DEX：从未被真正理解

在加密金融体系中，DEX一直是个有趣的角色。它似乎永远在线，不停机、不审查、不跑路，但长期处于边缘地位：界面复杂、流动性不足、缺乏故事性，既不是热门话题中心，也不是项目首选的入驻平台。DeFi爆发时，它被视为中心化交易所的替代品；熊市回归后，又成了以"安全、自托管"为卖点的"DeFi时代遗产"。在行业关注点转向公链、AI、RWA、铭文等新叙事时，DEX似乎已失去了存在感。

然而，当我们拉长时间线、展开结构时会发现：DEX一直在默默成长，并开始撼动链上金融的底层逻辑。曾经火爆的Uniswap只是它发展历程中的一个节点，而Curve、Balancer、Raydium、Velodrome等衍生项目也只是它的变形体。当我们看到AMM、聚合器、L2 DEX的演变时，背后推动的其实是分布式金融底层的自我进化过程。

因此，我们需要跳出"产品对比"和"赛道趋势"的视角，回顾历史长线，理清其结构演变逻辑：

• DEX如何从链上工具演变为结构性逻辑；
• 它如何吸收了不同时期的金融机制与生态目标；
• 为什么当我们谈及项目启动、冷启动、社区自组织时，DEX仍是绕不开的话题。

这是DEX的进化史，也是去中心化"功能外溢"的结构观察，更是一条历史路径的展开。我们还将尝试回答一个日益突出的问题：

为什么在Web3时代，每个项目都难以绕开DEX？

一、五年DEX简史：从边缘角色到叙事中枢

1. 第一代DEX：反中心化的表达（EtherDelta时代）

2017年前后，当中心化交易所如日中天时，一批加密极客在链上默默启动了一个奇特实验：EtherDelta。

与同期的币安、OKEx等中心化交易所相比，EtherDelta的交易体验堪称灾难：需手动输入复杂的链上数据，交互延迟高，用户界面简陋，几乎让普通交易者望而却步。

但EtherDelta的诞生，从一开始就不只是为了易用性，而是要彻底摆脱"中心化信任"：交易资产完全由用户控制，订单撮合全部在以太坊链上完成，无需中介托管，无需信任第三方。以太坊创始人Vitalik Buterin曾公开表达对这种模式的期待，认为链上去中心化交易是区块链真正落地应用的方向之一。

虽然EtherDelta最终因技术和用户体验问题逐渐淡出视野，但它在区块链历史中留下了重要印记：DEX从此不再只是交易工具，而成为一种反对中心化的实践表达。

它或许不是当时市场的宠儿，但为日后的Uniswap、Balancer、Raydium等项目埋下了基因种子：用户资产自持、订单撮合链上、无需托管信任——正是这些特质，成为日后DEX不断进化、衍生、扩展的基础框架。

2. 第二代DEX：技术范式转变（AMM的出现）

如果说EtherDelta代表了去中心化交易的"第一性原则"，那么Uniswap的诞生，则让这个理想第一次具备了可规模化的实现路径。

2018年，Uniswap发布v1版本，首次在链上引入自动化做市商（AMM）机制，彻底打破了传统订单簿撮合模式的限制。其底层交易逻辑简单却革命性——x * y = k：这个公式是Uniswap的核心创新，允许流动性池自动定价，无需对手方或挂单。只要往池子里放入一种资产，就可以按照恒定乘积曲线自动获得另一种资产。无需对手方、无需挂单、无需撮合，交易行为即等于定价行为。

这种模型的突破性在于，它不仅解决了早期DEX"没人挂单"就无法交易的问题，更彻底改变了链上交易的流动性来源：任何人都可以成为流动性提供者（LP），为市场注入资产并赚取手续费。

Uniswap的成功也激发了其他AMM机制的变体创新：

Balancer引入了多资产+自定义权重池，允许项目自设资产权重与分布；

Curve针对稳定币高滑点问题，设计了优化曲线，实现更低成本的资产交换；

SushiSwap则在Uniswap基础上加入了代币激励与治理机制，开启了"流动性挖矿+社区主权"的叙事；

这些变体共同推动AMM DEX进入了"协议产品化"阶段。不同于第一代DEX主要是理念驱动、形态粗糙，第二代DEX已经开始表现出清晰的产品逻辑与用户行为闭环：它们不仅能交易，更是资产流通的结构基础、用户参与流动性的入口，甚至是项目生态启动的一环。

可以说，从Uniswap开始，DEX第一次真正变成了能被使用、能生长、能积累用户与资本的"产品"——不再是概念落地的附属物，而开始成为结构构建者本身。

3. 第三代DEX：从工具到枢纽，功能扩张与生态融合

进入2021年后，DEX的演进开始脱离单一交易场景，进入了功能外溢与生态整合并行的"融合阶段"。在这个阶段，DEX不再仅仅是一个"换币的地方"，而逐渐成为链上金融体系中的流动性核心、项目冷启动的入口，甚至是生态结构的调度器。

这一时期最具代表性的范式转变之一，是Raydium的出现。

Raydium诞生于Solana链上，是首个尝试将AMM机制与链上订单簿深度整合的DEX。它不仅提供基于恒定乘积的流动性池，还能将交易同步至Serum的链上订单簿，形成"自动做市 + 被动挂单"共存的流动性结构。这种模式结合了AMM的简洁与订单簿的可见价格层级，在保持链上自主性的同时，大幅增强了资金效率与流动性利用率。

Raydium的结构意义在于，它不只是"AMM优化"，而是DEX第一次在链上尝试引入"CEX体验"的分布式重建。对于Solana生态中的新项目来说，Raydium也不只是交易场所，更是启动场所——从初始流动性到代币分发、挂单深度、项目曝光，它是一级发行与二级交易的联动枢纽。

这一阶段，功能爆发远不止于Raydium：

• SushiSwap在Uniswap模型上加入了交易挖矿、治理代币、社区治理与"Onsen"孵化池，形成了治理型DEX生态；

• PancakeSwap则结合链游、NFT市场与链上彩票等功能，在BNB Chain上完成了DEX平台化运营；

• Velodrome（Optimism）引入了基于veToken模型的"协议间流动性调度"，让DEX成为协议之间的协调器而非仅仅服务用户；

• Jupiter则在Solana生态中通过路径聚合器角色串联多个DEX与资产路径，成为真正意义上的"链上跨协议聚合器"。

这一阶段的共同特征是：DEX不再是协议的终点，而是连接资产、项目、用户与协议的中继网络。

它既要承担用户交易的"终端交互"，又要内嵌项目发行的"初始引流"，同时还需要对接治理、激励、定价、聚合等一整套链上行为系统。

DEX，从此脱离"孤岛协议"的身份，成为DeFi世界的枢纽节点（hub primitive）——一种高适配性、高可组合性的链上共识组件。

4. 第四代DEX：多链洪流中的变形生长，是聚合、L2与跨链试验

如果说前两代DEX的演化是技术范式的突变，第三阶段的Raydium是功能模块的拼接尝试，那么从2021年开始，DEX进入了一个更难归类的阶段：它不再是某个团队在主导"版本升级"，而是整个链上结构倒逼它做出适应性的变形。

最先感受到这种变化的，是部署在Layer 2上的DEX。

Arbitrum和Optimism主网上线后，以太坊上的交易高Gas成本不再是唯一选择，Rollup结构开始成为新一代DEX生长的土壤。GMX在Arbitrum上采用预言机定价+永续合约的模式，以极简路径和无LP池的结构，回应了"AMM不足以解决深度"的问题。而在Optimism上，Velodrome则借助veToken模型，尝试在协议间建立起流动性激励的治理协调机制。这些DEX已经不再追求通用性，而是以"生态配套设施"的方式扎根于特定链上。

与此同时，另一类结构补丁也在同步成形：聚合器。

当DEX数量增多，流动性碎片化的问题很快放大，用户在链上"去哪交易"逐渐变成新的决策负担。从2020年上线的1inch到后来的Matcha、Jupiter，聚合器承担起一种新角色：它们不是DEX，却统筹了所有DEX的流动性路径。特别是Jupiter，在Solana链上的快速崛起，正是因为它精准填补了路径深度、资产跳转和交易体验上的空白。

但DEX的结构演化并未止步于链内适配。2021年之后，ThorChain、Router Protocol等项目陆续上线，提出了更激进的命题：能否让交易双方根本不在一条链上，也能完成互换？这类"跨链DEX"开始尝试通过自建验证层、消息中继或虚拟流动性池等方式，解决链间资产流通问题。虽然协议结构远比单链DEX复杂得多，但它们的出现释放出一个信号：DEX的演化路径，已经脱离某条公链，而走向链间协议协同的时代。

这一阶段的DEX很难再用"类型"来归类：它可能是流动性入口（1inch），也可能是协议协调器（Velodrome），更可能是链间互换机制（ThorChain）。它们不像上一代那样"设计出来"，而更像是"被结构挤出来"的。

到了这一步，DEX已不仅是一个工具，更是一种环境反应——一个用来承接网络结构变迁、资产跨链跳转、协议间激励博弈的适配性产物。它不再是"产品更新"，而是"结构演进"的体现。

二、当定价、流动性与叙事交汇：DEX如何"走进"Launch

回顾前四代DEX的发展路径，不难发现一件事：它们之所以持续演化，从未是因为某个功能设计得更巧，而是它们不断在回应链上的真实需求——从撮合、做市，到聚合、跨链，DEX每一次转型，背后都是一个结构性空缺的自然填补。

到了这一阶段，DEX已不再是某条链上的一个"功能点"，它更像是链上结构变化后的"默认适配层"。不管是项目想做激励、协议要引流、跨链想