暗号資産の究極の産物：ステーブルコイン

昨年、3つの大きな出来事がステーブルコインを主流に押し上げました:

1. テザー(USDT発行者)は200人未満の従業員で近130億ドルの利益を上げました;

2. トランプ就任とアメリカの暗号資産に対する規制態度の変化;

3. ストライプが11億ドルでステーブルコイン基盤企業ブリッジを買収。

活気に満ちたエコシステムで巨額の利益が生まれると、規制も明確になります。

もしあなたがステーブルコインを発行または使用しているなら、このガイドが業界のベテランの意見を理解するのに役立つことを願っています。

多角的な視点を提供するために、ステーブルコイン分野の先駆者に連絡し、彼らの独自の見解を得ました。

さあ、始めましょう!

ステーブルコインの定義

ステーブルコインは通常、ドル建ての負債であり、等価またはそれ以上の時価総額の資産準備によって裏付けられています。

主要には二つのタイプがあります:

• 法定通貨のサポート: 完全に銀行預金、現金、または低リスクの現金同等物(（国債)）によって担保されている

• 過剰担保債務ポジション(CDP): 主に暗号資産(であるETHまたはBTC)によって過剰担保されている

ステーブルコインの効用の鍵は、そのドルとの"ペッグ"にあります。ペッグは2つのメカニズムによって維持されます: 一次償還と二次市場。まず、私は同量の準備を即座に償還できるでしょうか？もしできない場合、ペッグレートで取引できる深い持続的な二次市場はありますか？

二次市場は予測不可能であるため、我々は一次の償還がより信頼できるペッグメカニズムであると考えています。また、いくつかの低担保やアルゴリズムによるステーブルコインの実験もありますが、本稿ではその議論は行いません。

注目すべきは、ステーブルコインは無から生まれるものではないということです。それらは、ブロックチェーンが銀行に類似したコア機能を提供することに依存しています。

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ブロックチェーンの定義

ブロックチェーンは、個人資産、取引記録、および取引ルールと条項を含む、世界的な"記帳システム"です。

例えば、CircleのUSDCはERC-20トークン標準に基づいて発行され、トークンの転送ルールを定めています。これらのルールはコンセンサスメカニズムと組み合わさり、ユーザーが保有量を超えるUSDCを転出できないようにしています。簡単に言えば、ブロックチェーンは追加のみが可能なデータベースまたは複式簿記であり、そのクローズドネットワーク内の各取引を記録します。

ブロックチェーン上の資産は、オンチェーンアカウント(EOA、またはウォレット)、またはスマートコントラクトによって保管されます。EOAの所有権は暗号化スキームによって実現され、公開鍵アドレスと秘密鍵が一対一で対応します。スマートコントラクトは、事前に設定されたロジックに基づいて資産を保持し、取引します。

システムの正確性に対する信頼は、基盤となるブロックチェーンの実行とコンセンサス機構に由来します。正確性は初期状態と取引履歴によって検証可能です。取引は世界中のノードネットワークによって24時間365日決済され、従来の銀行の営業時間に制約されません。ノードオペレーターはGas手数料によって報酬を得ます。

これらの定義は、読者に共通の基盤を提供します。それでは、私たちはどのように今日に至ったのでしょうか？

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ステーブルコインの歴史

12年前、ステーブルコインはまだ構想に過ぎなかった。今、USDC発行者のCircleは売却または上場の準備を進めている。CircleのS-1書類には、USDCの創設者Jeremy Allaireの実体験が記録されている。

私たちはUSDTとDAIの創設者であるPhil PotterとRune Christensenを招待し、彼らの起業ストーリーを共有してもらいました。

###テザー:王の誕生

2013年、暗号資産市場は狂野西部の時代にあり、主要な取引所はMt.GoxやBitFinexなどでした。当時、規制はより曖昧で、取引所は暗号通貨の入出金のみを受け入れるように勧められていました。これにより、取引者は自ら法定通貨に交換する必要があり、暗号資産の普及が妨げられました。同時に、取引者は激しい変動に対処するためのヘッジ手段が必要でした。

Phil Potterは市場のボトルネックを見て、"ステーブルコイン"の概念を提唱しました：1ドルの暗号負債は1ドルの準備金によって支えられ、トレーダーはドル建ての負債を使用してボラティリティに対応できるようになります。2014年、彼はBitFinexと協力してTetherを設立しました。これは独立した機関で、必要な通貨送金ライセンスを持ち、より広範な金融ネットワークと統合することができます。

Tetherの製品はシンプルですが構造が過激です: 米ドル建ての負債(USDT)を発行し、KYC認証を受けた実体のみが直接USDTを発行または償還できます。しかし、USDTはパブリックチェーン上で自由に流通でき、すべての保有者が二次市場で取引可能です。

2年間、この概念は実現が難しいように思われました。2017年まで、Philは東南アジアなどの地域でUSDTの使用率が上昇していることに気付きました。調査によると、輸出企業はUSDTを地域のドル決済ネットワークのより迅速で安価な代替品と見なし、輸出入の担保として利用し始めました。同時に、暗号原生ユーザーはUSDTを利用して取引所間のアービトラージを行うようになりました。PhilはTetherがより迅速でシンプルで、24時間365日開放された平行ドルネットワークを構築していることに気付きました。

フライホイールが一度回転し始めると、決して停止しません。発行と償還が規制の範囲内で行われ、トークンがパブリックチェーン上で自由に流通するため、USDTは脱出速度に達しました。新しいユーザー、商人、または取引所はすべてそのネットワーク効果を強化し、USDTの価値保存および支払い手段としての有用性を高めました。

現在、USDTの流通量は約1500億ドルで、USDCの610億ドルを大きく上回り、Tetherは世界で一人当たりの利益が最も高い会社として称賛されています。

フィル・ポッターは暗号資産の分野で卓越した人物であり、その理念も非常にユニークです。しかし、彼を伝統的な金融界の「アウトサイダー」とは言えません。彼は、世界最大のステーブルコインを創造することを期待されるタイプの人間です。一方、ルーン・クリステンセンはそうではありません。

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DAI:初の分散型ステーブルコイン

Runeは早くから暗号資産に触れ、すぐに"ビットコイン大亜"となった。彼は典型的な暗号資産の初期採用者であり、BTCとブロックチェーンを不公平な金融秩序から脱却するためのツールと見なしている。2013年、BTCは13ドルから700ドルに上昇し、初期採用者たちは暗号資産が金融システムを根本的に変えることができると信じる理由があった。

しかし、その後の経済的な後退はRuneに気づかせた: 暗号資産の最終的な有用性は、どのようにボラティリティを管理するかに依存している。"安定はビジネスに有利だ,"とRuneはまとめ、新しいアイデアが生まれた。

2015年、ビットシェアの「初の」ステーブルコインが失敗したのを目撃した後、RuneはNikolai Mushegianと協力してドル建てのステーブルコインを設計しました。しかし、Philとは異なり、彼はTether戦略を実行するための人脈を欠いており、伝統的な金融システムに依存したくありませんでした。イーサリアムの登場はRuneに創作のプラットフォームを提供しました。彼はETHを利用してそれに基づくステーブルコインを発行できるのでしょうか？もし基盤となる資産ETHの変動が非常に大きい場合、このシステムはどのように償還能力を維持するのでしょうか？

RuneとNikolaiの解決策はMakerDAOプロトコルで、2017年12月にイーサリアム上に登場しました。MakerDAOはユーザーが100ドルのETHを預け入れることで固定数量のDAI(を取得できるようにし、50ドル)などを創出し、ETH準備によって支えられた過剰担保ステーブルコイン負債を生み出しました。システムの支払い能力を保証するために、スマートコントラクトは清算ラインを設定し、一旦それを超えると、清算者は基盤となるETH資産を売却してDAI債務を返済することができます。時間が経つにつれて、新しいモジュールが次々と追加され、オークションプロセスの簡素化、DAI発行の金利調整、さらには清算者へのインセンティブを強化するために機能します。

この巧妙な解決策は現在「CDP」ステーブルコインとして知られ、数十の模倣者を引き起こしました。システムが中央集権的なゲートキーパーなしで機能する鍵は、イーサリアムのプログラム可能性とパブリックチェーンの透明性にあります：すべての準備資産、負債、清算パラメータ、そして論理はすべての市場参加者に見えるようになっています。ルーンの言葉を借りれば、これは「分散型争議解決」を実現し、すべての参加者がシステムの支払い能力を維持するルールを理解することを保証します。

DAI(とその姉妹プロジェクトUSDS)の流通量が70億ドルを超える中、Runeの創作は去中心化金融(DeFi)のシステム的支柱となりました。しかし、急速に変化する競争環境の中で、崩壊システムから脱却する意識形態の要求はますます管理が難しくなっています。CDPの資本効率の低さと効率的で直接的な償還メカニズムの欠如は、そのスケーラビリティを制限しています。この現実を認識したMakerDAOは、2021年にUSDC(のような伝統的な準備資産)への転換を開始し、2025年にはベライドのトークン化されたマネーマーケットファンド(BUIDL)に移行します。この転換期間中、MakerDAO(はSky)を通じて、トークン化された賞金大会、Steakhouse Financialが管理する10億ドルのトークン化されたマネーマーケットファンドRFP、BlockTower CreditとCentrifugeが共同発行する2.2億ドルのプライベートクレジットファンドを通じて、トークン化された資産の最も重要な流動性提供者としての地位を確立しました。

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ステーブルコイン:今日の製品

ステーブルコインの根本的な約束は、すべてのホルダーがいつでも1枚のステーブルコインを1ドルに交換でき、割引なしで、取引の摩擦を最小限に抑えるべきであるということです。この等価の約束を実現するための基礎は、健全な資産管理、準備金の透明性、卓越した運営、流動性、保管の統合、開発者のアクセス可能性、そして得難い規制の許可にあります。Tether、Circle、Makerはグリーンフィールド時代に誕生し、これにより成長過程で成功を収めることができました。現在、Tetherの規模に達し、準備金を高利回りの中国の商業手形に投資する新しい参入者を想像するのは難しいです。

初期のステーブルコイン発行者の大成功を考慮すると、現在市場競争はさらに激化しています。現在、少なくとも200種類のステーブルコインが存在し、将来的には数千種類に達する可能性があります。この激しい衝撃は流動性を分散させ、ユーザー体験を低下させ、次の大きな成果を追い求めるリスク投資資金の蒸発を引き起こす可能性があります。既存の企業や新規参入者と効果的に競争するには、最初から新しい戦略を策定し、凝集力のある製品を提供する必要があります。法定通貨に裏付けられたステーブルコインにとって、成功の基礎要素には以下の点が含まれますが、これに限定されません:

• プロフェッショナルなリザーブ管理: "専門の取引チームを備える意志がない限り、"オースティン・キャンベル(パクソス前最高リスク責任者)は述べた、"自分で基盤となる準備金を管理しない方が良い。" ペッグを維持することは、支払能力に依存しており、専門的な管理は大規模な法定通貨に裏付けられたステーブルコインの最低要件である。規模の小さい発行者は、既存のトークン化された通貨市場ファンド(MMF)から始め、最終的には比較的高い手数料負担からより安価なソリューションに拡大する傾向がある。

• 管理カバー: 消費者はMetaMaskのようなブラウザウォレットにステーブルコインを保管できますが、機関はCoinbase、BitGo、Fireblocks、Copper、Anchorageなどのプロバイダーにデジタル資産を保管します。一部の機関は資産発行者に上場手数料を請求する場合があり、これは技術および運用監査、コンプライアンス審査、リスク委員会の承認を必要とします。上場手数料は時には六桁または七桁に達することがあり(、通常は暗号トークンに対してであり、ステーブルコイン)ではなく、通常はマーケットメーカーなどのサービスプロバイダーからの最大の機関サポートを得る必要があります。

• クロスチェーンデプロイの規範: 2020年初頭には、ステーブルコインは主に1つのチェーン上に存在し、信頼最小化のブリッジまたは他のチェーン上でのラッピングコピーに依存している可能性がありました。その後のブリッジの脆弱性の時代(Ronin、Wormhole、Nomad)は、新たな世代のクロスチェーン展開を生み出しました。例えば、Circleのクロスチェーン転送プロトコル(CCTP)やTetherの最新のUSDTO基準は、いずれもLayerZeroの全チェーンメッセージングプロトコルの上に構築されています。ブロックチェーンの急増と相互運用性の向上に伴い、マルチチェーンでのネイティブ展開はスムーズなユーザー体験を実現するための必要条件となるでしょう。潜在的な発行者は、この発展方向に注目する必要があります。

Paxosのようなインフラプロバイダーは、Paypalなどのハイエンドクライアントにホワイトラベルのステーブルコインサービスを提供し、BraleやMOのような新興のステーブルコインサービスプロバイダーも多くの使い勝手の良いコア機能を提供しています。これらのプロバイダーは「購入か構築か」のトレードオフを変えるかもしれませんが、実用的な製品を設計し、効果的にプロモーションを行う責任は依然として発行者にあります。安定性と額面通りの無摩擦交換に加え、何がステーブルコインを良い製品にするのでしょうか？それは、発行者がそのステーブルコインとその周辺製品に対して有用性を創造する能力です。

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ステーブルコイン効用関数

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