Dua Paradigma Tokenisasi Saham: Pertarungan Antara Terbuka dan Tertutup

Tokenisasi aset dunia nyata telah menjadi topik hangat di kalangan keuangan. Terutama tokenisasi saham, dengan banyak perusahaan fintech yang mulai terlibat, perubahan yang didorong oleh teknologi blockchain ini sedang berlangsung. Investor global untuk pertama kalinya memiliki kesempatan untuk memperdagangkan "saham digital" dari perusahaan seperti Apple dan Tesla 24/7. Artikel ini akan menganalisis secara mendalam logika internal dari produk tokenisasi saham yang sedang populer saat ini, fokus pada "bagaimana cara mencapainya" dan "apa saja risikonya", untuk memberikan referensi bagi investor, pengembang, dan regulator.

Kami akan melakukan analisis perbandingan mendalam dengan dua kasus klasik: xStocks yang mewakili jalur "DeFi Terbuka" dan Robinhood yang mewakili jalur "Kebun Tembok yang Mematuhi Aturan". Kami akan membahas bagaimana platform-platform ini menyeimbangkan antara regulasi yang ketat, implementasi teknologi, dan peluang pasar, serta jalur apa yang mereka pilih, serta perbedaan mendasar dalam logika dasar dan desain kepatuhan mereka.

Satu, "Mantra Kepatuhan" dan "Jimat" - Logika Dasar dari Dua Model Utama

Tantangan utama tokenisasi saham adalah kepatuhan. Setiap upaya untuk "memindahkan" sekuritas tradisional ke blockchain harus menghadapi regulasi keuangan yang kompleks. Pasar telah membentuk dua jalur kepatuhan yang sangat berbeda: token sekuritas yang didukung aset 1:1 dan token kontrak derivatif. Struktur hukum mendasar dan logika operasional dari kedua model ini berbeda, yang menentukan bentuk produk, hak pengguna, dan karakteristik risikonya.

Mode Satu: xStocks——Merangkul DeFi sebagai Jalan Terbuka

Definisi inti: Token yang dimiliki pengguna secara hukum secara langsung atau tidak langsung mewakili kepemilikan atau hak atas saham nyata. Ini adalah pemetaan "saham" yang "nyata" di blockchain, mengejar keaslian dan transparansi aset.

Struktur hukum dan kinerja pasar: Desain kepatuhan xStocks melalui entitas hukum berlapis dan kerangka regulasi yang jelas, sambil merangkul keterbukaan blockchain, meminimalkan risiko hukum. Saat ini, xStocks telah mendukung 61 jenis saham dan ETF, di mana 10 di antaranya telah menghasilkan transaksi di blockchain, menunjukkan vitalitas pasar yang awal. Setelah didukung oleh beberapa platform perdagangan, volume transaksinya mengalami pertumbuhan eksplosif, per 1 Juli, volume transaksi harian telah mencapai 6,641,000 dolar, dengan lebih dari 6,500 pengguna yang melakukan transaksi, dan lebih dari 17,800 transaksi.

Penerbitan entitas dan kerangka regulasi: xStocks diterbitkan oleh perusahaan Swiss Backed Finance, dan operasinya mematuhi undang-undang DLT Swiss. Memilih Swiss sebagai basis hukum, karena negara tersebut menawarkan lingkungan regulasi yang relatif jelas dan ramah terhadap aset digital dan inovasi blockchain.

Special Purpose Vehicle ( SPV ): Ini adalah batu loncatan dari seluruh arsitektur. Backed Finance mendirikan kendaraan tujuan khusus (SPV) di Liechtenstein. SPV ini seperti "brankas aset", yang satu-satunya fungsi adalah untuk memegang saham nyata. Desain ini mewujudkan isolasi risiko: bahkan jika platform perdagangan pengguna atau penerbit mengalami masalah operasional, aset dasar yang dipegang dalam SPV tetap aman dan independen.

Strategi Dukungan Aset dan Likuiditas: xStocks membangun sistem dukungan aset yang transparan dan sistem likuiditas dua jalur.

1:1 dipatok (1 koin = 1 saham ): Setiap xStock Token yang beredar di blockchain secara ketat sesuai dengan satu saham nyata yang disimpan di lembaga kustodian pihak ketiga. Hubungan pengikatan 1:1 ini adalah inti dari proposisi nilainya. Saat ini, total jumlah token saham dari beberapa perusahaan telah melebihi 10.000.

Proses penerbitan: Investor yang memenuhi syarat profesional dapat mengajukan Akun Backed, untuk membeli saham melalui Backed. Backed berperan sebagai investor tingkat satu, membeli saham di broker, yang kemudian disimpan oleh lembaga ketiga. Akhirnya, xStocks mencetak jumlah Token yang sesuai berdasarkan jumlah saham yang dibeli dan mengembalikannya kepada investor tingkat satu. Investor tingkat satu ini dapat menerbitkan dan menebus Token saham kapan saja.

Bukti Cadangan(Bukti Cadangan): xStocks terintegrasi dengan jaringan oracle. Ini berarti siapa pun dapat secara real-time dan mandiri mengquery dan memverifikasi cadangan Backed Finance di blockchain, memastikan jumlah saham nyata yang mereka miliki cukup untuk mendukung semua token yang telah diterbitkan.

Strategi likuiditas dual-track: 1、Bursa terpusat (CEX) Pembuat pasar: Di bursa utama, pembuat pasar profesional bertanggung jawab untuk menyediakan likuiditas, memastikan pengguna dapat membeli dan menjual xStocks dengan mudah seperti memperdagangkan koin kripto biasa.

2、Keuangan terdesentralisasi(DeFi)protokol:xStocks koin terbuka, pengguna dapat menyimpannya di protokol DeFi di rantai Solana(seperti platform peminjaman, kolam likuiditas DEX), menyediakan likuiditas sendiri dan mendapatkan keuntungan. Saat ini, xStocks telah bekerja sama dengan agregator DEX dan protokol peminjaman, memanfaatkan komposabilitas DeFi sepenuhnya, untuk menciptakan nilai tambahan bagi aset. Misalnya, koin SP500(SPY) dengan volume perdagangan tertinggi telah mencapai likuiditas berbasis USDC di rantai sebesar 1 juta dolar.

Mode Dua: Robinhood——"Taman Tembok" yang Mengedepankan Kepatuhan

Definisi inti: Berbeda sekali dengan xStocks, token saham yang dibeli pengguna di platform Robinhood secara hukum bukanlah kepemilikan saham, melainkan kontrak derivatif keuangan yang ditandatangani pengguna dengan Robinhood Europe, yang melacak harga saham tertentu. Hakikat hukumnya adalah derivatif OTC(, sedangkan token di blockchain hanyalah bukti digital dari hak atas kontrak ini.

1. Struktur hukum dan implementasi teknologi

Model Robinhood adalah bentuk "arbitrase regulasi" yang sangat pragmatis, yang dengan cerdik mengemas produk menjadi alat keuangan yang sudah ada dan memiliki kerangka regulasi yang jelas, serta dengan biaya yang sangat rendah dapat diterapkan dengan cepat.

Penerbitan entitas dan kerangka regulasi: Token-token ini diterbitkan oleh Robinhood Europe UAB, sebuah perusahaan investasi yang terdaftar di Lithuania dan diatur oleh bank sentralnya. Produk-produk ini diawasi berdasarkan kerangka arahan pasar instrumen keuangan MiFID II) Uni Eropa. Sesuai dengan MiFID II, token-token ini diklasifikasikan sebagai derivatif, sehingga menghindari regulasi penerbitan sekuritas yang lebih kompleks.

Penerapan cepat dengan biaya rendah: Robinhood telah menerapkan 213 jenis Token saham di jaringan Arbitrum, dengan total biaya hanya 5,35 dolar ( biaya gas di jaringan ), menunjukkan efisiensi yang sangat tinggi dalam memanfaatkan teknologi Layer 2. Di antara itu, 79 jenis Token telah diatur metadata, siap untuk transaksi selanjutnya.

Upaya inovatif: Robinhood pertama kali mencoba tokenisasi saham perusahaan swasta, meluncurkan Token OpenAI dan SpaceX, dengan tujuan untuk merebut peluang di bidang ekuitas swasta yang bernilai tinggi. Saat ini, Robinhood telah mencetak 2.309 Token OpenAI(o).

2、Desain teknis dan kepatuhan gaya "Taman Tembok"

Implementasi teknologi Robinhood terkait erat dengan strategi kepatuhannya, bersama-sama membangun ekosistem yang tertutup namun patuh.

KYC dan daftar putih di blockchain: Melalui analisis balik dari kontrak pintar token saham Robinhood, ditemukan bahwa kontrak tersebut memiliki kontrol akses yang ketat. Setiap kali transfer token (transfer) akan memicu sebuah pemeriksaan, yang memverifikasi apakah alamat penerima terdaftar dalam daftar "dompet yang disetujui" yang dikelola oleh Robinhood. Ini berarti hanya pengguna Uni Eropa yang telah melewati KYC/AML Robinhood yang dapat memiliki dan memperdagangkan token ini, sehingga membentuk sebuah "Taman Tembok" (Walled Garden).

Komposabilitas DeFi yang terbatas: Akibat langsung dari mode "kebun berpagar" ini adalah, token sahamnya hampir tidak dapat berinteraksi dengan protokol DeFi yang luas dan tanpa izin. Nilai on-chain aset terkunci erat di dalam ekosistem Robinhood.

Rencana Masa Depan ( Robinhood Chain ): Untuk melayani strategi RWA-nya dengan lebih baik, Robinhood berencana untuk mengembangkan jaringan Layer 2-nya sendiri—Robinhood Chain, yang menunjukkan ambisinya untuk menguasai teknologi dasar.

Meskipun model Robinhood menemukan jalur kepatuhan di bawah kerangka Uni Eropa, itu juga memicu kontroversi dan risiko potensial.

"Skandal Kepemilikan Saham Palsu": Peristiwa yang paling representatif adalah peluncuran Token OpenAI dan SpaceX. Tidak lama setelah itu, OpenAI secara resmi mengeluarkan pernyataan, membantah kerja sama dengan Robinhood, dan secara tegas menyatakan bahwa Token tersebut tidak mewakili kepemilikan perusahaan. Peristiwa ini mengungkapkan risiko besar dalam model derivatif terkait pengungkapan informasi dan pemahaman pengguna.

Risiko terpusat: Keamanan aset pengguna dan eksekusi transaksi sepenuhnya bergantung pada kondisi operasi dan kredit Robinhood Eropa. Jika platform mengalami masalah, pengguna akan menghadapi risiko dari pihak lawan.

3、Ringkasan perbandingan dua model

Melalui analisis di atas, kita dapat dengan jelas melihat perbedaan mendasar antara dua pola tersebut. Pola xStocks lebih dekat dengan semangat terbuka Crypto Native dan DeFi, sementara pola Robinhood adalah "jalan pintas" yang dicari dalam kerangka regulasi yang ada.

Poin kunci: Jalur xStocks adalah "aset di rantai", yang berusaha untuk memetakan nilai aset tradisional secara nyata dan transparan ke dunia blockchain, merangkul keuangan terbuka. Sedangkan jalur Robinhood adalah "bisnis di rantai", yang memanfaatkan blockchain sebagai alat teknologi untuk membungkus dan menyampaikan bisnis derivatif tradisionalnya, pada dasarnya lebih mirip dengan peningkatan blockchain dari "CeFi"( keuangan terpusat).

Dua, "Lagu Es dan Api" dari Arsitektur Teknologi - DeFi Terbuka dan Taman Terkurung

Di bawah kerangka kepatuhan, arsitektur teknologi adalah kerangka untuk mewujudkan visi produk. Perbedaan dalam pemilihan teknologi dan desain komponen antara xStocks dan Robinhood juga mencerminkan dua filosofi berbeda "terbuka" dan "tertutup".

( 1、Pemilihan blockchain dasar: permainan segitiga antara kinerja, ekosistem, dan keamanan

Memilih blockchain mana yang akan dijadikan "tanah" untuk penerbitan aset adalah keputusan strategis yang berkaitan dengan kinerja, biaya, keamanan, dan ekosistem.

xStocks memilih Solana: Motivasi inti adalah untuk mengejar performa yang ekstrem. Solana terkenal dengan throughput tinggi ) teoritis TPS mencapai puluhan ribu ###, biaya transaksi rendah ( biasanya di bawah 0,01 dolar ) dan kecepatan konfirmasi transaksi subdetik. Ini sangat penting untuk koin saham yang memerlukan dukungan perdagangan frekuensi tinggi dan interaksi waktu nyata dengan protokol DeFi yang kompleks. Namun, beberapa kejadian gangguan jaringan di masa lalu juga mengungkap tantangan dalam stabilitas, yang merupakan risiko yang harus ditanggung saat memilih Solana.

Robinhood memilih Arbitrum: Arbitrum adalah solusi skalabilitas Layer 2 untuk Ethereum, dengan logika di balik pilihannya adalah "berdiri di atas bahu raksasa". Dengan mengadopsi Arbitrum, Robinhood tidak hanya mendapatkan kinerja yang lebih tinggi dan biaya yang lebih rendah dibandingkan dengan jaringan utama Ethereum, tetapi yang lebih penting adalah mewarisi keamanan Ethereum yang tak tertandingi dan komunitas pengembang yang besar, serta infrastruktur yang matang. Selain itu, Robinhood juga mengumumkan rencana untuk pindah ke jaringan Layer 2 yang dibangun sendiri dan dioptimalkan untuk RWA berdasarkan teknologi Arbitrum di masa depan, yang menunjukkan ambisi penataan jangka panjangnya.

Analisis perbandingan: Ini bukan sekadar masalah "siapa yang lebih baik", melainkan representasi dari jalur strategi. Solana adalah rantai tunggal yang mengejar "integrasi kinerja tinggi", sementara Arbitrum mewakili jalur "modular" yang mewarisi keamanan Ethereum. Yang pertama lebih agresif, yang kedua lebih stabil.

( 2、Analisis Komponen Teknologi Inti

Selain blockchain dasar, beberapa komponen teknologi kunci bersama-sama membentuk fungsi inti dari produk tokenisasi saham.

Desain kontrak pintar:

xStocks)SPL Token###: Sebagai standar Token di Solana (SPL), kontrak pintarnya dirancang untuk dapat dipindahkan secara bebas, mirip dengan ERC-20 di Ethereum. Desain keterbukaan ini adalah dasar teknis yang memungkinkan integrasi mulus dengan protokol DeFi ( seperti yang digunakan sebagai jaminan di platform pinjaman Kamino ).

Robinhood(Token yang Diizinkan): Seperti yang disebutkan sebelumnya, kontrak tersebut menyematkan logika pembatasan transfer. Setiap transaksi akan memanggil daftar putih internal untuk diverifikasi, ini adalah inti teknis dari mode "kebun terkurung" dan juga merupakan alasan dasar mengapa ia terisolasi dari protokol DeFi terbuka.

Peran kunci dari Oracle ( ) dengan contoh Chainlink (:

Informasi harga: Nilai token saham perlu disinkronkan dengan harga saham di dunia nyata. Oracle ) seperti Chainlink Price Feeds ( berperan sebagai jembatan data, menghubungkan harga saham dari berbagai sumber data yang dapat diandalkan.