从业务层面解析Ethena：大跌80%后反弹，ENA是否值得买入？

Ethena是本轮周期少有的现象级DeFi项目，其代币上线后流通市值一度超过20亿美元。不过进入今年4月以来，其代币价格快速下跌，Ethena的流通市值距离高点最多回撤超过80%，代币价格最多回撤高达87%。

进入9月以来，Ethena加快了与各类项目合作的速度，拓展了其稳定币USDE的使用场景，稳定币规模也开始触底回升，其流通市值从9月最低点的4亿美元，已经反弹至目前的10亿美元左右。

本文将重点关注以下3个问题：

1. 目前的业务水平：Ethena当前的核心业务指标，包括规模、收入、综合成本和实际利润水平
2. 未来业务展望：Ethena值得期待的叙事和未来发展
3. 估值水平：目前ENA的价格是否处在低估的击球区？

1.业务水平：Ethena目前的核心业务情况

1.1 Ethena的商业模式

Ethena对自己的业务定位是一个具有"原生收益"的合成美元项目，其赛道与MakerDAO、Frax、crvUSD、GHO属于同一个赛道——稳定币。

目前币圈稳定币项目的商业模式基本是相似的：

1. 筹集资金，发行债务（稳定币），扩张项目的资产负债表
2. 利用筹集到的资金进行财务运作，获得财务收益

当项目运作资金所获得的收益，高于项目筹集资金和运行项目所付出的综合成本，项目就是盈利的。

Ethena作为后进场的稳定币项目，在网络效应、品牌信用上显然比USDT、DAI等老牌项目要处于劣势，具体体现在它的筹资成本更高，因为只有具备有较高的收益预期时，用户才愿意把自己的资产提供给Ethena换成USDE，Ethena的做法是通过给用户提供项目代币ENA的激励，以及稳定币（来自于项目运作资金的财务收入）的收益来进行筹资。

1.2 Ethena的核心业务数据

1.2.1 USDE发行规模和分布

在2024年7月初USDE的发行规模创出36.1亿的新高后，其规模持续回落至10月中旬的24.1亿止跌，目前正在逐渐回升，截止10月31日约为27.2亿。

而27.2亿多的规模中，其中64%的USDE处于质押状态，目前对应的APY为13%（官网数据）。

由此可见，大部分用户持有USDE的目的是为了获取理财收入，13%即是USDE本位的"无风险收益"，也是Ethena目前为了筹集用户资金的财务成本。

而同时期的美元短期国债收益率为4.25%（10月24日数据），USDT在Aave上的存款利率为3.9%，USDC则为4.64%。

我们可以看出，Ethena为了扩大自己的筹资规模，目前仍然保持着比较高的筹资成本。

USDE不但在以太坊主网上进行发行，还在多条L2和L1上进行拓展，目前在其他链上发行的USDE规模为2.26亿，约占总量的8.3%。

此外，某交易平台作为Ethena的投资方和重要合作平台，不但支持USDE作为保证金进行衍生品交易，还为存放在该平台的USDE提供一度高达20%的收益率（9月降低至最高10%）。因此该平台也是USDE最大的托管方之一，目前拥有2.63亿的USDE（高峰时期超过4亿）。

1.2.2 协议收入和底层资产分布

Ethena目前的协议收入来源有三：

1. 来自于底层资产中质押的ETH的收益；
2. 来自于衍生品对冲套利产生的资金费率以及基差收入；
3. 理财收益：以稳定币形式持有，获得存款利息或激励补贴，比如以USDC形式放在某交易平台获得忠诚计划的奖励；以及存在Spark的sUSDS等。

根据Token terminal经过Ethena官方核准的数据，Ethena近一个月的收入走出了上个月的低谷，10月的协议收入为1063万美元，环比增长84.5%。

目前的协议收入中，有一部分分配给USDE的质押者，一部分则将进入协议的储备资金（Reserve Fund），用于应对资金费率为负时的支出，以及各类风险事件。

在官方文档中，说"用于储备基金的协议收入金额需经过治理决定"。然而并未在官方论坛找到任何关于储备金分配比率的具体提案，具体比率的变化也仅在其官方博客中在最开始进行过公告。实际情况是，Ethena协议收入的分配比率和分配逻辑，在上线后经过多次的调整，调整的过程中官方最初会听取社区的意见，但具体的分配方案仍然由官方主观决定，并未经过正式的治理流程。

从Token terminal的数据也可以看出，Ethena的收入在USDE质押者收入和储备金之间的划分比例变动是十分剧烈的。

在项目上线前期协议收入较高时，大部分的协议收入分配给了储备金，其中3月11日这一周协议收入的86.7%都分配给了储备金账户。而在进入4月之后，随着ENA的价格开始快速下跌，ENA代币端的收益对USDE需求的刺激不足，为了稳住USDE的规模，Ethena协议收入的分配开始向USDE质押者倾斜，大部分的收入都分配给了USDE质押用户。直到最近两周，Ethena每周的协议收入才开始明显高于给USDE质押用户分配的支出（此处不考虑ENA代币激励）。

而从目前Ethena的底层资产来看，52%是BTC的套利仓位，21%是ETH套利仓位，11%为ETH质押资产套利仓位，剩余的16%为稳定币。所以Ethena目前的主要收益来源是以BTC为主的套利仓位，曾经作为重点的ETH Staking收益由于资产占比不大，其收入贡献比率很小。

从BTC的永续合约套利的平均收益率走势来看，4季度截止目前的平均收益率已经脱离了3季度的低迷区间，回到了今年2季度的位置，本季度截止目前的平均年化收益率在8%+，但即使是市场行情低迷的3季度，BTC套利的整体平均年化收益率也在5%以上。

ETH的永续合约套利年化收益率整体也与BTC类似，目前已经回到了8%+的位置。

我们再来看一下即将被列入Ethena底层资产的Sol的市场合约规模。即使今年随着Sol的价格上涨，Sol的合约持仓量大幅上升，目前已经来到了34亿美元位置，但距离ETH的140亿美元、BTC的430亿美元（均未包含CME数据）仍有较大的差距。

而Sol的资金费用，从持仓量最大的某些交易平台来看，其近几日的年化资金费率与BTC、ETH近似，目前其年化资金费率为11%左右。

也就是说，Sol即使后续被纳入Ethena的合约套利标的，目前其规模和收益率相比BTC和ETH均没有明显优势，短期并不能带来多少增量收入。

1.2.3 Ethena的协议开支和利润水平

Ethena的协议开支分为两类：

1. 财务开支，通过USDE支付，支付对象为USDE的质押者，收益来源是Ethena的协议收入（衍生品套利和ETH质押，以及稳定币理财）。
2. 营销开支，通过ENA代币支付，支付对象为参与Ethena各类增长活动（Campaign）的用户，这类用户通过参与活动获得积分（不同阶段的Campaign拥有不同的积分名字，比如最早叫Shards、后来叫Sats），并在每季活动结束后，通过积分换取对应的ENA代币奖励。

财务开支比较好理解，对于质押USDE的用户来说，他们有着清晰的收益预期，官方在首页对当前USDE的收益率进行了明确的标注，当前USDE质押的收益率为13%。

复杂的是Ethena从项目上线后就开始的持续不断的各类营销Campaign，它们有着不同的规则，加上以积分激励用户的特定行为，还引入了权重机制，涉及到多个合作平台活动的综合计算。

让我们对Ethena上线后的一连串增长活动进行简单的回顾：

1.Ethena Shard Campaign: Epoch 1-2（Season1）

• 时间：2024.2.19-4.1（一个半月不到）
• 主要激励行为：为USDE在某平台提供稳定币流动性。
• 次要激励行为：铸造USDE、持有sUSDE、将USDE和sUSDE存入某平台、在各类合作L2上持有USDE。
• 规模增长：期间，USDE的规模从不到3亿增长至13亿。

支出的ENA数量，即活动的营销开支：总量7.5亿，占比5%。其中前2000大钱包的ENA能即时领取50%，剩余50%在剩下6个月线性分配。而其余小额钱包则无解锁限制。根据某数据面板，将近5亿ENA在6月之间已被领取，而6月之前ENA最高价约为1.5$，最低约为0.67$，取价格均值约为1$；6月初之后ENA开始从1$快速下跌，最低跌至0.2$左右，平均价格取值0.6$，剩余的2.5亿ENA基本在这个时段被领取。

我们可以非常粗糙地估算一下，7.5亿的ENA的对应的价值=51+2.50.6，大概是6.5亿美元。

也就是说，USDE的规模在不到2个月的时间中增长了约10亿美元，对应的营销开支高达6.5亿美元，这里还没有包含为USDE支付的财务开支。

当然，作为ENA的首次空投，这个这阶段庞大的营销开支具有特殊性。

2.Ethena Sats Campaign: Season2

• 时间：2024.4.2-9.2（5个月）
• 主要激励行为：锁仓ENA、为USDE提供流动性、将USDE作为借贷抵押物、将USDE存入某平台、将USDE存入Restaking协议，将USDE存入某交易平台。
• 次要激励行为：用USDE在官方平台锁仓、在合作L2上持有和使用USDE、将sUSDE作为借贷抵押物等。
• 规模增长：期间，USDE的规模从13