Анализ Ethena с бизнес-стороны: падение на 80% после отдачи, стоит ли покупать ENA?

Ethena является одним из немногих феноменальных DeFi проектов в этом цикле, его рыночная капитализация после запуска токена однажды превысила 2 миллиарда долларов. Однако с начала апреля этого года цена его токена быстро упала, рыночная капитализация Ethena от пика снизилась более чем на 80%, а цена токена упала до 87%.

С начала сентября Ethena ускорила темпы сотрудничества с различными проектами, расширила случаи использования своей стабильной монеты USDE, а объем стабильной монеты начал восстанавливаться, ее рыночная капитализация с минимального значения в 400 миллионов долларов в сентябре уже выросла до около 1 миллиарда долларов.

В данной статье будет уделено особое внимание следующим 3 вопросам:

1. Текущий уровень бизнеса: основные бизнес-показатели Ethena в настоящее время, включая масштаб, доход, общие затраты и фактический уровень прибыли.
2. Будущие перспективы бизнеса: нарратив Ethena, который стоит ожидать, и будущее развитие
3. Уровень оценки: Находится ли текущая цена ENA в зоне недооценки?

1.Уровень бизнеса: текущая основная бизнес-ситуация Ethena

1.1 Коммерческая модель Ethena

Ethena позиционирует свой бизнес как проект синтетического доллара с "родным доходом", который находится в одной нише с MakerDAO, Frax, crvUSD и GHO — стейблкоинами.

В настоящее время бизнес-модели проектов стабильных монет в криптовалютном мире в основном похожи:

1. Привлечение средств, выпуск долговых обязательств (стабильных монет), расширение активов и пассивов проекта.
2. Используйте привлеченные средства для финансовых операций, чтобы получить финансовую прибыль.

Когда доходы от функционирования проекта превышают совокупные затраты на привлечение средств и ведение проекта, проект является прибыльным.

Ethena, как новый стабильный монетный проект, явно находится в невыгодном положении по сравнению с более старыми проектами, такими как USDT и DAI, в отношении сетевых эффектов и кредитоспособности бренда. Это конкретно проявляется в том, что его стоимость привлечения средств выше, поскольку пользователи готовы предоставить свои активы Ethena в обмен на USDE только при наличии высоких ожиданий доходности. Ethena использует подход, предлагая пользователям токены проекта ENA в качестве стимула, а также доходы от стабильной монеты (из финансовых поступлений от операционной деятельности проекта) для привлечения средств.

1.2 Основные бизнес-данные Ethena

1.2.1 Масштаб и распределение эмиссии USDE

После того как объем выпуска USDE в начале июля 2024 года достиг нового рекорда в 36,1 миллиарда, его объем продолжал снижаться до 24,1 миллиарда к середине октября, после чего он постепенно начал увеличиваться и на 31 октября составил примерно 27,2 миллиарда.

Из более чем 2,72 миллиарда, 64% USDE находятся в состоянии залога, в настоящее время соответствующий APY составляет 13% (данные с официального сайта).

Таким образом, видно, что основная цель большинства пользователей, держащих USDE, заключается в получении дохода от инвестиций, 13% — это "безрисковая прибыль" в USDE, а также финансовые затраты Ethena в настоящее время на привлечение средств пользователей.

А в то же время доходность краткосрочных казначейских облигаций США составляет 4,25% (данные на 24 октября), ставка по депозитам USDT на Aave составляет 3,9%, а по USDC — 4,64%.

Мы можем увидеть, что Ethena для расширения своего масштаб финансирования в настоящее время все еще сохраняет довольно высокие затраты на привлечение средств.

USDE не только выпускается в основной сети Ethereum, но и расширяется на нескольких L2 и L1, в настоящее время объем выпущенного USDE на других цепях составляет 226 миллионов, что примерно составляет 8,3% от общего объема.

Кроме того, одна из торговых платформ, являющаяся инвестором Ethena и важным партнером, поддерживает использование USDE в качестве маржи для торговли деривативами, а также предоставляет доходность до 20% на USDE, хранящиеся на этой платформе (в сентябре снижена до максимума в 10%). Таким образом, эта платформа также является одним из крупнейших управляющих USDE, в настоящее время располагая 263 миллионами USDE (в пиковые времена более 400 миллионов).

1.2.2 Доход по соглашению и распределение базовых активов

У Ethena в настоящее время три источника дохода от протокола:

1. Доходы от ETH, заложенного в базовых активах;
2. Процентная ставка и доход от бенчмарка, полученные от хеджирования и арбитража производных инструментов;
3. Финансовый доход: держать в виде стабильной монеты, получать процент по депозиту или стимулы, например, получать награды программы лояльности, удерживая USDC на определенной торговой платформе; а также наличие sUSDS и других.

Согласно данным, одобренным официальным источником Ethena через Token terminal, доход Ethena за последний месяц вышел из низкой точки прошлого месяца, доход протокола в октябре составил 10,63 миллиона долларов, что на 84,5% больше по сравнению с предыдущим месяцем.

В текущих доходах по протоколу часть распределяется между ставщиками USDE, а часть идет в резервный фонд протокола (Reserve Fund) для покрытия расходов в случае отрицательной процентной ставки и различных рисковых событий.

В официальной документации говорится: "Сумма доходов от протокола, используемая для резервного фонда, должна быть принята решением управления". Однако на официальном форуме не найдено никаких конкретных предложений о распределении резервного капитала, а изменения конкретных коэффициентов были объявлены лишь в самом начале в официальном блоге. Фактическая ситуация такова, что коэффициенты распределения и логика распределения доходов протокола Ethena после запуска подвергались многократным корректировкам, в процессе корректировок официальные лица первоначально слушали мнение сообщества, однако конкретные схемы распределения по-прежнему определялись субъективно официальными лицами и не проходили официального процесса управления.

С данных Token terminal также видно, что пропорция распределения доходов Ethena между доходами стейкеров USDE и резервами сильно колеблется.

В начале запуска проекта, когда доходы от соглашения были высоки, большая часть доходов распределялась в резервный фонд, при этом 86,7% доходов от соглашения за неделю 11 марта были распределены на резервный счет. Однако начиная с апреля, с быстрым падением цены ENA, доходы от токенов ENA не стимулировали спрос на USDE. Чтобы стабилизировать объем USDE, распределение доходов Ethena начало смещаться в сторону ставящих USDE, и большая часть доходов была распределена среди пользователей, ставящих USDE. Только за последние две недели еженедельные доходы Ethena начали значительно превышать расходы, распределяемые среди пользователей, ставящих USDE (при этом не учитываются стимулы токенов ENA).

С точки зрения базовых активов Ethena, 52% составляют арбитражные позиции по BTC, 21% — арбитражные позиции по ETH, 11% — арбитражные позиции по заложенным активам ETH, а оставшиеся 16% — это стабильные монеты. Таким образом, основным источником дохода Ethena в настоящее время являются арбитражные позиции, основанные на BTC, в то время как доходы от ETH Staking, которые когда-то были в центре внимания, имеют очень небольшой вклад в доход из-за низкой доли активов.

Согласно динамике средней доходности арбитража бессрочных контрактов BTC, на данный момент средняя доходность 4 квартала уже вышла из низкого диапазона 3 квартала и вернулась на уровень 2 квартала этого года. На данный момент средняя годовая доходность за текущий квартал составляет более 8%, но даже в условиях низкой рыночной конъюнктуры 3 квартала общая средняя годовая доходность арбитража BTC также превышала 5%.

Годовая доходность арбитража по бессрочным контрактам ETH в целом также аналогична BTC и в настоящее время вернулась на уровень более 8%.

Давайте еще раз посмотрим на объем рынка контрактов Sol, который будет включен в базовые активы Ethena. Даже несмотря на то, что в этом году с ростом цены Sol объем открытых позиций Sol значительно увеличился и сейчас достиг 3,4 миллиарда долларов, все еще существует значительная разница по сравнению с 14 миллиарда долларов для ETH и 43 миллиарда долларов для BTC (данные CME не включены).

Что касается стоимости капитала Sol, то с точки зрения некоторых торговых платформ с наибольшими объемами торгов, его годовая ставка финансирования за последние несколько дней аналогична ставкам BTC и ETH, в настоящее время его годовая ставка финансирования составляет около 11%.

Это означает, что даже если Sol будет включен в контрактные арбитражные объекты Ethena, его масштаб и доходность не имеют явного преимущества по сравнению с BTC и ETH, и в краткосрочной перспективе не принесет значительного дополнительного дохода.

1.2.3 Уровень расходов и прибыли протокола Ethena

Протокол Ethena делит расходы на две категории:

1. Финансовые расходы осуществляются через USDE, получателями являются стейкеры USDE, источником доходов являются доходы от протокола Ethena (арбитраж производных инструментов и стейкинг ETH, а также управление стабильными монетами).
2. Маркетинговые расходы оплачиваются токенами ENA, получателями являются пользователи, участвующие в различных ростовых мероприятиях Ethena (Campaign). Эти пользователи за участие в мероприятиях получают баллы (баллы в разных этапах кампании имеют разные названия, например, сначала назывались Shards, затем Sats), и по окончании каждого сезона мероприятий они могут обменять свои баллы на соответствующие вознаграждения токенами ENA.

Финансовые расходы довольно легко понять. Для пользователей, которые ставят USDE, у них есть четкие ожидания доходности. Официальный сайт ясно указал текущую доходность USDE, которая составляет 13%.

Сложность заключается в том, что Ethena начала непрерывные различные маркетинговые кампании после запуска проекта. У них разные правила, плюс они стимулируют пользователей к определенным действиям с помощью баллов, а также вводят механизм веса, который включает в себя комплексный расчет активностей на нескольких партнерских платформах.

Давайте кратко вспомним о серии мероприятий по росту после запуска Ethena:

1. Кампания «Осколок Этины»: Эпоха 1-2 (Сезон 1)

• Время: 2024.2.19-4.1 (менее полутора месяцев)
• Основное поощряющее действие: предоставление ликвидности стейблкоина для USDE на определенной платформе.
• Вторичные стимулирующие действия: выпуск USDE, хранение sUSDE, внесение USDE и sUSDE на определенную платформу, удержание USDE на различных совместных L2.
• Рост масштабов: за это время объем USDE увеличился с менее чем 300 миллионов до 1,3 миллиарда.

Количество ENA, потраченного на маркетинг: общий объем 750 миллионов, доля 5%. Из них 50% может быть немедленно получено первыми 2000 крупными кошельками, оставшиеся 50% распределяются линейно в течение следующих 6 месяцев. Остальные небольшие кошельки не имеют ограничений на разблокировку. Согласно некоторой информационной панели, почти 500 миллионов ENA были получены в течение июня, а до июня максимальная цена ENA составляла около 1.5$, минимальная - около 0.67$, средняя цена около 1$; после начала июня ENA быстро упала с 1$ до минимального уровня около 0.2$, средняя цена составила 0.6$, оставшиеся 250 миллионов ENA в основном были получены в этот период.

Мы можем очень грубо оценить, что соответствующая стоимость 750 миллионов ENA = 51 + 2.50.6, примерно 650 миллионов долларов.

То есть, объем USDE увеличился на около 1 миллиарда долларов менее чем за 2 месяца, а соответствующие расходы на маркетинг составили 650 миллионов долларов, при этом сюда не включены финансовые расходы, оплаченные за USDE.

Конечно, как первая аирдроп ENA, огромные маркетинговые расходы на этом этапе имеют особое значение.

2.Ethena Sats Кампания: Сезон 2

• Время: 2024.4.2-9.2 (5 месяцев)
• Основные стимулирующие действия: блокировка ENA, предоставление ликвидности для USDE, использование USDE в качестве залога для займа, депонирование USDE на какой-либо платформе, внесение USDE в протокол Restaking, внесение USDE на какую-либо торговую платформу.
• Вторичные побудительные действия: блокировка USDE на официальной платформе, удержание и использование USDE на партнерском L2, использование sUSDE в качестве залога при кредитовании и т. д.
• Рост масштаба: за это время масштаб USDE увеличился с 13