Две парадигмы токенизации акций: борьба открытой и закрытой систем

Токенизация реальных мировых активов стала горячей темой в финансовом мире. Особенно токенизация акций, с тем как множество финтех-компаний начали участвовать, эта революция, движимая технологиями блокчейн, разворачивается. Глобальные инвесторы впервые получили возможность торговать "цифровыми акциями" таких компаний, как Apple и Tesla, 24/7. Эта статья глубоко проанализирует внутреннюю логику текущих основных продуктов токенизации акций, сосредоточив внимание на "как это осуществить" и "где риски", предоставляя справку для инвесторов, разработчиков и регуляторов.

Мы проведем глубокий сравнительный анализ двух типичных случаев: xStocks, представляющий путь "открытого DeFi", и Robinhood, представляющий путь "комплаентного закрытого сада". Мы обсудим, как эти платформы достигают баланса между строгим регулированием, технологической реализацией и рыночными возможностями, какие пути они выбрали и в чем принципиальные различия их базовой логики и комплаентного дизайна.

Один. Соответствующие "уздечки" и "амулеты" — две основные модели и их базовая логика

Основной проблемой токенизации акций является соблюдение законодательства. Любая попытка "перенести" традиционные ценные бумаги на блокчейн должна столкнуться со сложными финансовыми нормативами. На рынке сформировались два совершенно разных пути соблюдения законодательства: токены ценных бумаг, поддерживаемые активами 1:1, и токены производных контрактов. Эти две модели имеют совершенно различные юридические структуры и операционные логики, что определяет их продуктовые формы, права пользователей и характеристики рисков.

Модель 1: xStocks — открытый путь к DeFi

Основное определение: Токены, принадлежащие пользователю, юридически прямо или косвенно представляют собой право собственности или долю в реальных акциях. Это отображение "настоящих" акций на блокчейне, стремясь к подлинности и прозрачности активов.

Юридическая структура и рыночные показатели: Дизайн соответствия xStocks минимизирует юридические риски благодаря многоуровневым юридическим лицам и ясной регулирующей структуре, одновременно принимая открытость блокчейна. В настоящее время xStocks поддерживает 61 акцию и ETF, из которых 10 уже осуществили сделки на блокчейне, что демонстрирует начальную рыночную активность. После поддержки со стороны некоторых торговых платформ объем торгов резко возрос, и на 1 июля объем торгов за один день достиг 6,641 миллиона долларов, количество торговых пользователей превысило 6500 человек, а количество сделок составило более 17,800.

Эмиссия активов и регуляторная среда: xStocks выпущен швейцарской компанией Backed Finance, его операции соответствуют швейцарскому закону о DLT. Выбор Швейцарии в качестве юридической базы обусловлен тем, что эта страна предлагает относительно четкую и дружелюбную регуляторную среду для цифровых активов и инноваций в области блокчейна.

Специальная цель носителя ( SPV ): Это основа всей структуры. Backed Finance создала специальное целевое средство (SPV) в Лихтенштейне. Этот SPV похож на "страховку активов", его единственная функция заключается в том, чтобы держать реальные акции. Этот дизайн обеспечивает изоляцию рисков: даже если у платформы или эмитента, с которыми работает пользователь, возникают операционные проблемы, основные активы, находящиеся в SPV, остаются безопасными и независимыми.

Стратегии, основанные на активах и ликвидности: xStocks создала прозрачную систему поддержки активов и двойной ликвидности.

1:1 привязка (1 токен = 1 акция ): Каждый xStock токен, обращающийся в сети, строго соответствует одной настоящей акции, хранящейся в третьем лице. Эта связь 1:1 является核心ом его ценностного предложения. В настоящее время общий объем токенов акций некоторых компаний превысил 10000 штук.

Процесс выпуска: Профессиональные квалифицированные инвесторы могут подать заявку на Backed Account, чтобы покупать акции через Backed. Backed выступает в роли первичного инвестора, покупая акции у брокеров, которые затем хранятся третьими лицами. В конечном итоге, xStocks выпускает соответствующее количество токенов в зависимости от количества купленных акций и возвращает их первичным инвесторам. Эти первичные инвесторы могут в любое время выпускать и выкупать токены акций.

Доказательство резервов (Proof of Reserve): xStocks интегрирован с сетью оракулов. Это означает, что любой человек может в реальном времени и самостоятельно запрашивать и проверять резервный фонд Backed Finance в блокчейне, чтобы убедиться, что количество настоящих акций, которыми он владеет, достаточно для поддержки всех выпущенных Токен.

Двухуровневая стратегия ликвидности:

1. Централизованные биржи ( CEX ) маркет-мейкеры: на основных биржах профессиональные маркет-мейкеры отвечают за предоставление ликвидности, обеспечивая пользователям возможность удобно покупать и продавать xStocks так же, как и обычные криптовалюты.

2. Децентрализованные финансы ( DeFi ) протокол: токен xStocks открыт, пользователи могут вносить его в DeFi протоколы на цепочке Solana (, такие как платформы кредитования, DEX ликвидные пулы ), предоставляя ликвидность и зарабатывая доход. В настоящее время xStocks уже сотрудничает с агрегаторами DEX и кредитными протоколами, чтобы в полной мере использовать компоновку DeFi и создать дополнительную ценность для активов. Например, объем торговых токенов SP500 ( SPY ) на ликвидности, основанной на USDC, достиг 1 миллиона долларов.

Модель 2: Robinhood — "Ограниченный сад" с приоритетом соблюдения норм

Основное определение: в отличие от xStocks, акции токенов, приобретенные пользователем на платформе Robinhood, юридически не являются правом собственности на акции, а представляют собой финансовый деривативный контракт, заключенный пользователем с Robinhood Europe, отслеживающий цену определенной акции. Его юридическая сущность — внебиржевые (OTC) деривативы, а токены в блокчейне — это лишь цифровое свидетельство прав по этому контракту.

1. Юридическая структура и техническая реализация

Модель Robinhood представляет собой весьма прагматичный "регуляторный арбитраж", который ловко упаковывает продукты в уже существующий финансовый инструмент с ясной регуляторной структурой и быстро разворачивается с очень низкими затратами.

Эмиссия активов и регулирующая структура: Эти токены выпущены компанией Robinhood Europe UAB, которая является инвестиционной компанией, зарегистрированной в Литве и находящейся под надзором её центрального банка. Их продукты регулируются в соответствии с директивой ЕС MiFID II( о финансовых инструментах. В соответствии с MiFID II эти токены классифицируются как деривативы, что позволяет обойти более сложные нормы выпуска ценных бумаг.

Низкозатратное быстрое развертывание: Robinhood развернул 213 токенов акций на цепочке Arbitrum, общая стоимость составила всего 5,35 долларов ), что демонстрирует высокую эффективность использования технологий второго уровня. Из них для 79 токенов были установлены метаданные, что подготовило их к последующим сделкам.

Пионерская попытка: Robinhood впервые попыталась токенизировать акции частных компаний, выпустив токены OpenAI и SpaceX, намереваясь занять нишу в высокоценном секторе частного капитала. В настоящее время Robinhood уже выпустила 2,309 токенов OpenAI(o).

2、"Технический и комплаенс-дизайн" в стиле "огороженного сада"

Техническая реализация Robinhood тесно связана с его стратегией соблюдения норм, что вместе создает закрытую, но соответствующую требованиям экосистему.

Онлайн KYC и белый список: В результате обратного анализа смарт-контракта токенов акций Robinhood было установлено, что в его контракт встроен строгий контроль доступа. Каждая операция по переводу токена (transfer) вызывает проверку, которая подтверждает, что адрес получателя зарегистрирован в реестре "разрешенных кошельков", поддерживаемом Robinhood. Это означает, что только пользователи ЕС, прошедшие KYC/AML от Robinhood, могут владеть и торговать этими токенами, создавая таким образом "огороженный сад" (Walled Garden).

Ограниченная совместимость DeFi: Прямым следствием этой модели "огороженного сада" является то, что его акции Токен практически не могут взаимодействовать с обширными, непроверяемыми DeFi-протоколами. Цепочечная стоимость активов крепко заперта внутри экосистемы Robinhood.

Будущее планирование ( Robinhood Chain ): Чтобы лучше обслуживать свою стратегию RWA, Robinhood планирует разработать свою собственную сеть второго уровня — Robinhood Chain на основе технологии Arbitrum, что демонстрирует его амбиции в контроле над базовыми технологиями.

Несмотря на то, что модель Robinhood нашла путь к соблюдению норм в рамках ЕС, она также вызвала немало споров и потенциальных рисков.

"Фондовые права" скандал: Самым знаковым событием стало появление токенов OpenAI и SpaceX. Вскоре после этого официальное заявление OpenAI опровергло сотрудничество с Robinhood и четко указало, что эти токены не представляют собой долю в компании. Этот инцидент выявил огромные риски модели деривативов в области раскрытия информации и понимания пользователями.

Централизованные риски: Безопасность активов пользователей и выполнение сделок полностью зависят от состояния работы и кредитоспособности Robinhood Europe. Если на платформе возникнут проблемы, пользователи столкнутся с риском контрагента.

3. Сравнительное резюме двух основных режимов

Из приведенного анализа мы можем четко увидеть основные различия между двумя моделями. Модель xStocks ближе к открытой природе Crypto Native и DeFi, в то время как модель Robinhood ищет "обходной путь" в рамках существующей регуляторной системы.

Ключевые моменты: Путь xStocks – это "токенизация активов", он пытается реально и прозрачно отобразить ценность традиционных активов в мире блокчейна, принимая открытые финансы. А путь Robinhood – это "токенизация бизнеса", он использует блокчейн как технологический инструмент для упаковки и доставки своего традиционного бизнеса с деривативами, по сути, более похожего на "CeFi"( централизованные финансы) блокчейна.

Два, "Игра престолов" технической архитектуры — открытый DeFi и огороженный сад

В рамках соблюдения норм, техническая архитектура является основой для реализации продуктовой концепции. Различия в выборе технологий и дизайне компонентов между xStocks и Robinhood также отражают их две разные философии "открытости" и "закрытости".

( 1. Выбор базовой публичной цепочки: треугольная игра производительности, экологии и безопасности

Выбор блокчейна в качестве "почвы" для выпуска активов является стратегическим решением, касающимся производительности, затрат, безопасности и экологии.

xStocks выбирает Solana: Основная мотивация заключается в стремлении к максимальной производительности. Solana известна своим высоким уровнем пропускной способности с теоретическим TPS до десятков тысяч ), низкими транзакционными издержками, обычно ниже 0,01 доллара ###, и подтверждением транзакций за доли секунды. Это имеет решающее значение для токенов акций, которые требуют поддержки высокочастотной торговли и реального взаимодействия со сложными DeFi-протоколами. Тем не менее, несколько исторических сбоев в сети также выявили ее проблемы со стабильностью, что является риском, который необходимо принять при выборе Solana.

Robinhood выбирает Arbitrum: Arbitrum является решением для масштабирования Layer 2 на Ethereum, и логика, стоящая за его выбором, заключается в том, чтобы "стоять на плечах гигантов". Используя Arbitrum, Robinhood не только получила более высокую производительность и более низкие затраты по сравнению с основной сетью Ethereum, но, что более важно, унаследовала беспрецедентную безопасность Ethereum и огромное сообщество разработчиков, а также зрелую инфраструктуру. Кроме того, Robinhood объявила о планах в будущем перейти на собственную сеть Layer 2, основанную на технологии Arbitrum, специально оптимизированную для RWA, что демонстрирует ее амбиции по долгосрочному планированию.

Сравнительный анализ: это не просто вопрос "кто лучше", а отражение стратегического пути. Solana является монолитной цепочкой, стремящейся к "интегрированной высокой производительности", в то время как Arbitrum представляет собой путь "модульности" и наследования безопасности Ethereum. Первая более агрессивна, вторая более стабильна.

( 2、Анализ ключевых технологических компонентов

Помимо базового блокчейна, несколько ключевых технических компонентов вместе составляют основные функции продукта токенизации акций.

Проектирование смарт-контрактов:

xStocks)SPL Token(: В качестве стандартного токена Solana )SPL###, его смарт-контракт разработан для свободного перемещения, аналогично ERC-20 на Ethereum. Этот открытый дизайн является технической основой, позволяющей ему бесшовно интегрироваться с DeFi протоколами (, такими как платформа кредитования Kamino, в качестве залога ).

Robinhood(Разрешенный Токен): Как упоминалось ранее, в контракт встроена логика ограничений на переводы. Каждая транзакция будет вызывать внутренний реестр белых списков для проверки, что является техническим ядром его модели "закрытого сада" и основной причиной его изоляции от открытых DeFi-протоколов.

Ключевая роль оракула(Oracle) на примере Chainlink(:

Цена информация: Стоимость токенов акций должна оставаться синхронизированной с реальными ценами акций. Оракулы ), такие как Chainlink Price Feeds (, играют роль мостов данных, передавая информацию о ценах акций из нескольких надежных источников.