Analisis Ethena dari sisi bisnis: Rebound setelah big dump 80%, apakah ENA layak dibeli?

Ethena adalah salah satu proyek DeFi fenomenal yang jarang terjadi dalam siklus ini, di mana nilai pasar yang beredar dari tokennya pernah melebihi 2 miliar dolar AS setelah diluncurkan. Namun, sejak bulan April tahun ini, harga tokennya turun dengan cepat, dan nilai pasar yang beredar dari Ethena telah mengalami penarikan maksimum lebih dari 80% dari puncaknya, dengan harga token mengalami penarikan maksimum mencapai 87%.

Sejak memasuki bulan September, Ethena telah mempercepat kecepatan kerjasama dengan berbagai proyek, memperluas penggunaan stablecoin USDE, dan ukuran stablecoin juga mulai menyentuh titik terendah dan kembali naik, dengan nilai pasar sirkulasi yang telah rebound dari titik terendah 400 juta dolar AS pada bulan September menjadi sekitar 1 miliar dolar AS saat ini.

Artikel ini akan fokus pada 3 masalah berikut:

1. Tingkat bisnis saat ini: Indikator kinerja inti Ethena saat ini, termasuk skala, pendapatan, biaya keseluruhan, dan tingkat keuntungan nyata.
2. Prospek Bisnis Masa Depan: Narasi dan Pengembangan Masa Depan Ethena yang Patut Diharapkan
3. Tingkat valuasi: Apakah harga ENA saat ini berada di zona pukulan yang undervalued?

1.Tingkat Bisnis: Situasi Bisnis Inti Ethena Saat Ini

1.1 Model bisnis Ethena

Ethena memposisikan bisnisnya sebagai proyek dolar sintetis yang memiliki "pendapatan asli", dan jalurnya berada di jalur yang sama dengan MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO—stablecoin.

Saat ini, model bisnis proyek stablecoin di dunia mata uang kripto pada dasarnya serupa:

1. Mengumpulkan dana, menerbitkan utang (stablecoin), memperluas neraca proyek
2. Menggunakan dana yang dihimpun untuk melakukan operasi keuangan dan mendapatkan keuntungan finansial

Ketika pendapatan yang diperoleh dari operasi proyek melebihi total biaya yang dikeluarkan untuk mengumpulkan dana dan menjalankan proyek, maka proyek tersebut menghasilkan keuntungan.

Ethena sebagai proyek stablecoin yang masuk belakangan, jelas berada pada posisi yang lebih rendah dibandingkan dengan proyek-proyek lama seperti USDT dan DAI dalam hal efek jaringan dan kredibilitas merek. Hal ini tercermin dalam biaya penggalangan dana yang lebih tinggi, karena hanya ketika ada ekspektasi keuntungan yang tinggi, pengguna bersedia untuk menyediakan aset mereka ke Ethena untuk ditukar dengan USDE. Pendekatan Ethena adalah dengan memberikan insentif berupa token proyek ENA kepada pengguna, serta pendapatan dari stablecoin (yang berasal dari pendapatan keuangan dari operasi proyek) untuk melakukan penggalangan dana.

1.2 Data bisnis inti Ethena

1.2.1 Skala dan Distribusi Penerbitan USDE

Pada awal Juli 2024, skala penerbitan USDE mencapai rekor baru sebesar 3,61 miliar, kemudian skala tersebut terus menurun hingga berhenti di 2,41 miliar pada pertengahan Oktober, dan saat ini sedang perlahan-lahan meningkat, hingga 31 Oktober sekitar 2,72 miliar.

Dan dari skala lebih dari 2,72 miliar, 64% dari USDE berada dalam status staking, saat ini APY yang sesuai adalah 13% (data resmi).

Dari sini dapat dilihat, tujuan sebagian besar pengguna memegang USDE adalah untuk mendapatkan pendapatan investasi, 13% adalah "pengembalian tanpa risiko" berbasis USDE, yang juga merupakan biaya keuangan Ethena saat ini untuk mengumpulkan dana pengguna.

Sementara itu, imbal hasil obligasi jangka pendek dolar AS adalah 4,25% (data 24 Oktober), suku bunga deposito USDT di Aave adalah 3,9%, sedangkan USDC adalah 4,64%.

Kita dapat melihat bahwa Ethena untuk memperluas skala penggalangan dana mereka, saat ini masih mempertahankan biaya penggalangan dana yang cukup tinggi.

USDE tidak hanya diterbitkan di jaringan utama Ethereum, tetapi juga diperluas di beberapa L2 dan L1, saat ini jumlah USDE yang diterbitkan di rantai lain adalah 226 juta, sekitar 8,3% dari total.

Selain itu, sebuah platform perdagangan sebagai investor dan mitra penting Ethena, tidak hanya mendukung USDE sebagai margin untuk perdagangan derivatif, tetapi juga menawarkan tingkat pengembalian yang mencapai 20% untuk USDE yang disimpan di platform tersebut (pada bulan September diturunkan menjadi maksimum 10%). Oleh karena itu, platform tersebut juga merupakan salah satu pengelola USDE terbesar, saat ini memiliki 263 juta USDE (pada masa puncaknya lebih dari 400 juta).

1.2.2 Pendapatan protokol dan distribusi aset dasar

Sumber pendapatan protokol Ethena saat ini ada tiga:

1. Pendapatan yang berasal dari ETH yang dipertaruhkan dalam aset dasar;
2. Biaya dana yang berasal dari arbitrase hedging derivatif dan pendapatan basis;
3. Hasil investasi: Memegang dalam bentuk stablecoin, memperoleh bunga simpanan atau subsidi insentif, seperti mendapatkan hadiah program loyalitas dengan menyimpan dalam bentuk USDC di platform perdagangan tertentu; serta ada sUSDS yang ada di Spark.

Menurut data yang disetujui secara resmi oleh Ethena melalui Token terminal, pendapatan Ethena dalam sebulan terakhir telah keluar dari titik terendah bulan lalu, dengan pendapatan protokol untuk bulan Oktober mencapai 10,63 juta dolar AS, meningkat 84,5% secara bulanan.

Saat ini, sebagian dari pendapatan protokol dialokasikan kepada penyangga USDE, sementara sebagian lainnya akan masuk ke dalam dana cadangan protokol (Reserve Fund), digunakan untuk mengatasi pengeluaran saat suku bunga negatif, serta berbagai peristiwa risiko.

Dalam dokumen resmi, dikatakan "jumlah pendapatan protokol untuk dana cadangan harus melalui keputusan tata kelola". Namun, tidak ada proposal konkret mengenai rasio distribusi dana cadangan yang ditemukan di forum resmi, dan perubahan rasio spesifik hanya diumumkan di blog resmi mereka pada awalnya. Faktanya adalah, rasio distribusi dan logika distribusi pendapatan protokol Ethena telah disesuaikan beberapa kali setelah diluncurkan, selama proses penyesuaian, pihak resmi awalnya akan mendengarkan pendapat komunitas, tetapi rencana distribusi spesifik tetap ditentukan secara subjektif oleh pihak resmi dan belum melalui proses tata kelola formal.

Dari data Token terminal juga dapat dilihat bahwa proporsi pembagian pendapatan Ethena antara pendapatan staker USDE dan cadangan sangat fluktuatif.

Pada tahap awal peluncuran proyek, ketika pendapatan protokol cukup tinggi, sebagian besar pendapatan protokol dialokasikan untuk cadangan, di mana 86,7% dari pendapatan protokol pada minggu 11 Maret dialokasikan ke akun cadangan. Namun, setelah memasuki bulan April, seiring dengan mulai turunnya harga ENA dengan cepat, pendapatan dari token ENA kurang mampu merangsang permintaan USDE. Untuk menjaga skala USDE, alokasi pendapatan protokol Ethena mulai condong ke pihak yang mempertaruhkan USDE, di mana sebagian besar pendapatan dialokasikan untuk pengguna yang mempertaruhkan USDE. Hanya dalam dua minggu terakhir, pendapatan protokol Ethena setiap minggu mulai secara signifikan melebihi pengeluaran yang dialokasikan untuk pengguna yang mempertaruhkan USDE (di sini tidak mempertimbangkan insentif token ENA).

Dari aset dasar Ethena saat ini, 52% adalah posisi arbitrase BTC, 21% adalah posisi arbitrase ETH, 11% adalah posisi arbitrase aset staking ETH, dan sisa 16% adalah stablecoin. Jadi, sumber pendapatan utama Ethena saat ini adalah posisi arbitrase yang didominasi oleh BTC, sementara pendapatan dari ETH Staking yang dulunya menjadi fokus kini memiliki kontribusi pendapatan yang sangat kecil karena proporsi asetnya yang tidak besar.

Melihat tren rata-rata tingkat pengembalian dari arbitrase kontrak berjangka BTC, rata-rata tingkat pengembalian untuk kuartal ke-4 hingga saat ini telah keluar dari rentang suram kuartal ke-3, kembali ke posisi kuartal ke-2 tahun ini. Hingga saat ini, rata-rata tingkat pengembalian tahunan untuk kuartal ini berada di atas 8%, tetapi bahkan di kuartal ke-3 ketika pasar dalam kondisi suram, tingkat pengembalian tahunan rata-rata untuk arbitrase BTC tetap di atas 5%.

Imbal hasil tahunan arbitrase kontrak berjangka ETH secara keseluruhan juga mirip dengan BTC, saat ini sudah kembali ke posisi 8%+.

Mari kita lihat ukuran kontrak pasar Sol yang akan dimasukkan ke dalam aset dasar Ethena. Meskipun tahun ini harga Sol meningkat, volume posisi kontrak Sol telah meningkat secara signifikan, saat ini mencapai posisi 3,4 miliar USD, tetapi masih memiliki jarak yang cukup besar dari 14 miliar USD ETH dan 43 miliar USD BTC (tidak termasuk data CME).

Sedangkan biaya modal Sol, dari beberapa platform perdagangan dengan volume posisi terbesar, dalam beberapa hari terakhir tingkat biaya modal tahunan mendekati BTC dan ETH, saat ini tingkat biaya modal tahunan adalah sekitar 11%.

Dengan kata lain, Sol meskipun nantinya dimasukkan sebagai objek arbitrase kontrak Ethena, saat ini skala dan tingkat pengembaliannya dibandingkan dengan BTC dan ETH tidak memiliki keunggulan yang jelas, dan dalam jangka pendek tidak dapat memberikan banyak pendapatan tambahan.

1.2.3 Tingkat pengeluaran dan profitabilitas protokol Ethena

Pengeluaran protokol Ethena dibagi menjadi dua kategori:

1. Pengeluaran keuangan, dibayar melalui USDE, penerima pembayaran adalah pemegang stake USDE, sumber pendapatan adalah pendapatan dari protokol Ethena (arbitrase derivatif dan staking ETH, serta investasi stablecoin).
2. Pengeluaran pemasaran, dibayar dengan token ENA, ditujukan kepada pengguna yang berpartisipasi dalam berbagai aktivitas pertumbuhan Ethena (Campaign), pengguna ini mendapatkan poin melalui partisipasi dalam aktivitas (nama poin berbeda untuk setiap tahap Campaign, seperti yang pertama disebut Shards, lalu Sats), dan setelah setiap akhir aktivitas kuartalan, menukarkan poin untuk mendapatkan hadiah token ENA yang sesuai.

Pengeluaran finansial relatif mudah dipahami, bagi pengguna yang mempertaruhkan USDE, mereka memiliki ekspektasi hasil yang jelas. Pihak resmi telah menandai secara jelas suku bunga saat ini untuk USDE di halaman utama, di mana suku bunga untuk staking USDE saat ini adalah 13%.

Yang rumit adalah berbagai kampanye pemasaran yang terus menerus dilakukan Ethena sejak proyek diluncurkan, yang memiliki aturan yang berbeda, ditambah dengan insentif poin untuk perilaku pengguna tertentu, serta memperkenalkan mekanisme bobot, yang melibatkan perhitungan komprehensif dari berbagai aktivitas platform kerja sama.

Mari kita lakukan tinjauan sederhana terhadap serangkaian kegiatan pertumbuhan setelah peluncuran Ethena:

1.Kampanye Ethena Shard: Epoch 1-2 (Musim 1)

• Waktu: 2024.2.19-4.1 (kurang dari satu setengah bulan)
• Tindakan insentif utama: menyediakan likuiditas stablecoin untuk USDE di suatu platform.
• Tindakan insentif sekunder: mencetak USDE, memegang sUSDE, menyimpan USDE dan sUSDE di suatu platform, memegang USDE di berbagai L2 kerjasama.
• Pertumbuhan skala: selama periode ini, skala USDE meningkat dari kurang dari 300 juta menjadi 1,3 miliar.

Jumlah ENA yang dikeluarkan, yaitu pengeluaran pemasaran untuk acara: total 750 juta, dengan proporsi 5%. Di antara 2000 dompet terbesar, 50% ENA dapat langsung diterima, sementara 50% sisanya akan didistribusikan secara linier dalam 6 bulan ke depan. Sedangkan untuk dompet kecil lainnya tidak ada batasan pembukaan. Berdasarkan panel data tertentu, hampir 500 juta ENA telah diterima antara bulan Juni, sementara harga tertinggi ENA sebelum bulan Juni sekitar 1,5$, dan terendah sekitar 0,67$, dengan rata-rata harga sekitar 1$; setelah awal Juni, ENA mulai turun cepat dari 1$ hingga terendah sekitar 0,2$, dengan harga rata-rata sekitar 0,6$, dan 250 juta ENA yang tersisa pada dasarnya telah diterima selama periode ini.

Kita bisa sangat kasar memperkirakan, nilai dari 750 juta ENA adalah 51+2.50.6, kira-kira 6.5 juta dolar AS.

Dengan kata lain, skala USDE telah tumbuh sekitar 1 miliar USD dalam waktu kurang dari 2 bulan, dengan pengeluaran pemasaran mencapai 650 juta USD, di sini belum termasuk pengeluaran keuangan yang dibayarkan untuk USDE.

Tentu saja, sebagai airdrop ENA pertama, pengeluaran pemasaran yang besar pada tahap ini memiliki keistimewaan.

2.Kampanye Ethena Sats: Musim 2

• Waktu: 2024.4.2-9.2 (5 bulan)
• Tindakan insentif utama: mengunci ENA, menyediakan likuiditas untuk USDE, menggunakan USDE sebagai jaminan pinjaman, menyimpan USDE di suatu platform, menyimpan USDE di protokol Restaking, menyimpan USDE di platform perdagangan tertentu.
• Tindakan insentif sekunder: Mengunci USDE di platform resmi, memegang dan menggunakan USDE di L2 yang bekerja sama, menggunakan sUSDE sebagai jaminan pinjaman, dll.
• Pertumbuhan skala: Selama periode tersebut, skala USDE meningkat dari 13