加密衍生品市場半年度回顧：結構分化明顯，山寨幣投資情緒謹慎

2025年上半年，全球宏觀環境持續動蕩。聯準會多次暫停降息，反映出其貨幣政策進入觀望階段，而特朗普政府的關稅加碼與地緣衝突升級進一步撕裂全球風險偏好結構。與此同時，加密貨幣衍生品市場延續了2024年底的強勁勢頭，整體規模再創新高。隨着BTC在年初突破歷史高點111,000美元後進入盤整階段，全球BTC衍生品未平倉合約大幅增長，1-6月整體未平倉量從約600億美元躍升至最高超700億美元。截至6月，雖然BTC價格相對穩居在100,000美元附近，但衍生品市場經歷了多次多空洗牌，槓杆風險有所釋放，市場結構相對健康。

展望第三、四季度，預計在宏觀環境(如利率政策變化)和機構資金推動下，衍生品市場將繼續擴大規模，波動率可能保持收斂，同時風險指標需持續監測，對BTC價格的繼續漲保持謹慎樂觀態度。

一、市場總覽

市場概述

2025年一二季度，BTC價格經歷了顯著波動。年初，BTC價格在1月達到110,000美元的高點，隨後在4月回落至約75,000美元，跌幅約30%。然而，隨着市場情緒改善和機構投資者持續興趣，BTC價格在5月再次攀升，達到112,000美元的峯值。截至6月，價格穩定在107,000美元左右。同時，BTC的市場佔有率在2025年上半年持續增強，根據數據，BTC的市場佔有率在第一季度末達到60%，爲自2021年以來的最高水平，這一趨勢在第二季度繼續，市場佔有率超過65%，顯示出投資者對BTC的偏好。

同時，機構投資者對BTC的興趣持續增長，BTC現貨ETF呈持續流入趨勢，其ETF總資產管理規模已超1300億美元。此外，一些全球宏觀經濟因素，如美元指數下跌和對傳統金融系統的不信任，也推動了BTC作爲價值儲存手段的吸引力。

2025年上半年，ETH整體表現令人失望。盡管年初ETH價格曾短暫觸及3,700美元左右的高點，但隨即出現大幅回落。至4月，ETH最低曾跌破1,400美元，跌幅超過60%。5月的價格回升力度有限，即便出現技術利好的釋放，ETH依然僅反彈至約2,700美元的水平，未能收復年初高點。截至6月1日，ETH價格穩定在2,500美元左右，相較年初高點下跌近30%，並未表現出強勁的持續復蘇跡象。

ETH與BTC之間的背離走勢尤爲明顯。在BTC反彈且市場主導地位持續上升的背景下，ETH不僅未能同步漲，反而表現出明顯弱勢。這一現象體現爲ETH/BTC比值的顯著下降，從年初的0.036降至最低約0.017，跌幅超50%，這種背離揭示了市場對ETH信心的顯著下滑。預計在2025年第三至第四季度，隨着ETH現貨ETF質押機制獲批，市場風險偏好或將回升，整體情緒有望出現改善。

山寨幣市場整體表現疲軟則更爲顯著，數據顯示，以Solana爲代表的部分主流山寨幣盡管年初短暫衝高，但隨後經歷了持續回調，SOL從約295美元的高點回落至4月低點約113美元，跌幅超過60%，多數其他山寨幣也普遍出現類似或更大幅度的下跌，部分山寨幣甚至從高點下跌了超過90%，這一現象顯示出市場對高風險資產的風險規避情緒增強。

在當前市場環境下，BTC作爲風險規避資產的地位得到明顯強化，其屬性從"投機品"轉變爲"機構配置資產/宏觀資產"，而ETH和山寨幣仍以"加密原生資本、散戶投機、DeFi活動"爲主，資產定位上更類似於科技股。ETH和山寨幣市場則由於資金偏好的降低、競爭壓力的增大，以及宏觀與監管環境的影響，表現持續弱勢。除少數公鏈的生態持續擴展外，整體山寨幣市場缺乏明顯技術創新或新的大規模應用場景推動，難以有效吸引投資者的持續關注。短期內，受宏觀層面流動性限制，ETH和山寨幣市場若無新的強有力的生態或技術推動，將難以顯著扭轉疲軟態勢，投資者對山寨幣的投資情緒仍偏謹慎保守。

BTC/ETH 衍生品持倉與槓杆趨勢

BTC的未平倉合約總量在2025上半年創下新高，在現貨ETF巨額資金流入和期貨需求旺盛的推動下，BTC期貨OI進一步攀升，今年5月一度突破700億美元。

值得注意的是，CME等傳統受監管交易所的份額快速提升，截止6月1日，數據顯示CMEBTC期貨未平倉達158300枚BTC（約165億美元），居各交易所之首，超越某交易平台同期的118700枚BTC（約123億美元）。這反映出機構通過受監管渠道進場，CME與ETF成爲重要增量。某交易平台仍是加密貨幣交易所中未平倉合約規模最大的，但其市場份額被稀釋。

ETH方面，與BTC相同，其未平倉合約總量在2025上半年創下新高，今年5月一度突破300億美元。截止6月1日，數據顯示，某交易平台ETH期貨未平倉達235.4萬枚ETH（約60億美元），居各交易所之首。

總體而言，上半年交易所用戶槓杆使用趨於理性。雖然全市場未平倉量攀升，但多次劇烈波動清除了過度槓杆頭寸，交易所用戶平均槓杆率沒有失控。尤其在2月和4月的行情震蕩後，交易所保證金儲備相對充裕，整個市場的槓杆率指標雖偶有出現高點但未呈現持續走高的趨勢特徵。

CoinGlass 衍生品指數(CGDI) 解析

CoinGlass衍生品指數（CoinGlass Derivatives Index），簡稱"CGDI"，是衡量全球加密衍生品市場價格表現的指數，目前加密市場中，超過80%的成交量來自衍生品合約，而主流現貨指數並不能有效反映市場核心定價機制。CGDI通過動態跟蹤未平倉合約市值（Open Interest）排名前100的主流加密貨幣永續合約價格，並結合其未平倉合約數量（Open Interest）進行價值加權，實時構建出一個高度代表性的衍生品市場趨勢指標。

CGDI在上半年呈現出與BTC價格的背離走勢。年初BTC在機構買盤推動下強勢上行，價格維持在歷史高位附近，但CGDI自二月份起出現回落------這一下跌的原因在於其他主流合約資產價格疲軟。由於CGDI按主流合約資產OI加權計算，BTC一枝獨秀之際，ETH及山寨幣期貨未能同步走強，拖累了綜合指數表現。簡而言之，上半年資金明顯向BTC集中，BTC保持強勢主要受機構長線增持和現貨ETF效應支撐，BTC市場佔有率漲，而山寨幣板塊的投機熱情降溫和資金外流導致CGDI走低而BTC價格維持高位。這種背離反映了投資者風險偏好的變化：ETF利好和避險需求使資金湧入BTC等高市值資產，而監管不確定性和盈利回吐讓次級資產以及山寨幣市場承壓。

CoinGlass 衍生品風險指數 (CDRI)解析

CoinGlass衍生品風險指數（CoinGlass Derivatives Risk Index），簡稱"CDRI"，是衡量加密衍生品市場風險強度指標，用於量化反映當前市場的槓杆使用程度、交易情緒熱度和系統性清算風險。CDRI注重前瞻性風險預警，在市場結構惡化時提前發出警報，即使價格仍在漲也會顯示高風險狀態，該指數通過對未平倉合約、資金費率、槓杆倍數、多空比、合約波動率與清算量等多個維度進行加權分析，實時構建出加密貨幣衍生品市場風險畫像。CDRI是一個範圍爲0-100的標準化風險評分模型，數值越高，表示市場越接近過熱或脆弱狀態，容易出現系統性清算行情。

CoinGlass衍生品風險指數（CDRI）上半年總體保持在中性略偏高的水平。截止6月1號，CDRI爲58，處於"中等風險/波動中性"區間，顯示市場沒有明顯過熱或恐慌，短期風險可控。

二、加密貨幣衍生品數據分析

永續合約資金費率解析

資金費率的變化直接反映了市場中槓杆的使用情況。正資金費率通常意味着多頭持倉增加，市場情緒看漲；而負資金費率則可能表明空頭壓力上升，市場情緒轉爲謹慎。資金費率的波動提示投資者需關注槓杆風險，尤其是在市場情緒快速變化時。

2025年上半年，加密永續合約市場整體呈現多頭佔優的局面，資金費率大部分時間爲正值。主要加密資產的資金費率持續爲正，且高於0.01%的基準水平，表明市場普遍看漲。這段時期，投資者對市場前景持樂觀態度，推動了多頭倉位的增加，隨着多頭擁擠和獲利回吐壓力加大，1月中下旬BTC衝高回落，資金費率也隨之回歸常態。

進入第二季度，市場情緒理性回歸，4月至6月資金費率大多維持在0.01%（年化約11%）以下，部分時段甚至轉爲負值，這表明投機熱潮退去，多空倉位趨於均衡。據數據，資金費率由正轉負的次數非常有限，表明市場看空情緒集中爆發的時點並不多。2月上旬特朗普關稅消息引發暴跌時，BTC永續資金費率一度由正轉負，表示空頭情緒達到局部極值；4月中旬BTC快速下探至75,000美元左右時，資金費率再次短暫轉負，顯示恐慌情緒下空頭扎堆；6月中旬地緣政治衝擊導致資金費率第三次跌入負值區間。除了這幾次極端情況，上半年大部分時間資金費率保持正值，體現出市場長期偏看多的基調。2025上半年延續了2024年的趨勢：資金費率轉爲負值是少數情況，每次都對應市場情緒的劇烈反轉。因此，正負費率切換次數可以作爲情緒逆轉的信號------今年上半年僅有的幾次切換，恰恰預示了行情拐點的出現。

期權市場數據解析

2025年上半年，BTC期權市場規模和深度顯著