Pump.fun phát hành coin: Cơ hội và rủi ro dưới mức định giá 40 tỷ

Tác giả: GLC

Biên dịch: Shenchao TechFlow

Pump.fun sắp ra mắt đợt phát hành token có thể trở thành một trong những sự kiện được chú ý nhất trong lĩnh vực tiền điện tử năm nay. Kể từ năm 2024, nền tảng khởi động này đã trở thành trung tâm của cơn sốt Memecoin, tạo ra một kênh lưu lượng bán lẻ có thể nói là thành công nhất và gây tranh cãi nhất trong hệ sinh thái.

Dù bạn yêu hay ghét nó, Pump.fun đã chứng minh mức độ phù hợp giữa sản phẩm và thị trường (Product-Market Fit).

Nền tảng phát hành token không cần giấy phép này đã thu hút hàng ngàn người dùng và người sáng tạo thông qua sự lan truyền virus và trải nghiệm người dùng (UX) được gam hóa, tạo ra khối lượng giao dịch ấn tượng. Mặc dù hoạt động Memecoin đã có phần giảm nhiệt, nhưng Pump.fun vẫn duy trì được lợi thế cạnh tranh mạnh mẽ và tiếp tục tiến hành thông qua các sáng kiến mới như PumpSwap.

Tính đến năm nay, doanh thu trung bình hàng tháng của Pump khoảng 45 triệu USD, khiến nó không chỉ trở thành một trong những nền tảng được sử dụng rộng rãi nhất trong lĩnh vực tiền điện tử mà còn là một trong những nền tảng có lợi nhuận cao nhất. Với sự ra mắt sắp tới của đồng tiền $PUMP, giao thức này đang ở một bước ngoặt quan trọng.

Vấn đề chính là liệu đội ngũ có coi khoảnh khắc này là cơ hội để xây dựng một tài sản bền vững, đáng để đầu tư, hay chọn cách khai thác giá trị một cách quyết liệt. Hiệu suất trong quá khứ của họ đã gây ra một số nghi ngờ, nhưng cơ hội vẫn còn tồn tại.

Dù sao đi nữa, rủi ro và lợi nhuận (R/R) có vẻ không đối xứng.

Tiếp theo, chúng ta sẽ phân tích sâu về kịch bản thị trường bò và thị trường gấu của $PUMP.

Chương trình nghị sự

Dữ liệu và hiệu suất: Doanh thu, khối lượng giao dịch và số lượng người dùng

Đội ngũ và sự chuyển biến trong kể chuyện: Họ có thể đạt được sự đồng thuận với các chủ sở hữu không?

Định giá: Lưu chuyển tiền tệ, doanh thu và tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E)

Tác nhân tăng trưởng: Airdrop, mua lại và mở rộng chiều dọc

Rủi ro chính: khả năng thực hiện, cạnh tranh và cấu trúc thị trường

Tóm tắt suy nghĩ

Chỉ số quan trọng: Độ bền tốt hơn mong đợi

Vào tháng Giêng năm nay, với việc Tổng thống Trump ra mắt đồng tiền cá nhân, thị trường Memecoin đã dấy lên một cơn sốt, điều này cũng trở thành đỉnh cao của hoạt động toàn ngành. Trong tháng đó, Pump.fun đã tạo ra doanh thu đáng kinh ngạc là 140 triệu đô la. Tuy nhiên, không lâu sau đó, khối lượng giao dịch trên thị trường Memecoin bắt đầu giảm mạnh, tâm lý thị trường đã quay ngoắt xuống.

Các phát ngôn về "Sự kết thúc của Memecoin" đã nhanh chóng lan rộng.

Tuy nhiên, hiệu suất của Pump.fun mạnh mẽ hơn nhiều so với dự kiến của hầu hết mọi người.

Ngay cả trong bối cảnh thị trường tổng thể đang suy giảm, Pump.fun vẫn thành công trong việc giữ lại một lượng người dùng lớn và năng động. Hiện tại, số người dùng hoạt động hàng ngày của họ khoảng 340.000, chỉ giảm nhẹ so với 400.000 người vào tháng trước. Tất nhiên, lúc đó PumpSwap vẫn chưa được ra mắt, nhưng điều quan trọng là: vẫn có một lượng lớn người dùng sử dụng các sản phẩm của Pump hàng ngày.

Kể từ đầu năm, Pump.fun thông qua PumpSwap có khối lượng giao dịch trung bình khoảng 14 tỷ đô la mỗi tháng, với tổng tỷ lệ phí giao dịch là 0,3% (trong đó 0,2% được phân bổ cho nhà cung cấp thanh khoản, 0,05% được phân bổ cho người sáng tạo, 0,05% thuộc về Pump).

Sản phẩm Bonding Curve cốt lõi của nó cũng duy trì khoảng 5 tỷ USD giao dịch hàng tháng, thu phí 1% cho cả mua vào và bán ra.

Chuỗi dữ liệu hoạt động này giải thích tại sao nền tảng có thể liên tục tạo ra doanh thu từ 45 triệu đến 60 triệu USD mỗi tháng, với doanh thu hàng năm khoảng 500 triệu USD. Điều này khiến $PUMP trở thành một trong những token có doanh thu cao nhất trong lĩnh vực tiền điện tử.

Dự kiến $PUMP sẽ khởi động phát hành token với mức định giá hoàn toàn pha loãng (FDV) là 4 tỷ USD, không khó để hiểu tại sao đây là một trong những đợt phát hành được mong chờ nhất trong năm nay.

Chúng ta sẽ đi sâu vào cơ chế định giá của nó sau, nhưng kết luận cốt lõi ở đây rất đơn giản: ngay cả trong tình huống thị trường suy thoái, $PUMP vẫn "in tiền" không ngừng.

Đội ngũ: Liệu có thể đảo ngược câu chuyện không?

Pump.fun đã tạo ra một trong những sản phẩm sinh lời nhất trong lĩnh vực tiền điện tử, nhưng đội ngũ đứng sau lại không nhận được sự tôn trọng tương xứng. Những người chỉ trích cho rằng họ quá chú trọng vào việc khai thác giá trị mà không mang lại đủ lợi ích cho cộng đồng. Hơn nữa, nhiều người coi Memecoin là yếu tố kéo tụt danh tiếng của ngành công nghiệp tiền điện tử, chứ không phải là chất xúc tác thúc đẩy tăng trưởng.

Tuy nhiên, thành công của họ không phải ngẫu nhiên. Đầu cơ vẫn là động lực cốt lõi của ngành này, trong khi Pump.fun là đội đầu tiên thực sự nắm bắt nhu cầu này thông qua sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường (Product-Market Fit).

Bây giờ, họ có cơ hội để đảo ngược câu chuyện này.

Việc phát hành token $PUMP sắp tới là một cơ hội để phù hợp với các nhà đầu tư. Theo thông tin, một phần doanh thu của giao thức có thể được sử dụng để mua lại, nhưng tỷ lệ cụ thể vẫn chưa được công bố.

Chúng tôi không mong đợi việc hồi lưu 100% doanh thu theo mô hình giống như Hyperliquid. Mặc dù mô hình này có thể kích thích hiệu suất giá trong ngắn hạn, nhưng sẽ gây hại cho tính bền vững lâu dài. Pump không phải là một L1 (Layer 1 blockchain), sự tăng trưởng của nó cần sự hỗ trợ vốn. Cách tiếp cận thực tế hơn có thể là phân bổ 50% doanh thu để mua lại, tương tự như cách của Raydium hoặc Jupiter.

Tỷ lệ này có tính cạnh tranh, đồng thời cũng để lại không gian tái đầu tư cho các dòng sản phẩm mới, mua lại hoặc mở rộng hệ sinh thái. Pump.fun là một công ty trẻ có tiềm năng tăng trưởng thực sự. Chúng tôi hy vọng họ sẽ đặt mục tiêu chi trả cổ tức khoảng 10% mỗi năm, trong khi sử dụng phần còn lại của quỹ cho tăng trưởng lãi kép giá trị lâu dài.

Điều quan trọng hơn cả con số là tính minh bạch. Nếu đội ngũ muốn được coi trọng, họ cần công khai cách sử dụng quỹ, bao gồm chi phí vận hành, chi tiêu vốn (Capex), kế hoạch dự trữ quỹ và cấu trúc quản trị.

Để huy động 1 tỷ đô la cần có trách nhiệm thực sự.

Nếu họ có thể làm điều này, ngay cả việc mua lại vừa phải cũng sẽ có hiệu quả. Nhưng nếu họ lại rơi vào hành vi khai thác giá trị im lặng, phản ứng của thị trường có thể sẽ không tốt lắm.

Dù vậy, ngay cả khi họ mắc sai lầm, có vẻ như rủi ro giảm xuống cũng khá hạn chế. Chúng ta sẽ đi sâu vào phần tiếp theo.

Phân tích định giá $PUMP

Trong phần này, tôi sẽ không cung cấp khung định giá đầy đủ như chúng ta thường làm trong GLC. Lý do rất đơn giản: chúng tôi không phải là chuyên gia trong lĩnh vực Memecoin, bất kỳ nỗ lực mô hình hóa nào cũng có thể mang tính chủ quan rất cao.

Dẫu vậy, @defi_monk của Messari đã đề xuất một khung định giá khá vững chắc, và tôi cảm thấy yên tâm với các giả định của ông ấy. Ông là một nhà phân tích xuất sắc và dường như đã có lập trường bảo thủ hơn là lạc quan, điều này rất phù hợp với cách tôi đánh giá những vấn đề như vậy.

Trong dự đoán cơ bản của mình, Monk dự kiến rằng khối lượng giao dịch của Bonding Curve sẽ giảm, nhưng hoạt động AMM (nhà tạo lập thị trường tự động) sẽ tăng lên, với doanh thu hàng năm có thể đạt khoảng 670 triệu USD vào năm 2027. Những dự đoán này phản ánh sự gia tăng tổng thể của khối lượng giao dịch trên chuỗi, sự tăng cường tiềm năng về thị phần so với Raydium, cũng như lợi thế từ sự tích hợp dọc.

Theo tôi, triển vọng này không chỉ hợp lý mà còn rất thực tế.

Tất nhiên, chúng ta không thể biết chính xác kế hoạch cụ thể của đội ngũ PUMP. Đây cũng là một trong những lý do khiến đây trở thành một cơ hội không đối xứng. Nếu doanh thu thực sự đạt đến mức này, rất khó để nói rằng $PUMP bị định giá quá cao ở mức 4 tỷ đô la với định giá pha loãng hoàn toàn (FDV), đặc biệt là khi tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) khoảng 12.

Thật vậy, sự tồn tại lâu dài của Memecoin vẫn còn không chắc chắn, nhưng thực tế là chúng đã tồn tại lâu hơn nhiều người dự đoán. Memecoin có sự hỗ trợ mạnh mẽ từ cộng đồng, và nếu Bitcoin vượt qua mức cao lịch sử vào cuối năm nay, hoạt động đầu cơ sẽ lại bùng nổ, và $PUMP rất có thể sẽ là một trong những người hưởng lợi chính.

Trong quá khứ, cách chính để đầu tư vào Memecoin là thông qua $SOL, nhưng bây giờ $PUMP đang dần trở thành một lựa chọn trực tiếp và hợp lý hơn. Nếu thị trường chuyển sang xu hướng tăng, $PUMP rất có thể trở thành một tài sản có beta cao, nhanh chóng phản ánh xu hướng này.

Xem xét tổng thể, trong bối cảnh hợp đồng đã tạo ra khoảng 500 triệu đô la doanh thu mỗi năm và nắm giữ 1 tỷ đô la dự trữ tiền mặt, việc mua $PUMP với định giá 4 tỷ đô la, trong khi 75% nguồn cung token có thể được sử dụng cho khuyến khích cộng đồng hoặc airdrop, dường như là một lựa chọn có rủi ro giảm xuống tương đối hạn chế.

Trừ khi chúng ta vô tình rơi vào một thị trường gấu sâu với khối lượng giao dịch trên chuỗi sụp đổ (đây là một kịch bản mà tôi không tin vào tháng Hai năm nay và vẫn không tin), thì cơ hội này đối với tôi là rất hấp dẫn.

Tác nhân tăng trưởng: Động cơ airdrop và thu mua

$PUMP được coi là một cơ hội đầu tư không đối xứng vì một số lý do chính sau đây:

Trước hết, hầu hết các đối tượng tham gia trong lĩnh vực tiền điện tử hiện nay đã nhận ra rằng mô hình hoạt động của Hyperliquid đang phát huy tác dụng - tạo ra sản phẩm cho cộng đồng, chia sẻ lợi nhuận với cộng đồng và cuối cùng thu được lợi ích. Lý thuyết trò chơi nghiêng về những đội ngũ sáng lập tuân theo mô hình Hyperliquid. Hiện nay, $PUMP đang trong giai đoạn phát hành, hoàn toàn kiểm soát nguồn cung token của mình, dựa vào một doanh nghiệp có lợi nhuận cao, nắm giữ 1 tỷ đô la tiền mặt và có kế hoạch airdrop quy mô lớn tiềm năng, những điều kiện này chắc chắn mang lại cho nó tất cả các yếu tố cần thiết để thành công.

Điều đáng chú ý hơn nữa là đội ngũ đã tạo ra hàng trăm triệu đô la doanh thu mà không phát hành token. Có thể suy đoán hợp lý rằng hầu hết các thành viên trong đội đã kiếm được nhiều hơn mong đợi, và hiện tại họ nắm giữ tất cả các nguồn lực, có thể biến $PUMP thành một tài sản thành công lâu dài.

Mặc dù việc dự đoán sự tăng trưởng chỉ dựa vào việc đầu cơ airdrop là khá khó khăn, nhưng một nguồn tăng trưởng thực tế hơn là tiềm năng của việc mua lại theo chiều dọc. Với nguồn dự trữ tiền mặt và khả năng sinh lời mạnh mẽ, Pump.fun hoàn toàn có khả năng mua lại các doanh nghiệp phù hợp hoàn hảo với mô hình của mình.

Jack Kubinec gần đây đã chia sẻ một số quan điểm trong bản tin Lightspeed của Blockworks, trong đó hai mục tiêu mua lại mà anh ấy đề xuất đặc biệt phù hợp với chiến lược tăng trưởng của Pump:

Robot giao dịch Telegram (như BullX)

Robot giao dịch Telegram được nhiều trader hoạt động tích cực sử dụng để chớp cơ hội và giao dịch theo dõi. Những robot này thu nhập bằng cách trích một phần từ khối lượng giao dịch. Theo ước tính của Blockworks, chỉ riêng robot giao dịch Solana có doanh thu hàng năm đạt ít nhất 500 triệu USD. Việc mua lại những robot như vậy không chỉ có thể tích hợp tốt với sản phẩm cốt lõi của Pump, mà còn bổ sung một nguồn thu nhập mới đáng kể.

DEX Screener：

Như Jack đã chỉ ra, một điểm đau khác của Pump liên quan đến việc phát hiện token và tỷ lệ người dùng rời bỏ. Các nhà giao dịch thường dựa vào những nền tảng như DEX Screener để có được phân tích thời gian thực và phong phú về dữ liệu. DEX Screener cũng tạo ra doanh thu đáng kể bằng cách thu phí từ các dự án Memecoin để nâng cao khả năng hiển thị của chúng. Dữ liệu từ DeFiLlama cho thấy nền tảng này đã kiếm được hơn 100 triệu đô la chỉ trong năm qua. Nếu Pump có thể mua lại một nền tảng như vậy, điều này sẽ giúp họ kiểm soát tốt hơn trải nghiệm người dùng và nâng cao tỷ lệ giữ chân người dùng.

Trên đây chỉ là hai ví dụ trong số những trường hợp tích hợp dọc có thể củng cố vị thế trên thị trường của Pump, nhưng khả năng tiềm năng còn xa hơn thế. Chúng tôi tin rằng, Pump sẽ tích cực sử dụng số tiền huy động được và dòng tiền hoạt động để mua lại các doanh nghiệp có thể mở rộng hào bảo vệ của mình, thúc đẩy sự đa dạng hóa và tăng tốc độ tăng trưởng.

Với nền tảng vững chắc, dự trữ tiền mặt dồi dào và lộ trình mở rộng theo chiều dọc rõ ràng, Pump rất có khả năng phát triển thành một động cơ mua lại toàn diện để thúc đẩy giai đoạn tăng trưởng tiếp theo.

Rủi ro và yếu tố bất lợi

Rõ ràng, Pump.fun tồn tại một số rủi ro.

Điều đầu tiên tôi nghĩ đến là cạnh tranh. Mọi người đều thấy mô hình kinh doanh của Pump có lợi nhuận như thế nào, vì vậy có nhiều đội ngũ đang cố gắng chiếm lĩnh thị trường, bao gồm Launchlabs, Believe App, Moonshot, v.v. Một trong số chúng có thể cuối cùng sẽ thành công thu hút sự chú ý của thị trường.

Một rủi ro khác là áp lực từ cơ quan quản lý. Pump đã gặp phải một số vấn đề và có thể nói rằng mô hình hiện tại của họ không hoàn toàn phù hợp với kỳ vọng của cơ quan quản lý. Việc xem xét thêm là hoàn toàn có thể xảy ra.

Tuy nhiên, theo tôi, rủi ro lớn nhất nằm ở các lựa chọn vận hành trong tương lai của đội ngũ. Như đã đề cập trước đó, để có được đánh giá tích cực cho lần phát hành này, đội ngũ cần phải chấp nhận sự minh bạch, giữ báo cáo nhất quán và phù hợp với các chủ sở hữu token. Nếu họ lặp lại sai lầm, thể hiện hành vi bóc lột hoặc chuyển giá trị cho những người nội bộ mà không có giao tiếp rõ ràng, tôi tin rằng thị trường sẽ không phản hồi một cách thân thiện.

Hiện tại, thị trường dường như hy vọng rằng đội ngũ sẽ tuân theo mô hình của Hyperliquid, coi token là tài sản lâu dài, phù hợp với cộng đồng, thay vì công cụ khai thác ngắn hạn.

Ngay cả khi đội ngũ không đạt được những kỳ vọng này, tôi tin rằng rủi ro giảm có thể được hạn chế ở khoảng -50%, giả sử khối lượng giao dịch trên chuỗi giữ ổn định. Tất nhiên, những biến động rộng rãi của thị trường có thể thay đổi mọi thứ.

Tuy nhiên, tôi rất khó để tin rằng một công ty có 1 tỷ đô la tiền mặt và 500 triệu đô la doanh thu hàng năm sẽ có giá trị thấp hơn 2 tỷ đô la trong dài hạn.

Suy nghĩ cuối cùng

Pump.fun đã đứng ở giao điểm của đầu cơ tiền điện tử và cơ sở hạ tầng trên chuỗi. Mặc dù câu chuyện về Memecoin vẫn còn gây tranh cãi, nhưng nền tảng này đã thể hiện sự phù hợp rõ ràng giữa sản phẩm và thị trường, trở thành một trong những ứng dụng sinh lời và được sử dụng rộng rãi nhất trong lĩnh vực này.

Sắp ra mắt $PUMP là một thời điểm quan trọng. Ngoài việc là một sự kiện được chú ý, nó còn đại diện cho một thử thách rộng lớn hơn:

"Liệu đội ngũ có thể chuyển đổi từ một mô hình khép kín, khai thác sang một mô hình minh bạch hơn, phù hợp với lợi ích của các nhà nắm giữ token và tập trung vào sự phát triển bền vững lâu dài không?"

Nếu có thể, $PUMP có tiềm năng phát triển thành một tài sản bền vững hơn trong hệ sinh thái.

Đồng thời, thành công lâu dài có thể còn phụ thuộc vào việc đội ngũ có thể vượt ra ngoài lĩnh vực Memecoin và phát triển đa dạng. Để cạnh tranh với các nền tảng trưởng thành hơn như Jupiter và trở thành "siêu ứng dụng" trên chuỗi rộng hơn, cần có sự phát triển sản phẩm liên tục, tích hợp sâu hơn và các thương vụ mua lại có chiến lược. Mặc dù điều này đầy bất định, nhưng nền tảng đã được thiết lập.

Báo cáo này tập trung đặc biệt vào cơ hội không đối xứng khi niêm yết $PUMP, dựa trên các yếu tố cơ bản hiện tại và kỳ vọng thị trường. Xét đến doanh thu hàng năm khoảng 500 triệu đô la, dự trữ tiền mặt 1 tỷ đô la và cơ chế cung cấp token linh hoạt, định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) 4 tỷ đô la không có vẻ quá cao, với điều kiện là đội ngũ có thể thực hiện chiến lược đáng tin cậy và nhất quán với lợi ích của nhà đầu tư. Hơn nữa, khi nhu cầu về sự tiếp xúc trực tiếp với hạ tầng Memecoin tăng lên, $PUMP có thể đạt được mức định giá cao hơn.

Cần phải làm rõ rằng chúng tôi thường không tập trung vào lĩnh vực Memecoin và cũng không coi đây là lĩnh vực chuyên môn cốt lõi của chúng tôi. Tuy nhiên, từ góc độ tài chính, nếu đội ngũ thực hiện các biện pháp đúng đắn, thì việc định giá $PUMP khi niêm yết dường như là hợp lý. Xét về dòng tiền hiện tại và sức mạnh bảng cân đối kế toán, rủi ro giảm trong ngắn hạn dường như cũng khá hạn chế, trừ khi điều kiện vĩ mô hoặc hoạt động trên chuỗi có sự suy giảm đáng kể.

Nói một cách đơn giản, $PUMP là một cơ hội rủi ro cao, lợi nhuận cao, với một số yếu tố tăng trưởng tiềm năng rõ ràng, trong khi rủi ro giảm trong ngắn hạn có vẻ hạn chế. Mặc dù chúng tôi thường có lập trường thận trọng đối với những lĩnh vực như vậy, nhưng đây thực sự là một ví dụ điển hình của một cơ hội không đối xứng đáng để chú ý.

Tuyên bố tiết lộ: Nhà phân tích của nghiên cứu này dự định mua tài sản này khi nó được niêm yết trên $PUMP.