加密货币的终极产物：稳定币

去年,三件大事推动稳定币进入主流:

1. Tether(USDT发行商)不到200名员工创造了近130亿美元利润;

2. 特朗普就职和美国对加密资产监管态度转变;

3. Stripe以11亿美元收购稳定币基础设施公司Bridge。

当一个蓬勃发展的生态系统中出现巨额利润,监管也随之明朗。

如果你正在发行或使用稳定币,希望本指南能帮你了解行业老手的观点。

为提供多角度视角,我们联系了稳定币领域的先驱,获取他们独特的见解。

让我们开始吧!

定义稳定币

稳定币通常是以美元计价的负债,由等值或更大市值的资产储备支持。

主要有两类:

• 法币支持:完全由银行存款、现金或低风险现金等价物(如国债)抵押

• 超额抵押债务头寸(CDP):主要由加密资产(如ETH或BTC)超额抵押

稳定币效用的关键在于其与美元的"挂钩"。挂钩通过两种机制维持:一级赎回和二级市场。首先,我能否立即赎回等量储备?如果不能,是否有深度持久的二级市场可以按挂钩汇率交易?

由于二级市场不可预测,我们认为一级赎回是更可靠的挂钩机制。此外,还有一些低抵押或算法稳定币实验,但本文不作讨论。

值得注意的是,稳定币并非凭空而来。它们依赖区块链提供与银行类似的核心功能。

定义区块链

区块链是一个全球性的"记账系统",包含个人资产、交易记录以及交易规则和条款。

例如,Circle的USDC基于ERC-20代币标准发行,规定了代币转账规则。这些规则与共识机制结合,确保用户无法转出超过持有量的USDC。简言之,区块链是一个仅可追加的数据库或复式账本,记录其闭环网络中的每笔交易。

区块链上的资产由链上账户(EOA或钱包)或智能合约托管。EOA所有权通过加密方案实现,将公钥地址与私钥一一对应。智能合约则根据预设逻辑持有和交易资产。

对系统准确性的信任源于底层区块链的执行和共识机制。准确性可通过初始状态和交易历史验证。交易由全球节点网络全天候结算,不受传统银行营业时间限制。节点运营商通过Gas费获得补偿。

这些定义为读者提供了共同基础。那么,我们是如何发展到今天的呢?

稳定币的历史

12年前,稳定币还只是构想。如今,USDC发行商Circle正准备出售或上市。Circle的S-1文件记录了USDC创始人Jeremy Allaire的亲身经历。

我们邀请了USDT和DAI的创始人Phil Potter和Rune Christensen分享他们的创业故事。

Tether:王者诞生

2013年,加密货币市场处于狂野西部时期,主要交易场所是Mt.Gox和BitFinex等交易所。当时监管更模糊,交易所被建议只接受加密货币存取款。这迫使交易者自行兑换法币,阻碍了加密货币普及。同时,交易者需要避险工具来应对剧烈波动。

Phil Potter看到了市场瓶颈,提出了"稳定币"概念:一美元加密负债由一美元储备支持,让交易者能用美元计价负债应对波动。2014年,他与BitFinex合作创立了Tether,一个独立机构,拥有必要的货币传输许可,可与更广泛的金融网络整合。

Tether的产品简单但结构激进:发行美元计价负债(USDT),只有经KYC认证的实体才能直接铸造或赎回USDT。但USDT可在公链上自由流通,任何持有者都可在二级市场交易。

两年内,这个概念似乎难以落地。直到2017年,Phil发现东南亚等地区USDT使用率上升。调查发现,出口企业开始将USDT视为区域美元支付网络的更快更便宜替代品,并用作进出口抵押品。同时,加密原生用户开始将USDT用于跨交易所套利。Phil意识到Tether已构建了一个更快、更简单、全天候开放的平行美元网络。

飞轮一旦开始旋转便永不停止。由于发行和赎回在监管范围内进行,而代币在公链上自由流通,USDT达到了逃逸速度。每个新用户、商家或交易所都增强了其网络效应,提升了USDT作为价值存储和支付手段的效用。

如今,USDT流通量近1500亿美元,远超USDC的610亿美元,Tether被誉为全球人均利润最高的公司。

Phil Potter是加密货币领域的杰出人物,其理念也很独特。然而,我们不能说他是传统金融界的"局外人";他是你期望创造全球最大稳定币的那类人。而Rune Christensen则并非如此。

DAI:首个去中心化稳定币

Rune很早就接触了加密货币,并迅速成为"比特币大佬"。他是典型的加密货币早期采用者,将BTC和区块链视为摆脱不公平金融秩序的工具。2013年,BTC从13美元涨到700美元,早期采用者有理由相信加密货币能彻底改变金融体系。

然而,随后的经济衰退让Rune意识到:加密货币的最终效用取决于如何管理波动性。"稳定有利于商业,"Rune总结道,一个新想法由此萌生。

2015年,在见证比特股"首个"稳定币失败后,Rune与Nikolai Mushegian合作设计了一种美元计价稳定币。但与Phil不同,他既缺乏执行Tether策略的人脉,也不想依赖传统金融体系。以太坊的出现为Rune提供了创作平台。他能否利用ETH发行基于它的稳定币?如果底层资产ETH波动如此之大,该系统如何保持偿付能力?

Rune和Nikolai的解决方案是MakerDAO协议,于2017年12月在以太坊上线。MakerDAO允许用户存入100美元ETH获得固定数量DAI(如50美元),创造了一种由ETH储备支持的超额抵押稳定币负债。为保障系统偿付能力,智能合约设置了清算门槛,一旦突破,清算人就可出售底层ETH资产以偿还DAI债务。随着时间推移,新模块不断加入,用于简化拍卖流程、设定利率调节DAI发行,并进一步激励清算人。

这个巧妙的解决方案如今被称为"CDP"稳定币,引发了数十个效仿者。系统无需中心化守门人运行的关键在于以太坊的可编程性和公链透明度:所有储备资产、负债、清算参数和逻辑对所有市场参与者可见。用Rune的话说,这实现了"去中心化争议解决",确保每个参与者都了解维持系统偿付能力的规则。

随着DAI(及其姊妹项目USDS)流通量超过70亿美元,Rune的创作已成为去中心化金融(DeFi)的系统性支柱。然而,在快速变化的竞争格局下,摆脱崩溃系统的意识形态诉求变得越来越难以管理;CDP的资本效率低下和缺乏高效直接的赎回机制限制了其可扩展性。认识到这一现实后,MakerDAO于2021年开始向传统储备资产(如USDC)转型,并于2025年转向贝莱德的代币化货币市场基金(BUIDL)。在此转型期间,MakerDAO(现为Sky)通过代币化大奖赛、由Steakhouse Financial管理的10亿美元代币化货币市场基金RFP以及BlockTower Credit与Centrifuge合作发行的2.2亿美元私募信贷基金,确立了其作为代币化资产最关键流动性提供者的地位。

稳定币:当今产品

稳定币的根本承诺是:任何持有者都应该能随时将一枚稳定币兑换成一美元,且无需折价,并将交易摩擦降至最低。实现这一等价承诺的基石在于健全的资产管理、储备透明度、卓越运营、流动性、托管集成、开发者可访问性以及来之不易的监管许可。Tether、Circle和Maker诞生于绿地时代,这使它们能在发展过程中取得成功;如今很难想象一个新进入者能达到Tether的规模,同时将储备投资于高收益的中国商业票据。

鉴于早期稳定币发行者的巨大成功,如今市场竞争更加激烈。目前至少有200种稳定币,未来可能还会有数千种。这种猛烈冲击可能会分散流动性,降低用户体验,并导致追逐下一个重大成果的风险投资资金蒸发。要有效地与现有企业和新来者竞争,需要从一开始就制定新策略并提供具有凝聚力的产品。对于法币支持的稳定币而言,成功的基础要素包括但不限于以下几点:

• 专业的储备管理: "除非你愿意配备专业交易团队,"Austin Campbell(Paxos前首席风险官)表示,"否则不要自己管理底层储备。"维持挂钩取决于偿付能力,而专业管理是大型法币支持稳定币的最低要求。规模较小的发行者可能更倾向于从现有的代币化货币市场基金(MMF)入手,最终从相对较高的费用负担扩展到更便宜的解决方案。

• 托管覆盖: 虽然消费者可以将稳定币托管在像MetaMask这样的浏览器钱包中,但机构会将数字资产托管在Coinbase、BitGo、Fireblocks、Copper和Anchorage等提供商处。有些机构可能会向资产发行人收取上市费用,这需要技术和运营审计、合规性审查以及风险委员会的批准。上市费用有时可能高达六位数或七位数(通常针对加密代币,而非稳定币),并且通常需要获得做市商等服务提供商的最大机构支持。

• 规范跨链部署: 在2020年初期,稳定币可能主要存在于一条链上,并依赖于信任最小化的桥接或在其他链上进行包装副本。随后的桥接漏洞时代(Ronin、Wormhole、Nomad)催生了新一代跨链部署,例如Circle的跨链传输协议(CCTP)和Tether较新的USDTO标准,它们都建立在LayerZero的全链消息传递协议之上。随着区块链的激增和互操作性的提升,在多链上进行原生部署将成为实现流畅用户体验的必要条件,潜在的发行者必须关注这一发展方向。

像Paxos这样的基础设施提供商,为Paypal等高端客户提供白标稳定币服务,以及像Brale和MO这样的新兴稳定币即服务提供商,都提供了许多开箱即用的核心功能。虽然这些提供商可能会改变"购买还是构建"的权衡,但设计一款实用产品并有效推广的责任仍然在于发行方。除了稳定性和按面值无摩擦兑换之外,什么才能使稳定币成为一款好产品呢?发行方为其稳定币及其周边产品创造效用的能力。

稳定币效用函数

美