Чи настає ера дивідендів Uniswap? Перестановка оцінки токена UNI

Протягом останніх двох років Uniswap стикався з проблемою оцінки: як провідний протокол у сфері DeFi, він має найбільший обсяг торгівлі та доходу від комісій, але не може забезпечити жодних дивідендів для тримачів токенів.

Але в 2025 році історія Uniswap, здається, входить у нову стадію. Сам протокол змінюється, зміни відбуваються і в управлінні, єдине, що не змінюється, це те, що ринок все ще оцінює UNI за логікою "нульового розподілу".

Коли ми намагаємося відповісти на питання про оцінку UNI, виникає ключовий момент: на основі поточних сприятливих умов, якою має бути його обґрунтована оцінка?

Час переглянути Uniswap.

Одне, стан угоди: від відсутності дивідендів до недооцінки

У лютому 2025 року Uniswap нарешті досягнув переломного моменту в змінах наративу - Комісія з цінних паперів і бірж США офіційно закрила справу щодо Uniswap Labs і заявила, що "не вживатиме жодних заходів щодо правозастосування".

Це не тільки очистило Uniswap від багаторічної тіні регуляторних проблем, але й випустило чіткий сигнал для всього ринку DeFi: протоколи відкритої фінансової інфраструктури все ще мають простір для існування та розвитку в рамках регуляторної системи.

Одночасно, продуктові ітерації Uniswap завершили ще одне оновлення. На початку 2025 року v4 офіційно запущено та завершено багатоланцюгове розгортання, завдяки гнучкості архітектури Hooks ефективність агрегування ліквідності Uniswap значно підвищилась. Запуск основної мережі Unichain забезпечив більш уніфіковане підґрунтя та середовище виконання для подальшої експансії. Фактичні показники також швидко отримали відгук: лише в травні 2025 року місячний обсяг спотових торгів Uniswap досяг 8,88 мільярда доларів, що стало новим рекордом за рік, а загальний обсяг торгів за останні 30 днів склав 109 мільярдів доларів.

!

Окрім відновлення обсягу торгівлі та запуску v4, Uniswap також переживає потенційно ключову зміну на рівні управління. Фонд Uniswap 12 серпня запропонував зареєструвати децентралізовану незареєстровану неприбуткову асоціацію у штаті Вайомінг і на цій основі створити "DUNI" як правовий суб'єкт управління Uniswap.

Це означає, що в майбутньому Uniswap DAO отримає юридичну особу, здатну укладати контракти поза блокчейном, наймати партнерів, виконувати податкову відповідність, одночасно визнаючи законну силу управління в мережі. Найголовніше, DUNI надасть учасникам управління захист обмеженої відповідальності, що суттєво знизить особисті юридичні або податкові ризики, пов'язані з рішеннями протоколу. Це структурне покращення якраз доповнює останню частину механізму дивідендів: раніше недосяжна "юридична сера зона" тепер заповнюється інституційно. Як тільки DUNI буде створено, доходи протоколу справді надійдуть до DAO або власників UNI, і це вже не просто "візія", а кроки з реальним виконанням.

Але в порівнянні з темпами розширення самого протоколу, оцінка UNI все ще залишається на старій траєкторії - ціна монети коливається близько 10 доларів, за даними платформи, доходи власників токенів становлять 0, річні витрати на рівні протоколу наближаються до кількох сотень мільярдів доларів, але жодної копійки ще не надійшло у руки власників UNI.

Це, звичайно, має свої причини. Управління Uniswap з самого початку встановило доходи протоколу на "0% відсотків", передавши всі торгові збори LP. Але тепер історія змінюється.

DAO вже розпочала обговорення експерименту щодо єдиного збору 0,05% комісії за протокол для всіх пулів v3, технічно вже налаштовано модуль UniStaker "стейкінг + делегування → дивіденди", усунення регуляторних ризиків надає цій логіці розподілу більш реальний простір для виконання.

Проблема в тому, що структура протоколу змінилася, а логіка ціноутворення на ринку ще не змінилася.

Uniswap еволюціонує з "інфраструктури без дивідендів" у протокол з "потенційною здатністю до розподілу грошових потоків". Але наразі ринок для цього еволюційного шляху все ще оцінює за старою системою оцінки "лише розповідає історії, не говорить про прибуток".

А це, якраз те, що ми вважаємо - теперішній Uniswap, варто перерахувати як початок.

Два, критерії оцінки: оцінка майбутньої вартості на основі очікувань дивідендів

У наявній ціновій логіці UNI більше сприймається як просто одна з криптовалют. Без дивідендів, без повернення витрат, ринок природно не буде оцінювати його за логікою "може генерувати грошові потоки".

А вже як тільки передумова цього протоколу буде виконана, логіка оцінки UNI більше не буде "ринкові емоції × ліквідні ігри", а стане "прибуток від протоколу, що підлягає розподілу × частка прибутку × множник PE".

У такому випадку найпряміший метод оцінки це:

Очікувана оцінка = Очікуваний дивіденд за рік × PE множник

• Дивіденд: обчислюється за формулою річного доходу за договором × частка.

• PE множник: у більшості DeFi протоколів, 40-60 разів є поширеним діапазоном, але обсяг і структура доходів Uniswap достатні, щоб підтримати отримання вищої премії.

По-перше, звернімо увагу на масштаб. Згідно з даними платформ даних, обсяг торгів Uniswap за останні 30 днів склав 109 мільярдів доларів США, що не лише значно перевищує 65,5 мільярдів доларів США іншого DEX, але й істотно перевищує 32,6 мільярдів доларів США ще одного DEX. Іншими словами, його місячний обсяг торгів наближається до суми обсягів торгів п'яти найбільших DEX на ринку.

!

Порівняно з іншими даними DEX, очевидно, що такі протоколи, як Uniswap, які вже підтвердили свою здатність працювати через декілька циклів і займають абсолютну частку доходів у галузі, давно сформували «різкий» лідерський ландшафт. Ця перевага не лише в великому масштабі, а й у стійкості доходів та їх розподілі — вона охоплює багато ланцюгів, таких як Ethereum, Polygon, Arbitrum, Optimism, має дуже високу стабільність ліквідності та бази користувачів, тому можна використовувати підхід ціноутворення, близький до традиційного фінансового ринку для активів з грошовими потоками блакитних фішок. У таких масштабах UNI, як лідер, має конкурентні бар'єри та здатність до торгівлі, що дозволяє йому отримувати премію, яка в 40-60 разів перевищує звичайні протоколи.

По-друге, порівнюючи поточний діапазон P/Fees/TVL інших DEX, оцінка лідерів зазвичай буде на 30%~100% вищою, ніж у проєктів другого і третього рівнів. На тлі глобальної наративи про регулювання, очікувань щодо впровадження fee switch, а також того, що установи більш схильні до розподілу активів у провідних протоколах, розрахунок обґрунтованого консервативного очікування PE для UNI становить:

Виходячи з відносно низького середнього значення в 40 разів PE в індустрії * (1+30%~100%) = UNI PE = 52 рази - 80 разів

Візьміть медіанне значення PE 66 разів

Нарешті, PE не є мертвим числом, воно буде коливатися в залежності від ринкових процентних ставок, стану галузі та зміни конкурентного середовища протоколів. Якщо ви хочете порівняти доходи та оцінки інших протоколів, ви можете безпосередньо звернутися до платформи даних, щоб перевірити дані, поставивши UNI у той же рейтинг, щоб побачити, чи є 66 PE завищеним, ви отримаєте інтуїтивну відповідь.

Три, оцінка: Uniswap, чому в майбутньому буде коштувати $26?

Отже, якщо дивитися на Uniswap з точки зору традиційних фінансів, найпрямішим методом оцінки буде спрощена версія методу дисконтування грошових потоків (DCF): використовувати грошові потоки, які можна розподілити в наступному році, помножити на потенційний коефіцієнт ціни до прибутку (PE), щоб отримати розумний діапазон ринкової капіталізації.

За останні 30 днів загальний обсяг торгів Uniswap становив приблизно $109B. При середній комісії 0,3% протягом цього періоду загальний обсяг комісій складе приблизно $327M. Оскільки механізм fee switch ще не активовано, ця частина доходу наразі повністю надходить LP; але як тільки механізм дивідендів буде реалізовано, протокол зможе розподілити певний відсоток (, припустимо 10%~25% ) серед власників UNI.

Річний обсяг доступного грошового потоку на основі 30-денної торгової інформації:

• Дивіденд 10%: $109B × 0.003 × 0.10 × 12 ≈ $392.4M

• Доля прибутку 25%:$109B × 0.003 × 0.25 × 12 ≈ $981M

В умовах поточного ринкового середовища, ми розумно припускаємо, що рівень PE становить приблизно 66 разів. Підставляючи в розрахункову формулу:

• Низький відсоток участі в сцені (10%):$392.4M × 66 ≈ $25.9B

• Високодохідні сценарії (25%):$981M × 66 ≈ $64.8B

Враховуючи, що поточна загальна капіталізація UNI становить лише $10.5B, ціна монети приблизно $10.6( станом на 22:00 8 серпня 2025 року ), це означає, що при різних пропорціях дивідендів, теоретичний діапазон переоціненої ціни монети буде:

• Сцена з низьким доходом: приблизно 26,2 доларів

• Високодохідні сценарії: приблизно $65.4

З огляду на результати оцінки, навіть при консервативному рівні розподілу 10%, відповідна обґрунтована ціна має потенціал зростання більш ніж у 2,5 рази в порівнянні з поточним рівнем. При більш агресивних припущеннях потенційний рівень переоцінки може перевищити 5 разів.

!

Іншими словами, ринок оцінює UNI на "недооціненому" етапі перед запуском fee switch. Як тільки дивіденди будуть виплачені, логіка грошових потоків замінить чисто емоції обсягу торгівлі, ставши основною силою, що рухає центр оцінки вгору.

Звичайно, справедлива оцінка проєкту також залежить від комплексної оцінки багатьох факторів, тому що UNI, яка раптово досягає стелі оцінки, не зовсім відповідає ринковій логіці, тому взяти мінімальну цифру близько $26 все ще варто очікувати.

Чотири. Між реальністю та уявленнями про дивіденди: можливості, шляхи та ризики

Побачивши це, ви, можливо, запитаєте: розподіл за угодою звучить добре, але чи може це бути реалізовано?

Насправді це питання, протягом останніх кількох років залишалось нерозв'язаною загадкою для провідних проектів DeFi. Сьогоднішній Uniswap, окрім згаданих вище регуляторних, управлінських та технічних проблем, які зараз вирішуються належним чином, насправді не є першим, хто пробує краба в цій галузі:

• Деякий DEX з моменту свого народження використовує "комісійні виплати тримачам токенів" як токенне заохочення;

• Деякі протоколи вже сформували ринкову свідомість "стейкінг=право на дохід";

• Нове покоління торгових протоколів, таких як Ambient, Maverick, певний DEX v4, вже на стадії запуску вбудували "логіку розподілу".

Але це не означає, що ризик зник.

функція зміни комісії все ще не була офіційно активована, всі оцінки очікувань все ще базуються на "раціональних" припущеннях;

1. 2% безперервного інфляційного механізму запущено цього року, до того як дивіденди будуть виплачені, кожен новий UNI насправді знецінює вартість існуючих тримачів токенів;

2. Крім того, активація fee switch не означає, що всі можуть "сидіти на лаврах", дивіденди можуть вимагати порогу, а реальний відсоток, який може отримати частину грошового потоку, також залишається невідомим.

3. А найголовніший ризик полягає в тому, що - все ще залежить від рішень DAO.

!

Але цього разу, принаймні, ми вже побачили рішучий рух вперед Uniswap.

Висновок: за межами оцінки - це ставка на напрямок

Отже, можна стверджувати, що логіка оцінки Uniswap дійсно досягла переломного моменту.

Єдиним, що відстає, є ринкові емоції та цінові моделі.

Згідно з поточними даними, обсяги торгів Uniswap вже повернулися на високий рівень, механізм розподілу дивідендів починає отримувати можливість реалізації, а модель грошових потоків також переосмислює ринок сприйняття UNI. Порівняно з розмитими наративами часів бульбашки, нинішній Uniswap має більше підстав для "повернення вартості".

Звичайно, модель оцінки може лише сказати нам: "Якщо все піде добре, скільки може коштувати UNI?"

Але врешті-решт, цінність UNI полягає не лише в тому, чи може він виплачувати дивіденди, а в тому, чи зможе він повернути собі право голосу в найменш сприятливі моменти наративу DeFi.

Тому що ринок не завжди раціонально ціноутворює, але завжди запізно відновлюється. А цього разу, можливо, настав час знову пройти урок.

!