Tài sản tiền điện tử của sản phẩm cuối cùng: Stablecoin

Năm ngoái, ba sự kiện lớn đã thúc đẩy Stablecoin vào dòng chính:

1. Nhà phát hành Tether( USDT có dưới 200 nhân viên đã tạo ra gần 13 tỷ đô la lợi nhuận;

2. Trump nhậm chức và sự thay đổi trong thái độ của Mỹ đối với việc quản lý tài sản tiền điện tử;

3. Stripe đã mua lại công ty hạ tầng Stablecoin Bridge với giá 1,1 tỷ đô la.

Khi có lợi nhuận khổng lồ xuất hiện trong một hệ sinh thái phát triển mạnh mẽ, sự quản lý cũng trở nên rõ ràng.

Nếu bạn đang phát hành hoặc sử dụng Stablecoin, hy vọng hướng dẫn này có thể giúp bạn hiểu quan điểm của những người dày dạn kinh nghiệm trong ngành.

Để cung cấp nhiều góc nhìn, chúng tôi đã liên hệ với các tiên phong trong lĩnh vực Stablecoin để có được những quan điểm độc đáo của họ.

Hãy bắt đầu nào!

Định nghĩa Stablecoin

Stablecoin thường là nợ được định giá bằng đô la Mỹ, được hỗ trợ bởi dự trữ tài sản có giá trị bằng hoặc lớn hơn.

Chủ yếu có hai loại:

• Hỗ trợ tiền pháp định: hoàn toàn được đảm bảo bởi tiền gửi ngân hàng, tiền mặt hoặc các tài sản tiền mặt có rủi ro thấp như trái phiếu chính phủ ).

• Vị thế nợ thế chấp quá mức ( CDP ): chủ yếu được thế chấp bằng tài sản tiền điện tử ( như ETH hoặc BTC ).

Chìa khóa của tính hữu dụng của Stablecoin nằm ở việc nó được "gắn kết" với đô la Mỹ. Việc gắn kết được duy trì thông qua hai cơ chế: mua lại cấp một và thị trường cấp hai. Đầu tiên, tôi có thể ngay lập tức mua lại một lượng dự trữ tương đương không? Nếu không, có thị trường cấp hai sâu và bền vững nào để giao dịch theo tỷ giá gắn kết không?

Do đó, vì thị trường thứ cấp không thể dự đoán được, chúng tôi cho rằng việc rút tiền cấp một là cơ chế gắn kết đáng tin cậy hơn. Ngoài ra, còn có một số thử nghiệm về stablecoin có tài sản thế chấp thấp hoặc thuật toán, nhưng bài viết này không bàn tới.

Điều đáng chú ý là Stablecoin không xuất hiện từ hư vô. Chúng phụ thuộc vào blockchain để cung cấp các chức năng cốt lõi tương tự như ngân hàng.

Định nghĩa blockchain

Blockchain là một "hệ thống sổ sách" toàn cầu, bao gồm tài sản cá nhân, hồ sơ giao dịch và các quy tắc cũng như điều khoản giao dịch.

Ví dụ, USDC của Circle được phát hành dựa trên tiêu chuẩn mã thông báo ERC-20, quy định các quy tắc chuyển nhượng mã thông báo. Các quy tắc này kết hợp với cơ chế đồng thuận, đảm bảo rằng người dùng không thể chuyển ra ngoài số lượng USDC mà họ nắm giữ. Nói một cách đơn giản, blockchain là một cơ sở dữ liệu chỉ có thể thêm vào hoặc sổ cái kép, ghi lại mỗi giao dịch trong mạng kín của nó.

Tài sản trên blockchain được quản lý bởi tài khoản trên chuỗi (EOA hoặc ví ) hoặc hợp đồng thông minh. Quyền sở hữu EOA được thực hiện thông qua các giải pháp mã hóa, liên kết địa chỉ khóa công khai với khóa riêng. Hợp đồng thông minh thì nắm giữ và giao dịch tài sản dựa trên logic được thiết lập trước.

Niềm tin vào độ chính xác của hệ thống xuất phát từ việc thực thi và cơ chế đồng thuận của blockchain nền tảng. Độ chính xác có thể được xác minh thông qua trạng thái ban đầu và lịch sử giao dịch. Giao dịch được thanh toán 24/7 bởi mạng lưới các nút toàn cầu, không bị giới hạn bởi giờ làm việc của ngân hàng truyền thống. Các nhà điều hành nút nhận được bồi thường thông qua phí Gas.

Những định nghĩa này cung cấp cho người đọc một nền tảng chung. Vậy, chúng ta đã phát triển đến hôm nay như thế nào?

Lịch sử Stablecoin

12 năm trước, Stablecoin chỉ là một ý tưởng. Ngày nay, nhà phát hành USDC Circle đang chuẩn bị bán hoặc niêm yết. Tài liệu S-1 của Circle ghi lại trải nghiệm cá nhân của người sáng lập USDC, Jeremy Allaire.

Chúng tôi đã mời những người sáng lập USDT và DAI, Phil Potter và Rune Christensen, chia sẻ câu chuyện khởi nghiệp của họ.

( Tether: Vương giả ra đời

Năm 2013, thị trường tài sản tiền điện tử đang ở thời kỳ miền Tây hoang dã, các sàn giao dịch chính là Mt.Gox và BitFinex. Lúc đó, quy định còn mơ hồ, các sàn giao dịch được khuyến cáo chỉ chấp nhận tiền gửi và rút tiền bằng tài sản tiền điện tử. Điều này buộc các nhà giao dịch phải tự đổi tiền pháp định, cản trở sự phổ biến của tài sản tiền điện tử. Đồng thời, các nhà giao dịch cần công cụ phòng ngừa để đối phó với sự biến động dữ dội.

Phil Potter nhìn thấy sự tắc nghẽn của thị trường, đã đề xuất khái niệm "Stablecoin": Các khoản nợ mã hóa một đô la được hỗ trợ bởi dự trữ một đô la, cho phép các nhà giao dịch đối phó với sự biến động bằng cách định giá nợ bằng đô la. Vào năm 2014, ông đã hợp tác với BitFinex để thành lập Tether, một tổ chức độc lập, sở hữu giấy phép cần thiết để chuyển tiền, có thể tích hợp với mạng lưới tài chính rộng lớn hơn.

Sản phẩm của Tether đơn giản nhưng có cấu trúc táo bạo: phát hành nợ được định giá bằng đô la )USDT###, chỉ có các tổ chức đã được xác thực KYC mới có thể trực tiếp phát hành hoặc đổi lại USDT. Tuy nhiên, USDT có thể tự do lưu thông trên chuỗi công khai, bất kỳ ai nắm giữ đều có thể giao dịch trên thị trường thứ cấp.

Trong vòng hai năm, khái niệm này dường như khó thực hiện. Đến năm 2017, Phil phát hiện ra rằng tỷ lệ sử dụng USDT ở các khu vực như Đông Nam Á đang gia tăng. Cuộc khảo sát cho thấy, các doanh nghiệp xuất khẩu bắt đầu coi USDT là một giải pháp thay thế nhanh hơn và rẻ hơn cho mạng lưới thanh toán bằng đô la khu vực, và được sử dụng làm tài sản thế chấp cho xuất nhập khẩu. Trong khi đó, người dùng mã hóa gốc bắt đầu sử dụng USDT cho việc chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch. Phil nhận ra rằng Tether đã xây dựng một mạng lưới đô la song song nhanh hơn, đơn giản hơn và mở cửa 24/7.

Bánh đà một khi bắt đầu quay sẽ không bao giờ dừng lại. Do việc phát hành và mua lại diễn ra trong phạm vi quản lý, trong khi các token tự do lưu thông trên chuỗi công khai, USDT đã đạt được tốc độ thoát. Mỗi người dùng mới, thương gia hoặc sàn giao dịch đều tăng cường hiệu ứng mạng của nó, nâng cao tính hữu dụng của USDT như một phương tiện lưu trữ giá trị và thanh toán.

Hiện nay, khối lượng lưu thông của USDT gần 1500 tỷ đô la Mỹ, vượt xa 610 tỷ đô la Mỹ của USDC, Tether được ca ngợi là công ty có lợi nhuận bình quân đầu người cao nhất thế giới.

Phil Potter là một nhân vật nổi bật trong lĩnh vực tài sản tiền điện tử, và triết lý của ông cũng rất độc đáo. Tuy nhiên, chúng ta không thể nói ông là một "người ngoài cuộc" trong ngành tài chính truyền thống; ông là kiểu người mà bạn mong đợi sẽ tạo ra stablecoin lớn nhất toàn cầu. Còn Rune Christensen thì không phải như vậy.

( DAI: đồng stablecoin phi tập trung đầu tiên

Rune rất sớm tiếp xúc với tài sản tiền điện tử và nhanh chóng trở thành "ông trùm Bitcoin". Anh là một người đi đầu điển hình trong việc áp dụng tài sản tiền điện tử, coi BTC và blockchain là công cụ để thoát khỏi trật tự tài chính bất công. Năm 2013, BTC từ 13 đô la đã tăng lên 700 đô la, những người đi đầu có lý do để tin rằng tài sản tiền điện tử có thể thay đổi hoàn toàn hệ thống tài chính.

Tuy nhiên, sự suy thoái kinh tế tiếp theo đã khiến Rune nhận ra: hiệu quả cuối cùng của tài sản tiền điện tử phụ thuộc vào cách quản lý sự biến động. "Sự ổn định có lợi cho kinh doanh," Rune tóm tắt, một ý tưởng mới đã nảy sinh từ đó.

Năm 2015, sau khi chứng kiến sự thất bại của "stablecoin" đầu tiên của BitShares, Rune đã hợp tác với Nikolai Mushegian để thiết kế một loại stablecoin định giá bằng đô la. Nhưng khác với Phil, anh ta vừa thiếu mối quan hệ để thực hiện chiến lược Tether, vừa không muốn phụ thuộc vào hệ thống tài chính truyền thống. Sự xuất hiện của Ethereum đã cung cấp cho Rune một nền tảng sáng tạo. Liệu anh ta có thể sử dụng ETH để phát hành stablecoin dựa trên nó? Nếu tài sản cơ sở ETH biến động lớn như vậy, thì hệ thống sẽ duy trì khả năng thanh toán như thế nào?

Giải pháp của Rune và Nikolai là giao thức MakerDAO, được ra mắt trên Ethereum vào tháng 12 năm 2017. MakerDAO cho phép người dùng gửi 100 USD ETH để nhận một lượng cố định DAI) như 50 USD###, tạo ra một loại nợ stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ ETH. Để đảm bảo khả năng thanh toán của hệ thống, hợp đồng thông minh đã thiết lập ngưỡng thanh lý, một khi bị vượt qua, người thanh lý có thể bán tài sản ETH cơ sở để trả nợ DAI. Theo thời gian, các mô-đun mới liên tục được thêm vào, nhằm đơn giản hóa quy trình đấu giá, thiết lập tỷ lệ điều chỉnh phát hành DAI, và tiếp tục khuyến khích người thanh lý.

Giải pháp thông minh này ngày nay được gọi là "CDP" Stablecoin, đã tạo ra hàng chục người bắt chước. Điểm mấu chốt để hệ thống không cần người canh gác tập trung hoạt động là khả năng lập trình của Ethereum và tính minh bạch của chuỗi công khai: tất cả tài sản dự trữ, nợ, thông số thanh lý và logic đều có thể nhìn thấy đối với tất cả các bên tham gia thị trường. Như Rune đã nói, điều này thực hiện "giải quyết tranh chấp phi tập trung", đảm bảo rằng mỗi người tham gia đều hiểu rõ các quy tắc duy trì khả năng thanh toán của hệ thống.

Với DAI( và các dự án chị em USDS) có lưu thông vượt quá 7 tỷ đô la Mỹ, việc sáng tạo Rune đã trở thành trụ cột hệ thống của tài chính phi tập trung( DeFi). Tuy nhiên, trong bối cảnh cạnh tranh nhanh chóng thay đổi, việc thoát khỏi các yêu cầu tư tưởng của hệ thống sụp đổ ngày càng trở nên khó quản lý; hiệu quả vốn của CDP kém và thiếu cơ chế hoàn trả trực tiếp hiệu quả đã hạn chế khả năng mở rộng của nó. Nhận thức được thực tế này, MakerDAO đã bắt đầu chuyển đổi sang tài sản dự trữ truyền thống( như USDC) vào năm 2021, và vào năm 2025 sẽ chuyển sang quỹ thị trường tiền tệ được token hóa của BlackRock( BUIDL). Trong thời gian chuyển đổi này, MakerDAO( hiện đã trở thành Sky) thông qua cuộc thi token hóa, quỹ thị trường tiền tệ trị giá 1 tỷ đô la được quản lý bởi Steakhouse Financial, và quỹ tín dụng tư nhân trị giá 220 triệu đô la được phát hành hợp tác với BlockTower Credit và Centrifuge, khẳng định vị thế của mình như một nhà cung cấp thanh khoản quan trọng nhất cho tài sản được token hóa.

Stablecoin: Sản phẩm ngày nay

Cam kết cơ bản của Stablecoin là: bất kỳ người nắm giữ nào cũng nên có thể đổi một Stablecoin thành một đô la bất kỳ lúc nào mà không cần giảm giá, và giảm thiểu ma sát giao dịch. Nền tảng để thực hiện cam kết tương đương này là quản lý tài sản vững chắc, tính minh bạch của dự trữ, hoạt động xuất sắc, thanh khoản, tích hợp lưu ký, khả năng truy cập của nhà phát triển và giấy phép quản lý khó khăn đạt được. Tether, Circle và Maker ra đời trong thời kỳ xanh, điều này đã giúp họ đạt được thành công trong quá trình phát triển; ngày nay rất khó để tưởng tượng một người mới có thể đạt được quy mô của Tether trong khi đầu tư dự trữ vào giấy thương phiếu Trung Quốc có lợi suất cao.

Xét thấy sự thành công to lớn của các nhà phát hành stablecoin từ sớm, hiện nay thị trường cạnh tranh đang trở nên khốc liệt hơn. Hiện có ít nhất 200 loại stablecoin, và trong tương lai có thể sẽ có hàng nghìn loại khác. Cuộc tấn công mạnh mẽ này có thể phân tán tính thanh khoản, giảm trải nghiệm của người dùng, và dẫn đến việc vốn đầu tư mạo hiểm chạy theo những thành tựu lớn tiếp theo bị bốc hơi. Để cạnh tranh hiệu quả với các doanh nghiệp hiện tại và các tân binh, cần phải xây dựng chiến lược mới từ đầu và cung cấp sản phẩm có tính kết nối. Đối với stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định, các yếu tố cơ bản thành công bao gồm nhưng không giới hạn ở những điểm sau:

• Quản lý dự trữ chuyên nghiệp: "Trừ khi bạn sẵn sàng trang bị một đội ngũ giao dịch chuyên nghiệp," Austin Campbell(, cựu giám đốc rủi ro của Paxos), cho biết, "không thì đừng tự mình quản lý các dự trữ cơ sở." Việc duy trì mức liên kết phụ thuộc vào khả năng thanh toán, và quản lý chuyên nghiệp là yêu cầu tối thiểu đối với các stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định lớn. Các nhà phát hành quy mô nhỏ có thể có xu hướng bắt đầu từ các quỹ thị trường tiền tệ mã hóa(MMF) hiện có, cuối cùng mở rộng từ gánh nặng chi phí tương đối cao sang các giải pháp rẻ hơn.

• Bảo mật giám sát: Mặc dù người tiêu dùng có thể lưu trữ Stablecoin trong ví trình duyệt như MetaMask, nhưng các tổ chức sẽ lưu trữ tài sản kỹ thuật số tại các nhà cung cấp như Coinbase, BitGo, Fireblocks, Copper và Anchorage. Một số tổ chức có thể tính phí niêm yết cho các nhà phát hành tài sản, điều này yêu cầu kiểm toán kỹ thuật và hoạt động, xem xét tuân thủ cũng như phê duyệt của ủy ban rủi ro. Phí niêm yết đôi khi có thể lên tới sáu hoặc bảy con số ( thường nhắm vào mã thông báo tiền điện tử, không phải Stablecoin ), và thường yêu cầu sự hỗ trợ tối đa từ các nhà cung cấp dịch vụ như nhà tạo lập thị trường.

• Quy định triển khai đa chuỗi: Vào đầu năm 2020, Stablecoin có thể chủ yếu tồn tại trên một chuỗi, và phụ thuộc vào việc cầu nối tối thiểu hóa sự tin tưởng hoặc tạo ra các bản sao đóng gói trên các chuỗi khác. Thời kỳ lỗ hổng cầu nối tiếp theo (Ronin, Wormhole, Nomad) đã tạo ra một thế hệ mới của việc triển khai xuyên chuỗi, chẳng hạn như giao thức chuyển giao xuyên chuỗi (CCTP) của Circle và tiêu chuẩn USDTO mới hơn của Tether, cả hai đều được xây dựng trên giao thức nhắn tin toàn chuỗi LayerZero. Với sự bùng nổ của blockchain và sự gia tăng khả năng tương tác, việc triển khai bản địa trên nhiều chuỗi sẽ trở thành điều kiện cần thiết để đạt được trải nghiệm người dùng suôn sẻ, các nhà phát hành tiềm năng phải chú ý đến xu hướng phát triển này.

Các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng như Paxos cung cấp dịch vụ stablecoin nhãn trắng cho các khách hàng cao cấp như Paypal, cũng như các nhà cung cấp stablecoin mới nổi như Brale và MO, đều cung cấp nhiều tính năng cốt lõi sẵn có. Mặc dù những nhà cung cấp này có thể thay đổi sự cân nhắc "mua hay xây dựng", nhưng trách nhiệm thiết kế một sản phẩm thực tiễn và quảng bá hiệu quả vẫn thuộc về bên phát hành. Ngoài sự ổn định và khả năng quy đổi không ma sát theo mệnh giá, điều gì làm cho stablecoin trở thành một sản phẩm tốt? Đó là khả năng của bên phát hành tạo ra tiện ích cho stablecoin và các sản phẩm liên quan của nó.

( Hàm tiện ích Stablecoin

vẻ đẹp