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Análise profunda da Ethena: Recuperação dos negócios após a Grande queda do Token, análise do valor de investimento do ENA
Análise do Ethena do ponto de vista comercial: Grande queda de 80% seguida de Recuperação, será que o ENA vale a pena comprar?
Ethena é um dos poucos projetos DeFi fenomenais desta rodada, e seu token, após ser lançado, teve um valor de mercado em circulação que ultrapassou os 2 bilhões de dólares. No entanto, desde abril deste ano, o preço de seu token caiu rapidamente, e o valor de mercado em circulação da Ethena recuou mais de 80% em relação ao pico, enquanto o preço do token recuou até 87%.
Desde o início de setembro, a Ethena acelerou a colaboração com vários tipos de projetos, expandindo os cenários de uso da sua stablecoin USDE. O tamanho da stablecoin também começou a tocar fundo e a recuperar, com sua capitalização de mercado circulante subindo dos 400 milhões de dólares, o ponto mais baixo em setembro, para cerca de 1 bilhão de dólares atualmente.
Este artigo irá focar nas seguintes 3 questões:
1. Nível de negócios: A situação atual do núcleo de negócios da Ethena
1.1 O modelo de negócios da Ethena
Ethena posiciona seu negócio como um projeto de dólar sintético com "rendimento nativo", competindo na mesma categoria que MakerDAO, Frax, crvUSD e GHO - stablecoins.
Atualmente, os modelos de negócios dos projetos de stablecoin no setor de criptomoedas são basicamente semelhantes:
Quando os rendimentos obtidos do financiamento do projeto superam o capital angariado e os custos totais de operação do projeto, o projeto é rentável.
Ethena, como um projeto de stablecoin que entrou mais tarde no mercado, está claramente em desvantagem em termos de efeitos de rede e credibilidade da marca em comparação com projetos mais antigos como USDT e DAI. Isso se reflete no custo de captação, que é mais alto, pois os usuários só estão dispostos a fornecer seus ativos ao Ethena em troca de USDE quando têm expectativas de retorno mais altas. A abordagem do Ethena é incentivar os usuários com tokens do projeto ENA e oferecer retornos de stablecoin (provenientes da receita financeira das operações do projeto) para financiar sua captação.
1.2 Dados principais do negócio da Ethena
1.2.1 Escala e distribuição da emissão de USDE
Após o volume de emissão do USDE ter atingido um novo recorde de 3,61 mil milhões no início de julho de 2024, o seu volume continuou a cair até parar nos 2,41 mil milhões a meio de outubro, estando atualmente a aumentar gradualmente, com cerca de 2,72 mil milhões até 31 de outubro.
E, dos mais de 2,72 bilhões, 64% do USDE está em estado de staking, com um APY correspondente de 13% (dados do site oficial).
Como pode ser visto, a maioria dos utilizadores detém USDE com o objetivo de obter rendimento financeiro, 13% é o "rendimento sem risco" baseado em USDE, que também é o custo financeiro que a Ethena atualmente tem para angariar fundos dos utilizadores.
E, ao mesmo tempo, o rendimento dos títulos do Tesouro de curto prazo em dólares era de 4,25% (dados de 24 de outubro), a taxa de depósito do USDT na Aave era de 3,9%, enquanto o USDC era de 4,64%.
Podemos ver que a Ethena, para expandir sua capacidade de captação de recursos, ainda mantém um custo de captação relativamente alto.
USDE não só é emitido na rede principal do Ethereum, mas também se expande em várias L2 e L1, atualmente a escala de USDE emitido em outras cadeias é de 226 milhões, cerca de 8,3% do total.
Além disso, uma plataforma de negociação, como investidor e parceiro importante da Ethena, não apenas suporta o USDE como margem para negociação de derivados, mas também oferece uma taxa de retorno de até 20% para o USDE armazenado nessa plataforma (reduzida para no máximo 10% em setembro). Portanto, essa plataforma é também um dos maiores custodiante do USDE, atualmente possuindo 263 milhões de USDE (mais de 400 milhões em períodos de pico).
1.2.2 Receitas do protocolo e distribuição de ativos subjacentes
A Ethena tem atualmente três fontes de receita do protocolo:
De acordo com os dados aprovados oficialmente pela Ethena através do Token terminal, a receita da Ethena nos últimos meses saiu do vale do mês passado, com uma receita de protocolo em outubro de 10,63 milhões de dólares, um crescimento de 84,5% em relação ao mês anterior.
Atualmente, uma parte da receita do protocolo é alocada para os stakers de USDE, enquanto outra parte irá para o Fundo de Reserva do protocolo, para lidar com despesas quando a taxa de financiamento for negativa, assim como para diversos eventos de risco.
Na documentação oficial, diz-se que "o montante da receita do protocolo para o fundo de reserva deve ser decidido pela governança". No entanto, não foram encontradas propostas específicas sobre a taxa de alocação do fundo de reserva no fórum oficial, e as mudanças na taxa específica foram anunciadas apenas inicialmente no blog oficial. A realidade é que a taxa de alocação e a lógica de alocação da receita do protocolo Ethena foram ajustadas várias vezes após o lançamento; durante o processo de ajuste, a equipe oficial inicialmente ouviria a opinião da comunidade, mas o plano de alocação específico ainda é decidido subjetivamente pela equipe oficial, sem seguir um processo formal de governança.
A partir dos dados do Token terminal, pode-se ver que a proporção de divisão entre a receita dos stakers de USDE e a receita da Ethena varia de forma bastante acentuada.
No início do lançamento do projeto, quando a receita do protocolo era alta, a maior parte da receita do protocolo foi alocada para o fundo de reserva, sendo que 86,7% da receita do protocolo daquela semana de 11 de março foi destinada à conta do fundo de reserva. Após entrar em abril, com o preço do ENA começando a cair rapidamente, a receita do token ENA não estimulou suficientemente a demanda por USDE. Para estabilizar o volume do USDE, a alocação da receita do protocolo Ethena começou a se inclinar para os stakers de USDE, com a maior parte da receita sendo distribuída aos usuários que apostam USDE. Somente nas últimas duas semanas, a receita semanal do protocolo Ethena começou a ser claramente superior aos gastos alocados aos usuários que apostam USDE (não considerando os incentivos do token ENA).
E olhando para os ativos subjacentes do Ethena atualmente, 52% são posições de arbitragem de BTC, 21% são posições de arbitragem de ETH, 11% são posições de arbitragem de ativos de staking de ETH, e os restantes 16% são stablecoins. Portanto, a principal fonte de rendimento do Ethena atualmente é a posição de arbitragem predominantemente em BTC, enquanto o rendimento de staking de ETH, que anteriormente era um foco, tem uma contribuição de receita muito pequena devido à sua baixa proporção de ativos.
Analisando a tendência da taxa de retorno média das arbitragens de contratos perpétuos de BTC, a taxa de retorno média do quarto trimestre até agora já saiu da faixa de baixo desempenho do terceiro trimestre, retornando ao nível do segundo trimestre deste ano. A taxa de retorno anualizada média até agora neste trimestre está acima de 8%, mas mesmo durante o terceiro trimestre, que foi um período de baixo desempenho do mercado, a taxa de retorno anualizada média da arbitragem de BTC ainda superou 5%.
A taxa de rendimento anualizada da arbitragem de contratos perpétuos de ETH também é semelhante à do BTC, tendo atualmente retornado a uma posição de 8%+
Vamos dar uma olhada na escala dos contratos de mercado do Sol, que será listado como um ativo subjacente da Ethena. Mesmo que este ano, com a alta do preço do Sol, o volume de contratos do Sol tenha aumentado significativamente, chegando a 3,4 bilhões de dólares, ainda há uma grande diferença em relação aos 14 bilhões de dólares do ETH e aos 43 bilhões de dólares do BTC (sem incluir os dados do CME).
E os custos de capital do Sol, a partir de algumas plataformas de negociação com maior volume de posições, nos últimos dias, a taxa de financiamento anual aproximou-se da BTC e ETH, atualmente a sua taxa de financiamento anual é de cerca de 11%.
Ou seja, o Sol, mesmo que posteriormente seja incluído como um alvo de arbitragem de contratos da Ethena, atualmente não tem uma vantagem clara em termos de escala e rendimento em comparação com o BTC e o ETH, e a curto prazo não pode trazer muito aumento na receita.
1.2.3 Nível de despesas e lucros do protocolo Ethena
Os gastos do protocolo Ethena estão divididos em duas categorias:
Os gastos financeiros são relativamente fáceis de entender. Para os usuários que fazem staking de USDE, eles têm expectativas de rendimento claras. O oficial indicou na página inicial a taxa de retorno atual do USDE, que é de 13%.
O complexo é que a Ethena começou uma série contínua de campanhas de marketing após o lançamento do projeto, que têm diferentes regras, além de incentivar comportamentos específicos dos usuários com pontos, e ainda introduzir um mecanismo de pesos, envolvendo o cálculo combinado de atividades em várias plataformas parceiras.
Vamos fazer uma breve revisão das atividades de crescimento em série após o lançamento do Ethena:
1.Campanha Ethena Shard: Época 1-2 (Temporada 1)
A quantidade de ENA gasta, ou seja, as despesas de marketing da atividade: um total de 750 milhões, representando 5%. Dentre os 2000 maiores wallets, 50% do ENA pode ser retirado imediatamente, enquanto os restantes 50% são distribuídos linearmente ao longo dos próximos 6 meses. Já os wallets menores não têm restrições de desbloqueio. De acordo com um painel de dados, quase 500 milhões de ENA foram retirados entre junho, e antes de junho, o preço máximo do ENA era cerca de 1,5$, o preço mínimo cerca de 0,67$, com um preço médio de cerca de 1$; após o início de junho, o ENA começou a cair rapidamente de 1$, atingindo um mínimo de cerca de 0,2$, com um preço médio de 0,6$, e os restantes 250 milhões de ENA foram basicamente retirados durante esse período.
Podemos estimar de forma muito aproximada que o valor correspondente a 750 milhões de ENA é = 51 + 2.50.6, cerca de 650 milhões de dólares.
Ou seja, a escala do USDE cresceu cerca de 1 bilhão de dólares em menos de 2 meses, com despesas de marketing correspondentes que atingiram 650 milhões de dólares, sem incluir os gastos financeiros pagos pelo USDE.
Claro, como o primeiro airdrop do ENA, este grande gasto de marketing nesta fase é especial.
2.Campanha Ethena Sats: Temporada 2