Hisse Senedi Tokenizasyonunun İki Paradigması: Açık ve Kapalı Mücadele

Gerçek dünya varlıklarının tokenizasyonu, finans dünyasında sıcak bir konu haline geldi. Özellikle hisse senedi tokenizasyonu, birçok fintech şirketinin devreye girmesiyle birlikte, blockchain teknolojisiyle desteklenen bu devrim gerçekleşiyor. Küresel yatırımcılar, Apple, Tesla gibi şirketlerin "dijital hisse senetlerini" 24/7 ticaret yapma fırsatına sahip oluyor. Bu makalede, mevcut yaygın hisse senedi tokenizasyon ürünlerinin içsel mantığı derinlemesine analiz edilecek, "nasıl gerçekleştirileceği" ve "risklerin nerede olduğu" üzerine odaklanılacak, yatırımcılara, geliştiricilere ve düzenleyicilere referans sağlanacaktır.

İki tipik örneği derinlemesine karşılaştırmalı analizle inceleyeceğiz: "Açık DeFi" yolunu temsil eden xStocks ve "Uyumlu Kapalı Bahçe" yolunu temsil eden Robinhood. Bu platformların sıkı düzenlemeler, teknik uygulamalar ve piyasa fırsatları arasında nasıl bir denge kurduğunu, her birinin hangi yolu seçtiğini ve temel mantıkları ile uyum tasarımlarının ne gibi köklü farklılıklar taşıdığını tartışacağız.

Bir. Uyumlu "kafes" ve "tılsım" - İki ana akım modelin temel mantığı

Hisse senedi tokenizasyonunun en büyük zorluğu uyumdur. Geleneksel menkul kıymetleri blockchain'e "taşıma" girişimlerinin, karmaşık finansal düzenlemelerle yüzleşmesi gerekmektedir. Pazar, iki tamamen farklı uyum yolu oluşturmuştur: 1:1 varlık destekli menkul kıymet tokenları ve türev sözleşme tokenları. Bu iki modelin temel hukuki yapısı ve operasyonel mantığı oldukça farklıdır ve bu durum ürün biçimlerini, kullanıcı haklarını ve risk özelliklerini belirler.

Mod 1:xStocks——DeFi'ye Açık Yol

Kritik Tanım: Kullanıcıların sahip olduğu Token, yasal olarak doğrudan veya dolaylı olarak gerçek hisse senetlerine sahip olma veya hak sahibi olma durumunu temsil eder. Bu, varlıkların gerçekliği ve şeffaflığını hedefleyen bir "gerçek" hisse senedi zincirindeki yansımasıdır.

Hukuk Yapısı ve Pazar Performansı: xStocks'un uyum tasarımı, çok katmanlı yasal varlıklar ve net bir düzenleyici çerçeve aracılığıyla, blok zincirinin açıklığını kucaklarken yasal riskleri en aza indirmektedir. Şu anda, xStocks 61 tür hisse senedi ve ETF'yi desteklemektedir, bunlardan 10'u zincir üzerinde işlem gerçekleştirmiştir ve bu da başlangıçta bir piyasa canlılığı göstermektedir. Bazı ticaret platformları tarafından desteklendikten sonra, işlem hacmi patlama yaşadı; 1 Temmuz itibarıyla günlük işlem hacmi 6.641.000 $'a, işlem kullanıcı sayısı ise 6.500'den fazla, işlem sayısı ise 17.800'den fazla olmuştur.

Fiziksel varlıklar ve düzenleyici çerçeve: xStocks, İsviçreli Backed Finance şirketi tarafından çıkarılmıştır ve operasyonları İsviçre DLT yasasına tabidir. İsviçre'nin yasal merkezi olarak seçilmesinin nedeni, ülkenin dijital varlıklar ve blok zinciri inovasyonları için nispeten net ve dostane bir düzenleyici ortam sunmasıdır.

Özel Amaçlı Araç ( SPV ): Bu, tüm yapının temel taşıdır. Backed Finance, Lihtenştayn'da özel bir amaçlı araç olan (SPV)'i kurdu. Bu SPV, gerçek hisse senetlerini tutmanın tek işlevi olan bir "varlık kasası" gibidir. Bu tasarım, risk ayrımını gerçekleştirir: Kullanıcıların işlem yaptığı platform veya ihraççının operasyonel sorunları olsa bile, SPV'deki temel varlıklar hala güvenli ve bağımsızdır.

Varlık destekleme ve likidite stratejileri: xStocks, şeffaf bir varlık destekleme ve çift yönlü likidite sistemi kurmuştur.

1:1 sabitleme (1 coin=1 hisse ): Zincir üzerinde dönen her bir xStock Token, üçüncü taraf bir saklama kuruluşunda tutulan bir gerçek hisse senedine sıkı bir şekilde karşılık gelmektedir. Bu 1:1 bağlantı ilişkisi, değer önerisinin merkezidir. Şu anda, bazı şirketlerin hisse tokenlerinin toplam sayısı 10.000'i aşmıştır.

Yayın süreci: Profesyonel nitelikli yatırımcılar Backed Hesabı için başvurabilir ve Backed aracılığıyla hisse senedi satın alabilirler. Backed, birincil yatırımcı rolünü üstlenir, hisse senetlerini aracı kurumdan satın alır ve bu hisse senetleri daha sonra üçüncü taraf bir kurum tarafından saklanır. Son olarak, xStocks satın alınan hisse senedi miktarına göre ilgili miktarda tokenizasyon üretir ve bunları birincil yatırımcılara iade eder. Bu birincil yatırımcılar, hisse senedi tokenlarını istedikleri zaman ihraç edebilir ve geri alabilirler.

Rezerve Kanıtı(Proof of Reserve): xStocks, oracle ağı ile entegre. Bu, herkesin Backed Finance'ın rezerv kasasını zincir üzerinde gerçek zamanlı ve bağımsız bir şekilde sorgulayabilmesi ve doğrulayabilmesi anlamına gelir; bu, sahip olunan gerçek hisse senedi miktarının ihraç edilen tüm Token'ları desteklemek için yeterli olduğunu garanti eder.

Çift Ray Likidite Stratejisi: 1、Merkezi borsa(CEX) piyasa yapıcı: Ana akım borsalarda, profesyonel piyasa yapıcılar likidite sağlamaktan sorumludur ve kullanıcıların xStocks'u sıradan kripto para birimleri gibi kolayca alıp satabilmelerini garanti eder.

2、Merkeziyetsiz Finans(DeFi) protokolü: xStocks'un Token'i açıktır, kullanıcılar bunu Solana üzerindeki DeFi protokollerine(, borç verme platformları, DEX likidite havuzları), kendi likiditelerini sağlamak ve getiri elde etmek için yatırabilirler. Şu anda, xStocks DEX agregatörleri ve borç verme protokolleri ile iş birliği yaparak DeFi'nin modülerliğinden tam anlamıyla yararlanmakta ve varlıklara ek değer yaratmaktadır. Örneğin, en yüksek işlem hacmine sahip SP500(SPY) Token'ının zincir üzerindeki USDC bazlı likiditesi 1 milyon dolara ulaşmıştır.

Mod 2: Robinhood——Uyuma Öncelikli "Çitli Bahçe"

Temel Tanım: xStocks'tan tamamen farklı olarak, kullanıcıların Robinhood platformunda satın aldığı hisse senedi token'ları, yasal olarak hisse senedi mülkiyeti değildir, aksine kullanıcı ile Robinhood Europe arasında belirli bir hisse fiyatını takip eden finansal türev sözleşmesidir. Yasal niteliği, tezgah üstü (OTC) türev ürünleri olup, zincir üzerindeki token'lar yalnızca bu sözleşme haklarının dijital teminatıdır.

1. Hukuk yapısı ve teknik uygulama

Robinhood'un modeli, ürünleri mevcut olan ve düzenleyici çerçevesi net bir finansal araç olarak ustaca paketleyerek, çok düşük maliyetle hızlı bir şekilde dağıtan oldukça pratik bir "regülasyon arbitrajı"dır.

İhraçcılar ve düzenleyici çerçeve: Bu Tokenlar, Litvanya'da kayıtlı ve merkez bankası tarafından denetlenen Robinhood Europe UAB tarafından ihraç edilmiştir. Ürünleri, Avrupa Birliği'nin MiFID II( Finansal Araçlar Pazar Direktifi II) çerçevesinde düzenlenmektedir. MiFID II'ye göre, bu Tokenlar türev ürünler olarak sınıflandırılmakta ve böylece daha karmaşık menkul kıymet ihraç düzenlemelerinden kaçınılmaktadır.

Düşük maliyetli hızlı dağıtım: Robinhood, Arbitrum ağında 213 adet hisse senedi token'ı dağıttı, toplam maliyet sadece 5.35 dolar ( ağ içi gaz ücreti ) ile, Layer 2 teknolojisinin son derece yüksek verimliliğini gösteriyor. Bunlardan 79 token için meta veriler ayarlandı ve sonraki işlemler için hazır hale getirildi.

Öncü deneme: Robinhood, ilk kez özel şirket hisse senetlerinin tokenizasyonunu denedi ve OpenAI ile SpaceX'in tokenlerini piyasaya sürdü. Amaç, özel sermaye gibi yüksek değerli bir alanda öne geçmek. Şu anda, Robinhood 2,309 adet OpenAI(o) tokeni oluşturdu.

2、"Çit Bahçesi" tarzı teknoloji ve uyum tasarımı

Robinhood'un teknik uygulaması, uyum stratejisiyle yakından bağlantılıdır ve kapalı ama uyumlu bir ekosistem oluşturur.

Zincir üzeri KYC ve beyaz liste: Robinhood hisse senedi tokenizasyon akıllı sözleşmesinin tersine mühendislik analizi yoluyla, sözleşmenin içinde sıkı bir yetki kontrolü olduğu keşfedildi. Her token transferi (transfer) işlemi bir kontrolü tetikler, alıcı adresinin Robinhood'un sürdürdüğü "onaylı cüzdanlar" kaydında olup olmadığını doğrular. Bu, yalnızca Robinhood KYC/AML süreçlerinden geçmiş AB kullanıcılarının bu tokenları tutabileceği ve ticaret yapabileceği anlamına gelir, böylece bir "çitli bahçe" (Walled Garden) oluşturulmuş olur.

Sınırlı DeFi birleştirilebilirliği: Bu "çitli bahçe" modelinin doğrudan sonucu, hisse senedi Token'larının geniş, izin gerektirmeyen DeFi protokolleriyle neredeyse etkileşime girememesidir. Varlıkların zincir üzerindeki değeri Robinhood ekosisteminin içinde sıkı bir şekilde kilitlenmiştir.

Gelecek planları ( Robinhood Chain ): RWA stratejisini daha iyi hizmet vermek için, Robinhood Arbitrum teknoloji yığını üzerinde kendi Layer 2 ağını geliştirmeyi planlıyor - Robinhood Chain, temel teknolojiyi kontrol etme konusundaki hırsını gösteriyor.

Robinhood'un modeli Avrupa Birliği çerçevesinde uyumlu bir yol bulmasına rağmen, bu durum önemli tartışmalara ve potansiyel risklere yol açtı.

"Sahte hisse senedi" skandalı: En dikkat çekici olay, OpenAI ve SpaceX tokenlerinin piyasaya sürülmesidir. Kısa süre sonra, OpenAI resmi olarak Robinhood ile işbirliği yaptığını yalanladı ve bu tokenlerin şirketin hisse senedini temsil etmediğini açıkça belirtti. Bu olay, türev ürünlerin bilgi ifşası ve kullanıcı algısı konusundaki büyük risklerini ortaya çıkardı.

Merkezi risk: Kullanıcıların varlık güvenliği ve işlem yürütme tamamen Robinhood Europe'un işletme durumu ve kredi durumuna bağlıdır. Eğer platformda bir sorun olursa, kullanıcılar karşı taraf riskiyle karşı karşıya kalacaktır.

3. İki büyük modelin karşılaştırma özeti

Yukarıdaki analizden, iki modelin temeldeki farklılıklarını net bir şekilde görebiliriz. xStocks modeli, Crypto Native ve DeFi'nin açık ruhuna daha yakınken, Robinhood modeli mevcut düzenleyici çerçevenin içinde bir "kestirme yol" aramaktadır.

Anahtar noktalar: xStocks'un yolu "Varlıkların Zincir Üzerine Aktarılması"dır, bu geleneksel varlıkların değerini gerçek ve şeffaf bir şekilde blok zinciri dünyasına yansıtmaya çalışarak açık finansmanı kucaklar. Robinhood'un yolu ise "İşlerin Zincir Üzerine Aktarılması"dır; blok zincirini geleneksel türev ürün işini paketlemek ve sunmak için bir teknik araç olarak kullanır, esasen daha çok bir "CeFi"( merkezi finans)ın blok zincirine yükseltilmesi gibidir.

İki, Teknik Mimari’nin "Buz ve Ateş Şarkısı" — Açık DeFi ve Çitli Bahçe

Yasal çerçeve altında, teknik mimari ürün vizyonunun iskeletini oluşturur. xStocks ve Robinhood'un teknik seçimleri ve bileşen tasarımlarındaki farklılıklar, aynı zamanda onların "açık" ve "kapalı" iki farklı felsefesini yansıtır.

1. Alt katman blok zinciri seçimi: Performans, ekosistem ve güvenliğin üçgen oyunu

Hangi kamu zincirinin varlık ihraç etmek için "toprak" olarak seçileceği, performans, maliyet, güvenlik ve ekosistem ile ilgili stratejik bir karardır.

xStocks Solana'yı seçti: Temel motivasyonu, uç noktada performans arayışıdır. Solana, yüksek işlem hacmi ( teorik TPS'sinin on binlerce ), düşük işlem maliyetinin ( genellikle 0.01 dolar ) altında ve alt saniye düzeyindeki işlem onay süresi ile tanınır. Bu, yüksek frekanslı ticareti desteklemek ve karmaşık DeFi protokolleriyle gerçek zamanlı etkileşimde bulunmak zorunda olan hisse senedi Token'ları için hayati öneme sahiptir. Ancak, tarihteki birkaç ağ kesintisi olayı, istikrar açısından karşılaştığı zorlukları da ortaya çıkarmıştır; bu, Solana'yı seçmenin üstlenilmesi gereken bir risktir.

Robinhood Arbitrum'u seçti: Arbitrum, Ethereum'un Layer 2 ölçeklendirme çözümüdür ve arkasındaki mantık "devlerin omuzlarında durmak"tır. Arbitrum'u benimseyerek, Robinhood sadece Ethereum ana ağından daha yüksek bir performans ve daha düşük maliyetler elde etmekle kalmadı, aynı zamanda Ethereum'un eşsiz güvenliğini, geniş geliştirici topluluğunu ve olgun altyapısını da miras aldı. Ayrıca, Robinhood'un gelecekte Arbitrum teknolojisine dayanan kendi inşa ettiği Layer 2 ağına geçiş yapmayı planladığını duyurması, RWA için özel olarak optimize edilmiş, uzun vadeli planlarının hırsını göstermektedir.

Karşılaştırmalı analiz: Bu sadece "hangisi daha iyi" sorusu değildir, aynı zamanda stratejik bir yol haritasının yansımasıdır. Solana, "entegrasyon yüksek performans" peşinde koşan tek zincirken, Arbitrum "modülerlik" ve Ethereum güvenliğini miras alan bir yolu temsil ediyor. İlki daha cesur, ikincisi ise daha istikrarlıdır.

2、Kilit Teknoloji Bileşenlerinin Analizi

Temel blok zincir dışında, birkaç anahtar teknik bileşen, hisse senedi tokenizasyon ürününün temel işlevlerini oluşturur.

Akıllı sözleşme tasarımı:

xStocks(SPL Token): Solana üzerindeki standart Token (SPL) olarak, akıllı sözleşmesi serbestçe transfer edilebilecek şekilde tasarlanmıştır ve Ethereum üzerindeki ERC-20'ye benzemektedir. Bu açık tasarım, onu DeFi protokolleri ( ile Kamino kredi platformunda teminat olarak ) sorunsuz bir şekilde entegre olabilmesinin teknik temeli yapmaktadır.

Robinhood(İzinli Token): Daha önce belirtildiği gibi, sözleşme içinde transfer sınırlama mantığı yerleşiktir. Her işlem, bir iç beyaz liste kaydı ile doğrulama yapmak için çağrılır; bu, "kapalı bahçe" modelinin teknik çekirdeğidir ve aynı zamanda açık DeFi protokollerinden izolasyonlarının temel nedenidir.

Oracle('in kritik rolü), Chainlink örneği olarak(:

Fiyat bilgisi: Hisse senedi Token'larının değeri, gerçek dünyadaki hisse fiyatlarıyla senkronize olmalıdır. ) gibi Chainlink Price Feeds (, bir veri köprüsü rolü oynayarak birden fazla güvenilir veri kaynağından hisse verilerini getirir.