財務コストでもあります。

そして、同時期の米ドル短期国債の利回りは4.25%（10月24日のデータ）で、AaveでのUSDTの預金利率は3.9%、USDCは4.64%です。

私たちは、Ethenaが資金調達規模を拡大するために、現在も比較的高い資金調達コストを維持していることがわかります。

USDEはイーサリアムメインネットだけでなく、複数のL2およびL1で展開されています。現在、他のチェーンで発行されているUSDEの規模は2.26億で、総量の約8.3%を占めています。

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さらに、ある取引プラットフォームはEthenaの投資者および重要な協力プラットフォームとして、USDEを担保として利用したデリバティブ取引をサポートするだけでなく、そのプラットフォームに預けられたUSDEに対して最大20%の利回りを提供しています（9月には最高10%に減少）。したがって、そのプラットフォームはUSDEの最大の保管者の一つでもあり、現在2.63億のUSDEを保有しています（ピーク時には4億を超えていました）。

1.2.2 プロトコル収入と基礎資産の分布

Ethenaの現在のプロトコル収入源は三つあります：

1. 基本資産からの質権で得られたETHの収益；
2. デリバティブのヘッジアービトラージから生じる資金コスト率およびベース収入；
3. 資産運用収益：ステーブルコイン形式で保有し、預金利息やインセンティブ補助を得る。例えば、USDC形式で特定の取引プラットフォームに置くことでロイヤリティプログラムの報酬を得ることや、Sparkに存在するsUSDSなど。

Token terminalによるEthenaの公式承認データによれば、Ethenaは先月の低谷を脱し、10月のプロトコル収入は1063万ドルで、前月比84.5%の増加を達成しました。

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現在のプロトコル収入の一部はUSDEのステーカーに配分され、一部はプロトコルの準備金（Reserve Fund）に入ります。これは資金レートがマイナスのときの支出や、さまざまなリスクイベントに対処するために使用されます。

公式文書では、「準備金のための協定収入の金額はガバナンスの決定を経る必要がある」と述べられています。しかし、公式フォーラムでは準備金の分配比率に関する具体的な提案は見つかりませんでした。具体的な比率の変更は、最初に公式ブログで発表されたのみです。実際の状況として、Ethenaプロトコルの収入の分配比率と分配ロジックは、ローンチ後に何度も調整され、その過程で公式は最初にコミュニティの意見を聞きますが、具体的な分配プランは依然として公式の主観的な決定によるもので、正式なガバナンスプロセスを経ていません。

Token terminalのデータからもわかるように、Ethenaの収入はUSDEのステーキング者の収入と準備金の間の分配比率が非常に激しく変動しています。

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プロジェクトの立ち上げ初期において、協定収入が高い時期には、大部分の協定収入が準備金に配分され、その中で3月11日の週の協定収入の86.7％が準備金口座に配分されました。しかし、4月に入ると、ENAの価格が急速に下落し始め、ENAトークンの収益がUSDEの需要を十分に刺激できなくなりました。USDEの規模を維持するために、Ethenaの協定収入はUSDEのステーキング者に傾くようになり、大部分の収入がUSDEのステーキングユーザーに配分されました。最近の2週間で、Ethenaの毎週の協定収入はUSDEのステーキングユーザーに配分された支出を明らかに上回るようになりました（ここではENAトークンのインセンティブは考慮しません）。

現在のEthenaの基盤資産を見てみると、52%がBTCのアービトラージポジション、21%がETHアービトラージポジション、11%がETHステーキング資産のアービトラージポジション、残りの16%がステーブルコインです。したがって、Ethenaの現在の主要な収益源はBTCを主としたアービトラージポジションであり、かつて重点的に扱われていたETHステーキングの収益は資産の占有率が少ないため、その収入貢献比率は非常に小さいです。

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BTCの永久契約アービトラージの平均収益率の動向を見ると、4四半期は現在までの平均収益率が3四半期の低迷ゾーンを脱し、今年の2四半期の位置に戻りました。本四半期の現在までの平均年率収益率は8%+ですが、市場の動向が低迷していた3四半期であっても、BTCアービトラージの全体的な平均年率収益率は5%以上でした。

ETHの永久契約アービトラージ年率収益率は全体的にBTCと類似しており、現在は8%+の位置に戻っています。

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私たちは、今後Ethenaの基盤資産に追加されるSolの市場契約規模を再確認しましょう。今年、Solの価格が上昇する中で、Solの契約ポジションは大幅に増加し、現在34億ドルの位置に達していますが、ETHの140億ドル、BTCの430億ドル（いずれもCMEデータを含まない）との間には依然として大きな差があります。

Solの資金コストは、ポジション量が最も多い一部の取引プラットフォームを見てみると、最近数日の年率資金コストはBTCやETHに近似しており、現在の年率資金コストは約11%です。

つまり、Solは今後Ethenaの契約アービトラージ対象に組み込まれても、現在の規模と収益率はBTCやETHに対して明らかな優位性がなく、短期的にはあまり増分収入をもたらすことはできません。

1.2.3 Ethenaのプロトコル費用と利益レベル

Ethenaのプロトコル支出は2つのカテゴリに分かれます：

1. 財務支出はUSDEで支払い、支払い対象はUSDEのステーキング者で、収益源はEthenaのプロトコル収入（デリバティブアービトラージとETHステーキング、さらにはステーブルコインの資産運用）です。
2. マーケティング費用はENAトークンで支払われ、支払い対象はEthenaの各種成長活動（Campaign）に参加するユーザーです。このようなユーザーは活動に参加することでポイントを獲得します（異なる段階のCampaignには異なるポイント名があり、例えば最初はShardsと呼ばれ、後にSatsと呼ばれます）。そして、各四半期の活動終了後、ポイントを使って対応するENAトークンの報酬を取得します。

財務支出は比較的理解しやすいです。USDEを質押しているユーザーにとって、彼らは明確な収益予想を持っています。公式はホームページで現在のUSDEの収益率を明示しており、現在のUSDE質押の収益率は13%です。

複雑なのは、Ethenaがプロジェクトを立ち上げてから始まった継続的なさまざまなマーケティングキャンペーンです。これらは異なるルールを持ち、ポイントによって特定の行動を促すユーザーを奨励し、さらに重み付けメカニズムを導入して、複数の協力プラットフォーム活動の総合的な計算を含んでいます。

Ethenaのローンチ後の一連の成長活動について簡単に振り返りましょう：

1.エテナシャードキャンペーン:エポック1-2(シーズン1)

*日時:2024.2.19-4.1(1ヶ月半未満)

• 主なインセンティブ行動：USDEの安定コイン流動性をあるプラットフォームで提供すること。
• 二次的インセンティブ行動：USDEの鋳造、sUSDEの保有、USDEとsUSDEを特定のプラットフォームに預け入れること、さまざまな提携L2でUSDEを保有すること。
• 規模の成長：この期間に、USDEの規模は3億未満から13億に成長しました。

支出したENAの数量、つまり活動のマーケティング支出：総額7.5億、割合5%。そのうち前2000の大きなウォレットのENAは即座に50%を受け取ることができ、残りの50%は残りの6ヶ月で線形に配分されます。また、その他の小額ウォレットにはロック解除の制限はありません。あるデータパネルによると、6月の間に約5億ENAが受け取られ、6月以前のENAの最高価格は約1.5$、最低価格は約0.67$で、価格の平均値は約1$と取ります。6月初め以降、ENAは1$から急速に下落し、最低で約0.2$まで下がり、平均価格は0.6$となり、残りの2.5億ENAは基本的にこの期間に受け取られました。

私たちは非常に粗い推定を行うことができます。7.5億のENAの対応する価値=51+2.50.6、おおよそ6.5億ドルです。

つまり、USDEの規模は2ヶ月足らずの間に約10億ドル増加し、対応するマーケティング支出は6.5億ドルに達しましたが、ここにはUSDEのために支払われた財務支出は含まれていません。

もちろん、ENAの初のエアドロップとして、この段階での大規模なマーケティング支出は特別な意味を持っています。

2.Ethena Satsキャンペーン: シーズン2

※期間:2024.4.2-9.2(5ヶ月)

• 主なインセンティブ行動：ENAをロック、USDEに流動性を提供、USDEを貸出担保として使用、USDEを特定のプラットフォームに預ける、USDEをRestakingプロトコルに預ける、USDEを特定の取引所に預ける。
• 二次的なインセンティブ行動：公式プラットフォームでUSDEをロック、提携L2でUSDEを保有および使用、sUSDEを借入担保として使用するなど。
• 規模の成長：その期間、USDEの規模は13から