株式トークン化の二つのパラダイム: オープンとクローズドの競争

現実世界の資産トークン化は、金融界のホットな話題となっています。特に株式トークン化は、複数のフィンテック企業が参入する中で、ブロックチェーン技術によって推進されるこの変革が進行中です。世界中の投資家は、初めて24時間年中無休でAppleやTeslaなどの企業の"デジタル株式"を取引できる機会を得ました。本記事では、現在の主流株式トークン化製品の内在的なロジックを深く分析し、"どのように実現するか"および"リスクはどこにあるか"に焦点を当て、投資家、開発者、規制者に参考を提供します。

我々は、"オープンDeFi"の道を代表するxStocksと、"コンプライアンスの囲われた庭"の道を代表するRobinhoodの2つの典型的なケースを深く比較分析します。これらのプラットフォームが厳しい規制、技術的実現、そして市場機会の間でどのようにバランスを取っているのか、それぞれがどのような道を選択したのか、その基本的な論理とコンプライアンスの設計にはどのような根本的な違いがあるのかを探ります。

一、コンプライアンスの"緊箍呪"と"護身符"——二大主流モデルの基層論理

株式トークン化の最初の課題はコンプライアンスです。従来の証券を"ブロックチェーンに載せる"試みは、複雑な金融規制に直面しなければなりません。市場では、2つの全く異なるコンプライアンスパスが形成されています: 1:1資産サポート型証券トークンとデリバティブ契約型トークン。この2つのモデルの基盤となる法的構造と運営ロジックは異なり、それが製品の形態、ユーザーの権利、リスク特性を決定します。

モード1:xStocks——DeFiを受け入れるオープンな道

コア定義: ユーザーが保有するトークンは、法律上、実際の株式の所有権または権益を直接または間接的に表します。これは"本物"の株式のチェーン上のマッピングであり、資産の真実性と透明性を追求します。

法的枠組みと市場のパフォーマンス: xStocksのコンプライアンス設計は、複数の法的実体と明確な規制フレームワークを通じて、ブロックチェーンのオープン性を受け入れつつ、法的リスクを最大限に回避しています。現在、xStocksは61種類の株式とETFをサポートしており、そのうち10銘柄がオンチェーンで取引を生成しており、初期の市場活力を示しています。いくつかの取引プラットフォームにサポートされた後、取引量は爆発的に増加し、7月1日現在、1日の取引量は664.1万ドルに達し、取引ユーザーは6500人を超え、取引件数は1.78万件を超えています。

発行実体と規制フレームワーク: xStocksはスイスの会社Backed Financeによって発行され、その運営はスイスのDLT法に従っています。法律の本拠地としてスイスを選んだ理由は、同国がデジタル資産とブロックチェーンの革新に対して比較的明確で友好的な規制環境を提供しているからです。

特別目的事業体(SPV): これは全体の構造の基石です。Backed Financeはリヒテンシュタインに特別目的会社(SPV)を設立しました。このSPVは"資産保管庫"のようなもので、その唯一の機能は実際の株式を保有することです。このデザインはリスクの隔離を実現しました: ユーザーが取引を行うプラットフォームや発行者に運営上の問題が発生しても、SPVに保有されている基盤資産は安全で独立しています。

資産担保戦略と流動性戦略: xStocksは、透明な資産支援と二重トラック流動性システムを構築しました。

1:1ペッグ(1コイン= 1シェア): チェーン上で流通する各xStockトークンは、第三者の保管機関に保管されている真の株式の1株に厳密に対応しています。この1:1の固定関係は、その価値提案の核心です。現在、特定の企業の株式トークンの総数は1万枚を超えています。

発行プロセス: 専門の適格投資家はBacked Accountを申請し、Backedを通じて株式を購入できます。Backedは一次投資家の役割を果たし、証券会社で株式を購入し、これらの株式はその後、第三者機関によって保管されます。最後に、xStocksは購入した株式の数量に応じてトークンを鋳造し、一次投資家に返還します。これらの一次投資家はいつでも株式トークンを発行および償還できます。

プルーフ・オブ・リザーブ・(Proof・オブ・Reserve): xStocksはオラクルネットワークと統合されています。これは、誰でもチェーン上でリアルタイムに、自主的にBacked Financeの準備金庫を照会し、検証できることを意味し、保有する実際の株式の数量が発行されたすべてのトークンを支えるのに十分であることを保証します。

ダブルトラック流動性戦略: 1、中央集権型取引所(CEX)マーケットメイカー: メインストリームの取引所では、専門のマーケットメイカーが流動性を提供し、ユーザーが通常の暗号通貨と同様にxStocksを簡単に売買できるようにします。

2、分散型金融(DeFi)プロトコル:xStocksのトークンはオープンで、ユーザーはSolanaチェーン上のDeFiプロトコル(の貸出プラットフォームやDEX流動性プール)に預け入れ、自ら流動性を提供して収益を得ることができます。現在、xStocksはDEXアグリゲーターおよび貸出プロトコルと提携しており、DeFiのコンポーザビリティを最大限に活用して資産に追加の価値を創造しています。例えば、取引量が最も多いSP500(SPY)トークンのチェーン上のUSDCベース流動性は100万ドルに達しています。

! 株式トークン化の2つのパラダイム:xStocksがオープンになり、ロビンフッドがフェンスになる

モード2:ロビンフッド——コンプライアンス優先の"囲いの中の庭"

コア定義: xStocksとは完全に異なり、Robinhoodプラットフォームで購入した株式トークンは、法的には株式の所有権ではなく、ユーザーとRobinhood Europeが締結した特定の株価を追跡する金融派生商品契約です。その法的本質は場外(OTC)派生商品であり、オンチェーンのトークンは、この契約権利のデジタル証明書に過ぎません。

1. 法的枠組みと技術的実装

ロビンフッドのモデルは非常に実用的な「規制套利」であり、既存の明確な規制フレームワークを持つ金融商品として巧妙に製品をパッケージ化し、極めて低コストで迅速に展開しています。

発行主体と規制フレームワーク: これらのトークンは、リトアニアに登録され、その中央銀行によって規制されている投資会社Robinhood Europe UABによって発行されます。その製品は、EUのMiFID II(金融商品市場指令II)の枠組みに従って規制されています。MiFID IIに基づき、これらのトークンはデリバティブとして分類され、より複雑な証券発行規制を回避しています。

低コストで迅速な展開: RobinhoodはArbitrumチェーン上に213種類の株式トークンを展開し、総コストはわずか5.35ドル(のチェーン上ガス費)で、Layer 2技術の非常に高い効率を示しています。その中で、79種類のトークンにはメタデータが設定されており、今後の取引に備えています。

先駆的な試み: Robinhoodは初めて非上場企業の株式のトークン化を試み、OpenAIとSpaceXのトークンを発表し、プライベートエクイティという高価値分野で先手を打つ意図があります。現在、Robinhoodは2,309枚のOpenAI(o)トークンを鋳造しました。

2、"ウォールガーデン"式の技術とコンプライアンス設計

ロビンフッドの技術実装はそのコンプライアンス戦略と密接に関連しており、閉鎖的でありながらコンプライアンスに準拠したエコシステムを共同で構築しています。

オンチェーンKYCとホワイトリスト: Robinhoodの株式トークンのスマートコントラクトの逆アセンブル分析を通じて、そのコントラクトには厳格な権限管理が組み込まれていることが判明しました。各トークン転送(transfer)操作は、受信者アドレスがRobinhoodが管理する「承認されたウォレット」レジストリに登録されているかどうかを確認するチェックをトリガーします。これは、RobinhoodのKYC/AMLを通過したEUのユーザーのみがこれらのトークンを保有し、取引できることを意味し、「囲いの中の庭」(Walled Garden)を形成します。

限られたDeFiのコンポーザビリティ: この"囲いのある庭"モデルの直接的な結果は、その株式トークンが広範で許可不要なDeFiプロトコルとほとんど相互作用できないことです。資産のオンチェーン価値はRobinhoodのエコシステム内にしっかりとロックされています。

将来の計画(Robinhood Chain): より良いRWA戦略を提供するために、RobinhoodはArbitrum技術スタックを基盤に独自のLayer 2ネットワークであるRobinhood Chainを開発する計画を立てており、基盤技術の掌握に対する野心を示しています。

ロビンフッドのモデルはEUの枠組みの下で適合する道を見出しましたが、同時に少なからぬ論争や潜在的なリスクも引き起こしました。

「フェイクエクイティ」の混乱: 最も代表的な事件は、その提供したOpenAIとSpaceXトークンです。しばらくして、OpenAIの公式はRobinhoodとの提携を否定し、これらのトークンが会社の株式を代表しないことを明言しました。この事件は、デリバティブモデルにおける情報開示とユーザー認識の巨大なリスクを明らかにしました。

中央集権リスク: ユーザーの資産の安全性と取引の実行は、Robinhood Europeの運営状況と信用に完全に依存しています。プラットフォームに問題が発生した場合、ユーザーはカウンターパーティリスクに直面します。

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3、二つの主要なモードの比較まとめ

上記の分析を通じて、私たちは二つのモデルの根本的な違いを明確に見ることができます。xStocksモデルはCrypto NativeおよびDeFiのオープンな精神により近く、Robinhoodモデルは既存の規制枠内での「近道」を探しています。

重要なポイント: xStocksのパスは「資産のオンチェーン」であり、伝統的な資産の価値を真実かつ透明にブロックチェーンの世界にマッピングし、オープンファイナンスを受け入れようとしています。一方、Robinhoodのパスは「ビジネスのオンチェーン」であり、ブロックチェーンを技術的なツールとして利用して従来のデリバティブビジネスをパッケージ化し提供するもので、実質的には「CeFi」(の中央集権的金融)のブロックチェーン化アップグレードに近いです。

二、技術アーキテクチャの"氷と炎の歌"——オープンDeFiと囲いのある庭

コンプライアンスフレームワークの下で、技術アーキテクチャは製品ビジョンを実現するための骨組みです。xStocksとRobinhoodの技術選択とコンポーネント設計の違いは、それぞれの「オープン」と「クローズド」という異なる哲学を反映しています。

1、基盤となるブロックチェーンの選択:パフォーマンス、エコシステム、安全性の三角ゲーム

資産発行の"土壌"としてどのパブリックチェーンを選択するかは、性能、コスト、安全性、エコシステムに関わる戦略的決定です。

xStocksはSolanaを選択しました。 その核心的な動機は、究極のパフォーマンスを追求することです。Solanaは、その高いスループット(理論TPSが数万)に達し、低い取引コスト(が通常0.01ドル)未満であり、サブ秒の取引確認速度で知られています。これは、高頻度取引をサポートし、複雑なDeFiプロトコルとリアルタイムで相互作用する必要がある株式トークンにとって重要です。しかし、歴史的に何度も発生したネットワークの中断事件は、その安定性に関する課題を明らかにし、Solanaを選択する際に負わなければならないリスクです。

RobinhoodはArbitrumを選択します。 ArbitrumはイーサリアムのLayer 2拡張ソリューションであり、その選択の背後にある論理は「巨人の肩の上に立つ」です。Arbitrumを採用することにより、Robinhoodはイーサリアムメインネットよりも高いパフォーマンスと低いコストを得るだけでなく、イーサリアムの比類のないセキュリティと巨大な開発者コミュニティ、成熟したインフラストラクチャを継承しました。さらに、Robinhoodは将来的に自社構築の、Arbitrum技術に基づいたLayer 2ネットワークに移行する計画を発表しており、これはRWAに特化して最適化されており、長期的な戦略の野心を示しています。

比較分析:これは単純な"どちらがより良いか"の問題ではなく、戦略的な道筋の表れです。Solanaは"統合された高性能"を追求するモノリシックチェーンであり、Arbitrumは"モジュラー"でイーサリアムの安全性を引き継ぐ道筋を代表しています。前者はより攻撃的で、後者はより堅実です。

! 株式トークン化の2つのパラダイム:xStocksがオープンになり、ロビンフッドが壁になる

2、コア技術コンポーネントの分析

底層のブロックチェーンを除いて、いくつかの重要な技術コンポーネントが株式トークン化製品のコア機能を構成しています。

スマートコントラクト設計:

xStocks(SPL Token): Solana上の標準トークン(SPL)として、そのスマートコントラクトは自由に転送可能に設計されており、Ethereum上のERC-20に似ています。このオープンな設計は、DeFiプロトコル(、例えばKaminoの貸付プラットフォームで担保として)シームレスに統合する技術的基盤となっています。

ロビンフッド(許可されたトークン): 前述のように、その契約には送金制限ロジックが組み込まれています。各トランザクションは内部のホワイトリストレジストリを呼び出して検証され、これはその「囲い込まれた庭」モデルの技術的核心であり、オープンなDeFiプロトコルから隔離されている根本的な理由でもあります。

オラクル(の重要な役割)Chainlinkを例に(:

価格情報: 株式トークンの価値は、現実世界の株価と同期する必要があります。オラクル)は、Chainlink Price Feeds(のように、複数の信頼できるデータソースからの株式データを橋渡しする役割を果たします。