Топові гіганти кількісної торгівлі отримали великі штрафи за маніпуляції алгоритмами, що є попередженням для сфери шифрування

У липні 2025 року глобальні фінансові ринки зазнали потрясіння. Провідний гравець у сфері кількісної торгівлі Jane Street був оштрафований на рекордні 48,43 мільярда рупій (приблизно 5,8 мільйона доларів США) Індійською комісією з цінних паперів і бірж (SEBI) за систематичманіпуляції індексом на індійському ринку та тимчасово заборонений на ринку. Ця подія стала наслідком тимчасового розслідування SEBI обсягом 105 сторінок, яке детально розкриває, як технічні "гравці" використовують асиметрію ринкової структури для збору прибутку.

Це не лише інцидент з величезним штрафом, а й глибоке попередження для торгових установ, які покладаються на складні Алгоритми та технологічні переваги, особливо для віртуальних активів, які перебувають у "сірій зоні" регулювання. Коли екстремальні кількісні стратегії вступають у принциповий конфлікт зі справедливістю ринку та намірами регуляторів, технологічна перевага більше не буде "амулетом", а навпаки, може стати "доказом" проти себе.

Ця стаття розгляне відновлення випадків, регуляторну логіку, вплив на ринок, технічні роздуми, а також зв'язок із сферою шифрування та перспективи на майбутнє, щоб інтерпретувати "меч Дамокла" комплаєнсу, що висить над усіма учасниками ринку віртуальних активів, і дослідити, як стабільно просуватися на канаті між технологічними інноваціями та справедливістю на ринку.

Перша частина: "Ідеальний шторм" - як Jane Street плете мережу маніпуляцій?

Щоб зрозуміти глибокий вплив цієї справи, спершу потрібно чітко відтворити маніпуляції, в яких звинувачують Jane Street. Це не ізольована технічна помилка або випадкове відхилення від стратегії, а цілий набір ретельно спроектованих, систематично виконуваних, масштабних і з високим рівнем прихованості "阳谋". Доповідь SEBI детально розкриває її дві основні стратегії.

Аналіз основної стратегії: механізм роботи двох "сонячних змов"

Згідно з розслідуванням SEBI, Jane Street в основному використовувала дві взаємопов'язані стратегії, які неодноразово реалізовувалися в дні закінчення терміну дії опціонів на кілька індексів BANKNIFTY та NIFTY, основа яких полягає у використанні різниці в ліквідності та механізмах передачі цін між різними ринками для отримання прибутку.

Стратегія перша: "Внутрішньоденна індексна маніпуляція" (Intra-day Index Manipulation)

Ця стратегія розділена на два чітких етапи, як ретельно поставлена п'єса, яка має на меті створити ілюзію на ринку і врешті-решт зібрати урожай.

• Перший етап (ранок/Patch I): створення фальшивого процвітання, заманювання ворога вглиб.

• Поведінка: шляхом його місцевої юридичної особи, зареєстрованої в Індії (JSI Investments Private Limited), інвестує десятки мільярдів рупій у ринок спот (Cash) та ф'ючерси на акції індексів (Stock Futures) з відносно низькою ліквідністю, масово та агресивно купуючи ключові акції індексу BANKNIFTY, такі як HDFC Bank, ICICI Bank тощо.

• Метод: його торгові дії надзвичайно агресивні. Звіт показує, що замовлення Jane Street зазвичай перевищують останню ціну угоди на ринку (LTP), активно "підвищуючи" або сильно "підтримуючи" ціни акцій складових, тим самим безпосередньо підвищуючи індекс BANKNIFTY. У деякі періоди його обсяги торгівлі навіть становили від 15% до 25% від загального обсягу угод на окремих акціях, формуючи силу, здатну керувати ціною.

• Мета: єдиною метою цього кроку є створення ілюзії про те, що індекс сильно відновлюється або стабілізується. Це безпосередньо вплине на ринок опціонів з дуже високою ліквідністю, призводячи до штучного підвищення цін на колл-опціони (Call Options) і відповідного зниження цін на пут-опціони (Put Options).

• Спільні дії: Під час створення "шуму" на спотовому ринку, заморські суб'єкти FPI Jane Street (наприклад, Jane Street Singapore Pte. Ltd.) тихо діють на ринку опціонів. Вони використовують спотворені ціни на опціони, щоб за дуже низькою вартістю масово купувати пут-опціони і продавати колл-опціони за завищеними цінами, таким чином створюючи величезні короткі позиції. Звіт SEBI вказує, що номінальна вартість їхніх опціонних позицій (еквівалент готівки) у кілька разів перевищує кошти, вкладені на спотовому/ф'ючерсному ринку, наприклад, 17 січня цей коефіцієнт важкості досягав 7,3 рази.

• Другий етап (після обіду/Patch II): зворотний збір, досягнення прибутку.

• Поведінка: У торговий період після обіду, особливо ближче до закриття, місцеві структури Jane Street різко змінюють курс, систематично та агресивно продаючи всі позиції, придбані вранці, а іноді навіть посилюючи продаж.

• Метод: на відміну від ранку, ціни на продаж зазвичай нижчі за ринковий LTP, активно "придушуючи" ціни складових акцій, що призводить до швидкого падіння індексу BANKNIFTY.

• Прибуткове замкнуте коло: різке падіння індексу призвело до стрімкого зростання вартості величезних опціонів на продаж (Put), встановлених вранці, тоді як вартість опціонів на купівлю (Call) знизилася до нуля. Врешті-решт, величезний прибуток, отриманий на ринку опціонів, значно перевищив визначені збитки, викликані "високою покупкою та низьким продажем" на спот/ф'ючерсному ринку. Ця модель становить ідеальне прибуткове замкнуте коло.

Стратегія 2: "Маніпуляція закриттям ціни" (Розширене маркування закриття)

Це ще один більш прямий метод маніпуляції, який зосереджується в основному на останній фазі торгового дня, особливо під час вікна розрахунку опціонних контрактів.

'Extended marking the close' означає маніпулятивну торгову поведінку, коли суб'єкт в останні хвилини торгового періоду через великі замовлення на купівлю або продаж намагається вплинути на ціну закриття цінних паперів або індексу, щоб отримати прибуток з своїх позицій у деривати.

У деякі торгові дні компанія Jane Street не використовувала цілодобову стратегію "купівля-продаж", а після 14:30, коли у неї було багато опціонних позицій, що наближаються до закінчення терміну дії, раптово проводила масові односторонні угоди (купівля або продаж) на спотовому та ф'ючерсному ринках, щоб спрямувати остаточну ціну індексу в вигідному для неї напрямку.

Ключові докази та дані підтримки

Звинувачення SEBI не є безпідставними, а базуються на величезних обсягах торгових даних та ретельному кількісному аналізі.

• Масштаб та концентрація

Звіт містить детальні таблиці (наприклад, таблиці 7, 8, 16, 17), які демонструють неймовірну частку обсягу торгівлі Jane Street за певний часовий проміжок. Наприклад, 17 січня 2024 року вранці його обсяг купівлі на спотовому ринку ICICIBANK становив 23,33% від загального обсягу купівлі на ринку. Ця домінуюча позиція на ринку є передумовою для його здатності впливати на ціни.

• Аналіз впливу ціни (LTP Impact Analysis)

Це одна з основних характеристик звіту SEBI. Регулятор не лише аналізував обсяги торгів, а й оцінював "намір" торгівлі через аналіз впливу LTP. Аналіз показує, що на етапі підвищення Jane Street справила величезний позитивний ціновий вплив на індекс; а на етапі зниження, навпаки, величезний негативний вплив. Це сильно спростовує можливі виправдання "нормальної торгівлі" або "надання ліквідності", доводячи, що їхні дії мали чітку мету "підвищити" або "знизити" ринок.

• Крос-суб'єктна співпраця та уникнення регулювання

SEBI чітко зазначила, що Jane Street використовує комбінацію своїх місцевих індійських підрозділів (JSI Investments) та закордонних FPI-структур, щоб хитро уникати обмеження на денну торгівлю, яке накладається на одиничні FPI. Місцевий підрозділ відповідає за високочастотну денну реверс-торгівлю на спотовому ринку (купівля та продаж), тоді як FPI-структура володіє та отримує вигоду від величезних опціонних позицій. Ця модель «ліва рука б'є праву» демонструє продуманість та системність їхньої поведінки.

Друга частина: Регуляторна "мережа" — Логіка покарань SEBI та основні попередження

Стикаючись з такими складними та високотехнологічними торговими стратегіями Jane Street, рішення SEBI про покарання не впало в безкінечне дослідження їхнього алгоритму "чорного ящика", а натомість влучно влучило в суть, зосередившись на сутності їхньої поведінки та руйнуванні справедливості на ринку. Ця регуляторна логіка, що стоїть за цим, є потужним попередженням для всіх технічно орієнтованих торгових установ, особливо для учасників у сфері віртуальних активів.

Логіка покарання SEBI: кваліфікація "дії", а не "результату"

Основним юридичним інструментом SEBI є його «Правила заборони шахрайства та несправедливої торгівлі» (PFUTP Regulations). Логіка покарання не базується на «Jane Street заробила гроші», а на «спосіб, яким Jane Street заробила гроші, є неправильним».

Ключові якісні підстави наведені нижче:

1. Створення фальшивих або оманливих ринкових уявлень (Регулювання 4(2)(a)): SEBI вважає, що Jane Street через свої великі, інтенсивні угоди штучно створила коливання індексу, що передавало ринку фальшиві цінові сигнали, вводячи в оману інших учасників (особливо роздрібних інвесторів, які приймають рішення на основі цінових сигналів). Ця поведінка сама по собі є спотворенням реальних відносин попиту та пропозиції на ринку.

2. Маніпуляція цінами на цінні папери та базовою ціною (Регулювання 4(2)(e)): Звіт чітко вказує, що метою дій Jane Street є безпосереднє впливання на індекс BANKNIFTY — важливу ринкову базову ціну. Всі їхні операції на спотовому та ф'ючерсному ринку спрямовані на те, щоб ця базова ціна зміщувалася в напрямку, вигідному для їхніх похідних позицій. Це розглядається як типовий випадок маніпуляції цінами.

3. Брак незалежної економічної доцільності: це "козир" у аргументації SEBI. Регулятор вказує, що денна торгівля Jane Street, яка полягає в купівлі на піку та продажу на спаді на спотовому/ф'ючерсному ринку, з одного бізнесового погляду обов'язково призведе до збитків. Звіти показують, що в 15 "днів маніпуляцій з індексами" їхні накопичені збитки на спотовому/ф'ючерсному ринку склали 19,97 мільярда рупій. Ця "умисна втрата" доводить, що ці операції не були здійснені для інвестування або нормальної арбітражу, а служать як "витрата" або "інструмент", що сприяє маніпуляціям з метою отримання більшого прибутку на ринку опціонів.

Основне попередження: технологічна нейтральність, але люди, які використовують технології, мають позицію

Ця справа найглибше попереджає, що чітко окреслює червону лінію:

У сьогоднішньому світі, де регулювання стає дедалі більш детальним та принциповим, чиста технічна та математична перевага, якщо їй не вистачає поваги до справедливості на ринку та регуляторних намірів, може в будь-який момент перетнути червону лінію закону.

• Межі технічних переваг: Jane Street безсумнівно має світовий клас Алгоритмів, системи виконання з низькою затримкою та відмінні можливості управління ризиками. Проте, коли ця здатність використовується для систематичного створення інформаційної асиметрії та руйнування функції формування цін на ринку, вона перетворюється з "інструмента підвищення ефективності" на "зброю для маніпуляцій". Технологія сама по собі нейтральна, але спосіб і наміри її застосування визначають легітимність її дій.

• Новий регуляторний парадигма «на основі принципів»: глобальні регуляторні органи, включаючи SEBI, SEC та інші, все більше переходять від «на основі правил» (rule-based) до «на основі принципів» (principle-based) у своїй регуляторній концепції. Це означає, що навіть якщо якась складна торгова стратегія явно не порушує жодної конкретної деталі, але її загальний дизайн і кінцевий ефект суперечать основним принципам ринку «справедливість, чесність, прозорість», вона може бути визнана маніпуляцією. Регулятори поставлять основне питання: «Яка ваша дія, крім завдання шкоди іншим для отримання вигоди для себе, має якусь користь для ринку?» Якщо відповідь негативна, то ризик є дуже високим.

Ігнорування попереджень "зарозумілості": каталізатор для суворих покарань

SEBI в звіті особливо підкреслила одне обтяжуюче обставина: у лютому 2025 року Національна фондова біржа Індії (NSE) відповідно до вказівок SEBI надіслала компанії Jane Street чіткий лист-попередження з вимогою припинити підозрілі торгові моделі. Однак розслідування виявило, що Jane Street у наступному травні все ще використовувала подібні методи "маніпуляції цінами закриття" для маніпуляції індексом NIFTY.

Ця поведінка була розцінена SEBI як відкритий непокірність регуляторній владі та "нечестність" (not a good faith actor). Це не тільки одна з причин, чому їй було накладено величезний штраф, але й важливий каталізатор для SEBI, щоб вжити суворих тимчасових заходів "заборони доступу до ринку". Це дало урок усім учасникам ринку: комунікація та зобов'язання з регуляторами повинні сприйматися серйозно, будь-яка форма легковажності та зарозумілості може призвести до більш суворих наслідків.

Третя частина: Під лавиною жодна сніжинка не є невинною — вплив на ринок та широта постраждалих