Ethena'yı İşletme Açısından Analiz Etmek: %80 büyük düşüşten sonra Ribaund, ENA alım için değerli mi?

Ethena, bu döngüdeki nadir fenomen DeFi projelerinden biridir, token'ı piyasaya çıktıktan sonra dolaşım değeri bir ara 2 milyar doları geçti. Ancak bu yılın Nisan ayından itibaren, token fiyatı hızla düştü, Ethena'nın dolaşım değeri zirveden en fazla %80 geri çekildi, token fiyatı ise en fazla %87 geri çekildi.

Eylül ayına girdiğimizden beri, Ethena çeşitli projelerle işbirliği hızını artırdı, USDE stabil coin'inin kullanım alanlarını genişletti ve stabil coin ölçeği de dipten toparlanmaya başladı. Dolaşımdaki piyasa değeri Eylül ayındaki en düşük seviye olan 400 milyon dolardan, şu anda yaklaşık 1 milyar dolara kadar yükseldi.

Bu makale aşağıdaki 3 soruya odaklanacaktır:

1. Mevcut iş seviyesi: Ethena'nın mevcut ana iş göstergeleri, ölçek, gelir, toplam maliyet ve gerçek kar seviyesi.
2. Gelecek İş Beklentileri: Ethena'nın beklenen anlatısı ve gelecekteki gelişimi
3. Değerleme Seviyesi: Şu anda ENA'nın fiyatı düşük değerlendirilen bir darbe bölgesinde mi?

1. İş Seviyesi: Ethena'nın mevcut temel iş durumu

1.1 Ethena'nın iş modeli

Ethena'nın kendi iş konumlandırması, MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO ile aynı yolda olan "doğal gelir" bulunan bir sentetik dolar projesidir - stabilcoin.

Şu anda kripto para dünyasında stabilcoin projelerinin iş modeli temelde benzerdir:

1. Fon toplama, borç ihraç etme (stablecoin), projenin bilançosunu genişletme
2. Toplanan fonları finansal işlemler için kullanarak finansal kazanç elde etme

Proje işletme fonlarının elde ettiği gelir, proje için toplanan fonların ve projenin işletme maliyetlerinin toplamından yüksek olduğunda, proje kârlıdır.

Ethena, sonradan piyasaya sürülen bir stabilcoin projesi olarak, ağ etkisi ve marka itibarı açısından açıkça USDT, DAI gibi köklü projelere göre dezavantajlı durumda. Bu durum, fon sağlama maliyetinin daha yüksek olmasında kendini gösteriyor; çünkü kullanıcılar, yalnızca yüksek bir getiri beklentisi olduğunda, varlıklarını Ethena'ya USDE ile değiştirmek üzere sunmaya istekli oluyorlar. Ethena'nın yaklaşımı, kullanıcılara proje token'ı ENA'nın teşvikini ve stabilcoin'in (proje operasyon fonlarının finansal gelirlerinden elde edilen) getirilerini sunarak fon sağlamaktır.

1.2 Ethena'nın temel iş verileri

1.2.1 USDE'nin ihraç ölçeği ve dağılımı

2024 yılı Temmuz ayı başında USDE'nin发行规模 36.1 milyara çıkarak yeni bir yüksek seviyeye ulaştıktan sonra, miktarı Ekim ortasında 24.1 milyara düşerek durakladı ve şu anda yavaş yavaş yükseliyor. 31 Ekim itibarıyla yaklaşık 27.2 milyar.

27.2 milyarın üzerinde bir ölçeğin içinde, USDE'nin %64'ü stake durumundadır ve şu anda karşılık gelen APY %13'tür (resmi web verileri).

Bundan görülebilir ki, kullanıcıların çoğu USDE'yi finansal gelir elde etmek amacıyla tutuyor; %13, USDE bazında "risksiz getiri"dir ve aynı zamanda Ethena'nın şu anda kullanıcı fonlarını toplamak için kullandığı maliyetlerdir.

Ve aynı dönemdeki ABD Doları kısa vadeli tahvil getirisi %4.25 (24 Ekim verisi), Aave üzerindeki USDT mevduat faizi %3.9, USDC ise %4.64'tür.

Ethena'nın finansman ölçeğini genişletmek için şu anda hala oldukça yüksek bir finansman maliyetini koruduğu görülüyor.

USDE yalnızca Ethereum ana ağında değil, aynı zamanda birçok L2 ve L1 üzerinde de genişlemektedir, şu anda diğer zincirlerde ihraç edilen USDE ölçeği 226 milyon olup, toplamın yaklaşık %8.3'ünü oluşturmaktadır.

Ayrıca, Ethena'nın yatırımcıları ve önemli işbirliği platformlarından biri olarak bir ticaret platformu, yalnızca USDE'nin teminat olarak kullanıldığı türev işlemlerini desteklemekle kalmıyor, aynı zamanda bu platformda saklanan USDE için %20'ye varan bir getiri sağlamaktadır (Eylül ayında en yüksek %10'a düşmüştür). Bu nedenle, platform aynı zamanda USDE'nin en büyük saklayıcılarından biridir ve şu anda 263 milyon USDE'ye sahiptir (zirve döneminde 400 milyondan fazla).

1.2.2 Protokol Geliri ve Alt Varlık Dağılımı

Ethena'nın mevcut protokol gelir kaynakları üçtür:

1. Temel varlıklardan temin edilen ETH'nin gelirleri;
2. Türev ürünlerden kaynaklanan hedge arbitrajı ile elde edilen fon oranları ve baz gelirleri;
3. Yatırım Geliri: Stabilcoin biçiminde tutulur, mevduat faizi veya teşvik sübvansiyonu elde edilir, örneğin USDC biçiminde belirli bir ticaret platformunda sadakat programı ödüllerini kazanmak; ayrıca Spark'ta bulunan sUSDS gibi.

Token terminal'in Ethena resmi onayıyla sağladığı verilere göre, Ethena'nın son bir aydaki geliri geçen ayın dip noktasından çıkmış olup, Ekim ayındaki protokol geliri 10.63 milyon dolar olarak gerçekleşmiş ve bir önceki aya göre %84.5 artış göstermiştir.

Mevcut protokol gelirinin bir kısmı USDE'nin staking yapanlarına, bir kısmı ise protokolün rezerv fonuna (Reserve Fund) gidecek, bu fon negatif faiz oranları durumunda harcamalar ile çeşitli risk olaylarına karşı kullanılacaktır.

Resmi belgelerde, "Rezerve fonu için protokol gelir miktarı, yönetişim kararına tabi olmalıdır" denilmektedir. Ancak resmi forumda rezerv fonu dağıtım oranları hakkında herhangi bir somut öneri bulamadım; belirli oranlardaki değişiklikler yalnızca resmi bloglarında en başta duyurulmuştur. Gerçek durum, Ethena protokol gelirinin dağıtım oranı ve dağıtım mantığının, lansmandan sonra birden çok kez ayarlandığıdır; bu ayarlama sürecinde resmi olarak topluluğun görüşleri dinlenmekte, ancak belirli dağıtım planı hâlâ resmi olarak öznel bir şekilde belirlenmekte ve resmi bir yönetişim sürecinden geçmemektedir.

Token terminal verilerinden de görülebilir ki, Ethena'nın gelirinin USDE stake edenlerin geliri ile rezervler arasındaki dağılım oranı oldukça değişken.

Proje lansmanı öncesinde protokol gelirleri yüksekken, protokol gelirlerinin büyük bir kısmı rezerv fonuna ayrıldı; 11 Mart haftasında protokol gelirinin %86,7'si rezerv hesabına tahsis edildi. Nisan ayına gelindiğinde, ENA'nın fiyatı hızlı bir şekilde düşmeye başladığında, ENA token'larının sağladığı gelir, USDE talebini yeterince teşvik etmedi. USDE'nin ölçeğini korumak için, Ethena protokol gelirinin dağıtımı USDE staker'larına kaydırılmaya başlandı ve gelirlerin büyük bir kısmı USDE staker kullanıcılarına tahsis edildi. Son iki haftaya kadar, Ethena'nın haftalık protokol gelirleri, USDE staker kullanıcılarına yapılan harcamalardan belirgin şekilde daha yüksek olmaya başladı (burada ENA token teşvikleri dikkate alınmamaktadır).

Ve şu anda Ethena'nın altındaki varlıklara bakıldığında, %52'sinin BTC arbitraj pozisyonu, %21'inin ETH arbitraj pozisyonu, %11'inin ETH staking varlık arbitraj pozisyonu ve geri kalan %16'sının stabilcoin olduğu görülmektedir. Bu nedenle Ethena'nın şu anki ana gelir kaynağı BTC ağırlıklı arbitraj pozisyonlarıdır, daha önce öncelikli olan ETH Staking gelirleri varlık oranı düşük olduğu için gelir katkı oranı oldukça küçüktür.

BTC'nin sürekli sözleşme arbitrajının ortalama getiri oranı trendine bakıldığında, 4. çeyrek itibarıyla ortalama getiri oranı 3. çeyreğin durgun bölgesinden uzaklaşarak bu yılın 2. çeyrek seviyesine geri dönmüştür. Bu çeyrek itibarıyla ortalama yıllık getiri oranı %8'in üzerinde, ancak piyasa durgunluğunun yaşandığı 3. çeyrekte bile BTC arbitrajının toplam ortalama yıllık getiri oranı %5'in üzerindeydi.

ETH'nin sürekli sözleşme arbitraj yıllık getirisi genel olarak BTC ile benzerlik göstermekte, şu anda %8+'lik seviyeye geri dönmüştür.

Ethena'nın temel varlıklarına eklenmek üzere olan Sol'un piyasa sözleşmesi büyüklüğüne bir göz atalım. Bu yıl Sol'un fiyatı artarken, Sol'un sözleşme pozisyon büyüklüğü büyük bir artış gösterdi ve şu anda 3.4 milyar dolar seviyesine ulaştı. Ancak, ETH'nin 14 milyar doları ve BTC'nin 43 milyar doları (her ikisi de CME verilerini içermiyor) ile hala büyük bir fark var.

Sol'un finansman maliyeti, en büyük pozisyon hacmine sahip bazı ticaret platformlarına göre, son günlerdeki yıllık finansman oranı BTC ve ETH'ye benzer şekilde, şu anda yıllık finansman oranı yaklaşık %11'dir.

Yani, Sol, Ethena'nın sözleşme arbitraj hedeflerine dahil edilse bile, mevcut ölçeği ve getiri oranı BTC ve ETH ile karşılaştırıldığında belirgin bir avantaj sunmamaktadır, bu da kısa vadede çok fazla ek gelir getirmeyecektir.

1.2.3 Ethena'nın protokol harcamaları ve kâr seviyeleri

Ethena'nın protokol harcamaları iki kategoriye ayrılır:

1. Finansal harcamalar, USDE ile ödenir, ödeme alıcıları USDE'nin stake edenleridir, gelir kaynağı Ethena'nın protokol geliridir (türev arbiterliği ve ETH staking ile stabilcoin yatırımları).
2. Pazarlama harcamaları, ENA tokeni ile ödeme yapılarak gerçekleştirilir. Ödeme, Ethena'nın çeşitli büyüme faaliyetlerine (Kampanya) katılan kullanıcılara yapılır. Bu kullanıcılar, etkinliklere katılarak puan kazanırlar (farklı aşamalardaki Kampanyaların farklı puan isimleri vardır; örneğin, en başta Shards, sonra Sats olarak adlandırılmıştır) ve her çeyrek etkinlik sona erdikten sonra, puanları karşılığında ilgili ENA token ödülleri alırlar.

Finansal harcamalar oldukça anlaşılır; USDE'yi stake eden kullanıcılar için, net bir gelir beklentisi vardır. Resmi olarak, ana sayfada mevcut USDE'nin getiri oranı açıkça belirtilmiştir, şu anda USDE'nin stake edilme getirisi %13'tür.

Karmaşık olan, Ethena'nın projeyi başlattıktan sonra sürekli devam eden çeşitli pazarlama kampanyalarıdır; bunların farklı kuralları vardır, kullanıcıları belirli davranışlar için puanlarla teşvik etmenin yanı sıra, ağırlık mekanizması da getirilmiş ve birden fazla işbirliği platformu etkinliğinin birleşik hesaplamalarını içermektedir.

Ethena'nın piyasaya sürülmesinin ardından gerçekleşen bir dizi büyüme etkinliğini kısaca gözden geçirelim:

1.Ethena Shard Kampanyası: Dönem 1-2 (Sezon 1)

• Zaman: 2024.2.19-4.1 (bir buçuk ay kadar)
• Ana teşvik davranışı: USDE'nin bir platformda stablecoin likiditesi sağlaması.
• İkincil teşvik davranışları: USDE basmak, sUSDE tutmak, USDE ve sUSDE'yi bir platforma yatırmak, çeşitli işbirliği L2'lerde USDE bulundurmak.
• Ölçek büyümesi: Bu süre zarfında, USDE'nin ölçeği 300 milyondan 1.3 milyara yükseldi.

Harcamaların ENA miktarı, yani etkinliğin pazarlama harcamaları: toplam 750 milyon, oranı %5. Bunların arasında en büyük 2000 cüzdanın ENA'sı anında %50 alınabilir, kalan %50 ise önümüzdeki 6 ay boyunca lineer dağıtılacaktır. Diğer küçük cüzdanların ise kilit açma sınırlaması yoktur. Belirli bir veri paneline göre, 5 milyon ENA Haziran ayı arasında alınmıştır ve Haziran öncesinde ENA'nın en yüksek fiyatı yaklaşık 1,5$, en düşük fiyatı ise yaklaşık 0,67$'dır; fiyat ortalaması yaklaşık 1$ olarak alınmıştır; Haziran başından sonra ENA hızlı bir şekilde 1$'dan düşmeye başlamış, en düşük seviyeye yaklaşık 0,2$ kadar gerilemiştir, ortalama fiyat ise 0,6$ olarak belirlenmiştir, kalan 250 milyon ENA esasen bu dönemde alınmıştır.

Çok kabaca tahmin edersek, 7.5 milyon ENA'nın karşılık gelen değeri = 51 + 2.50.6, yaklaşık 6.5 milyon dolar.

Yani, USDE'nin büyüklüğü 2 aydan kısa bir süre içinde yaklaşık 1 milyar dolar arttı ve buna karşılık pazarlama harcamaları 650 milyon dolara ulaştı, burada USDE için yapılan finansal harcamalar dahil değildir.

Elbette, ENA'nın ilk airdrop'u olarak, bu aşamadaki büyük pazarlama harcamalarının özel bir durumu var.

2.Ethena Sats Kampanyası: Sezon 2

• Zaman: 2024.4.2-9.2 (5 ay)
• Ana teşvik eylemleri: ENA kilitleme, USDE için likidite sağlama, USDE'yi borç verme teminatı olarak kullanma, USDE'yi bir platforma yatırma, USDE'yi Restaking protokolüne yatırma, USDE'yi bir borsa platformuna yatırma.
• İkincil teşvik davranışları: Resmi platformda USDE'yi kilitlemek, işbirliği yapılan L2'de USDE'yi tutmak ve kullanmak, sUSDE'yi borç verme teminatı olarak kullanmak gibi.
• Ölçek büyümesi: Bu süre zarfında, USDE'nin ölçeği 13'ten