Analyse d'Ethena du point de vue commercial : chute de 80 % suivie d'un rebond, l'ENA vaut-elle la peine d'être acheté ?

Ethena est l'un des rares projets DeFi phénoménaux de ce cycle, avec une capitalisation boursière dépassant un milliard de dollars après le lancement de son jeton. Cependant, depuis avril de cette année, le prix de son jeton a chuté rapidement, avec une capitalisation boursière d'Ethena se repliant de plus de 80 % par rapport à son sommet, et le prix du jeton chutant de jusqu'à 87 %.

Depuis le début du mois de septembre, Ethena a accéléré la vitesse de ses collaborations avec divers projets, élargissant les cas d'utilisation de son stablecoin USDE. La taille du stablecoin a également commencé à toucher le fond et à remonter, sa capitalisation boursière étant passée d'un point bas de 400 millions de dollars en septembre à environ 1 milliard de dollars actuellement.

Cet article se concentrera sur les 3 questions suivantes :

1. Niveau actuel des affaires : Les indicateurs clés de performance d'Ethena, y compris la taille, les revenus, les coûts globaux et le niveau de profit réel.
2. Perspectives d'affaires futures : le récit prometteur d'Ethena et son développement futur
3. Niveau d'évaluation : Le prix de l'ENA est-il actuellement dans une zone de frappe sous-évaluée ?

1.Niveau d'affaires : La situation actuelle des affaires principales d'Ethena

1.1 Le modèle commercial d'Ethena

Ethena se positionne comme un projet de dollar synthétique avec des "revenus natifs", évoluant dans le même domaine que MakerDAO, Frax, crvUSD et GHO - les stablecoins.

Actuellement, le modèle commercial des projets de stablecoins dans le secteur des cryptomonnaies est essentiellement similaire :

1. Lever des fonds, émettre des dettes (stablecoins), étendre le bilan du projet
2. Utiliser les fonds collectés pour des opérations financières et obtenir des gains financiers

Lorsque les revenus générés par le fonctionnement d'un projet dépassent le coût total des fonds levés et des dépenses liées à l'exploitation du projet, le projet est rentable.

Ethena, en tant que projet de stablecoin de dernière génération, souffre manifestement d'un désavantage par rapport aux projets établis comme USDT et DAI en termes d'effets de réseau et de crédibilité de la marque. Cela se traduit par des coûts de financement plus élevés, car les utilisateurs ne sont disposés à fournir leurs actifs à Ethena pour obtenir des USDE que s'ils anticipent des rendements élevés. La stratégie d'Ethena consiste à inciter les utilisateurs en leur offrant des tokens de projet ENA ainsi que des rendements provenant des stablecoins (revenus financiers issus des opérations du projet) pour lever des fonds.

1.2 Données commerciales clés d'Ethena

1.2.1 Échelle et distribution de l'émission USDE

Après avoir atteint un nouveau sommet de 3,61 milliards au début de juillet 2024, l'émission de USDE a continué de reculer jusqu'à un creux de 2,41 milliards à la mi-octobre. Actuellement, elle est en train de remonter progressivement, s'élevant à environ 2,72 milliards au 31 octobre.

Dans un volume de plus de 2,72 milliards, 64 % de l'USDE est en état de mise, avec un APY correspondant de 13 % (données du site officiel).

Il en ressort que la plupart des utilisateurs détiennent des USDE dans le but d'obtenir des revenus d'investissement, 13 % étant le "rendement sans risque" en USDE, qui est également le coût financier qu'Ethena engage actuellement pour lever des fonds auprès des utilisateurs.

Et pendant ce temps, le rendement des obligations à court terme en dollars était de 4,25 % (données du 24 octobre), le taux d'intérêt sur les dépôts USDT sur Aave était de 3,9 %, tandis que celui de l'USDC était de 4,64 %.

Nous pouvons constater qu'Ethena maintient actuellement un coût de financement relativement élevé pour élargir son échelle de levée de fonds.

USDE n'est pas seulement émis sur le réseau principal Ethereum, mais s'étend également sur plusieurs L2 et L1. Actuellement, l'échelle de l'USDE émis sur d'autres chaînes est de 226 millions, soit environ 8,3 % du total.

De plus, une plateforme de trading en tant qu'investisseur et partenaire important d'Ethena, non seulement soutient l'USDE comme garantie pour le trading de produits dérivés, mais offre également un rendement pouvant atteindre 20 % pour l'USDE déposé sur cette plateforme (réduit à un maximum de 10 % en septembre). Par conséquent, cette plateforme est également l'un des plus grands dépositaires d'USDE, avec actuellement 263 millions d'USDE (plus de 400 millions à son apogée).

1.2.2 Revenu du protocole et répartition des actifs sous-jacents

Les sources de revenus du protocole Ethena sont au nombre de trois :

1. Les revenus provenant de l'ETH staké dans les actifs sous-jacents ;
2. Taux de financement et revenus de base générés par l'arbitrage de couverture des produits dérivés ;
3. Revenus financiers : détenir sous forme de stablecoin, obtenir des intérêts sur les dépôts ou des subventions d'incitation, comme recevoir des récompenses du programme de fidélité en plaçant des USDC sur une plateforme d'échange ; ainsi que les sUSDS qui existent dans Spark, etc.

Selon les données approuvées par le officiel d'Ethena via Token terminal, les revenus d'Ethena au cours du dernier mois ont rebondi après le creux du mois précédent, avec des revenus de protocole de 10,63 millions de dollars en octobre, soit une augmentation de 84,5% par rapport au mois précédent.

Une partie des revenus du protocole actuel est attribuée aux stakers d'USDE, tandis qu'une autre partie sera affectée au fonds de réserve (Reserve Fund) du protocole, pour faire face aux dépenses lorsque le taux de financement est négatif, ainsi qu'aux différents événements de risque.

Dans la documentation officielle, il est dit que "le montant des revenus du protocole destiné au fonds de réserve doit être décidé par la gouvernance". Cependant, aucune proposition concrète concernant le taux de distribution des fonds de réserve n'a été trouvée sur le forum officiel, et les changements spécifiques de ce taux n'ont été annoncés que dans leur blog officiel au début. La réalité est que le taux de distribution et la logique de distribution des revenus du protocole Ethena ont été ajustés plusieurs fois après le lancement, au cours du processus d'ajustement, les responsables écoutent initialement les opinions de la communauté, mais le plan de distribution concret est toujours décidé subjectivement par les responsables, sans passer par un processus de gouvernance formel.

Les données du Token terminal montrent également que la répartition des revenus d'Ethena entre les revenus des stakers USDE et les réserves varie énormément.

Au début du lancement du projet, lorsque les revenus du protocole étaient relativement élevés, la majeure partie des revenus du protocole a été allouée à la réserve, dont 86,7 % des revenus du protocole de la semaine du 11 mars ont été attribués au compte de la réserve. Cependant, après être entré en avril, avec la chute rapide du prix de l'ENA, les revenus du jeton ENA n'ont pas suffisamment stimulé la demande pour l'USDE. Afin de stabiliser la taille de l'USDE, la distribution des revenus du protocole Ethena a commencé à se diriger vers les stakers d'USDE, la majeure partie des revenus étant allouée aux utilisateurs stakers d'USDE. Ce n'est que dans les deux dernières semaines que les revenus hebdomadaires du protocole Ethena ont commencé à être nettement supérieurs aux dépenses attribuées aux utilisateurs stakers d'USDE (sans tenir compte des incitations des jetons ENA).

En ce qui concerne les actifs sous-jacents d'Ethena actuellement, 52 % sont des positions d'arbitrage en BTC, 21 % sont des positions d'arbitrage en ETH, 11 % sont des positions d'arbitrage en actifs de staking ETH, et les 16 % restants sont des stablecoins. Ainsi, la principale source de revenus d'Ethena provient des positions d'arbitrage majoritairement en BTC, tandis que les revenus de staking ETH, qui étaient auparavant une priorité, représentent une contribution très faible en raison de leur faible proportion d'actifs.

D'après l'évolution du taux de rendement moyen des arbitrages sur contrats à terme perpétuels BTC, le taux de rendement moyen jusqu'à présent pour le 4ème trimestre a déjà quitté la zone morose du 3ème trimestre, revenant au niveau du 2ème trimestre de cette année. Jusqu'à présent, le taux de rendement annualisé moyen de ce trimestre est de plus de 8 %, mais même en période de morosité du marché au 3ème trimestre, le taux de rendement annualisé moyen global des arbitrages BTC était de plus de 5 %.

Le rendement annualisé des arbitrages des contrats à terme perpétuels ETH est également similaire à celui de BTC, il est actuellement revenu à plus de 8 %.

Regardons à nouveau la taille du contrat sur le marché de Sol, qui sera bientôt inclus dans les actifs sous-jacents d'Ethena. Même si cette année, avec l'augmentation du prix de Sol, le volume des contrats de Sol a considérablement augmenté, atteignant actuellement 3,4 milliards de dollars, il reste encore un écart important par rapport à celui d'ETH à 14 milliards de dollars et de BTC à 43 milliards de dollars (sans inclure les données de CME).

Et les frais de financement de Sol, selon certaines plateformes de trading avec le plus grand volume de positions, ont récemment un taux de financement annualisé similaire à celui de BTC et ETH, actuellement le taux de financement annualisé est d'environ 11 %.

Cela signifie que même si Sol est ultérieurement inclus comme un actif d'arbitrage dans le contrat Ethena, sa taille et son rendement ne présentent pas d'avantages significatifs par rapport à BTC et ETH, et ne peuvent pas générer beaucoup de revenus supplémentaires à court terme.

1.2.3 Niveau des dépenses et des profits du protocole Ethena

Les dépenses du protocole Ethena sont classées en deux catégories :

1. Dépenses financières, payées en USDE, destinées aux stakers d'USDE, les revenus proviennent des revenus du protocole Ethena (arbitrage de dérivés et staking d'ETH, ainsi que des placements en stablecoins).
2. Dépenses marketing, payées par des jetons ENA, destinées aux utilisateurs participant aux diverses activités de croissance d'Ethena (Campaign). Ces utilisateurs obtiennent des points en participant aux activités (les Campaigns à différentes étapes ont différents noms de points, par exemple, au début appelés Shards, puis appelés Sats), et à la fin de chaque saison d'activités, ils échangent leurs points contre des récompenses en jetons ENA correspondants.

Les dépenses financières sont assez faciles à comprendre. Pour les utilisateurs qui mettent en jeu des USDE, ils ont des attentes de rendement claires. L'équipe officielle a clairement indiqué le taux de rendement actuel des USDE sur la page d'accueil, qui est de 13 %.

Ce qui est complexe, c'est que Ethena a commencé une série continue de différentes campagnes marketing dès le lancement du projet. Elles ont des règles différentes, ajoutées à des incitations par points pour des comportements spécifiques des utilisateurs, et introduisent également un mécanisme de poids, impliquant un calcul global des activités sur plusieurs plateformes partenaires.

Faisons un bref retour sur une série d'activités de croissance après le lancement d'Ethena :

1.Campagne Ethena Shard : Époque 1-2 (Saison 1)

• Temps : 2024.2.19-4.1 (moins d'un mois et demi)
• Comportement d'incitation principal : fournir une liquidité de stablecoin pour USDE sur une certaine plateforme.
• Comportements incitatifs secondaires : frapper des USDE, détenir des sUSDE, déposer des USDE et sUSDE sur une certaine plateforme, détenir des USDE sur diverses L2 partenaires.
• Croissance de l'échelle : pendant cette période, la taille de l'USDE est passée de moins de 300 millions à 1,3 milliard.

Le nombre d'ENA dépensé, c'est-à-dire les dépenses marketing de l'événement : un total de 750 millions, représentant 5 %. Parmi cela, les 2000 plus grands portefeuilles peuvent immédiatement recevoir 50 % de l'ENA, les 50 % restants étant répartis linéairement sur les 6 mois suivants. Les autres petits portefeuilles n'ont pas de restrictions de déblocage. Selon un tableau de données, près de 500 millions d'ENA ont été réclamés entre juin, alors qu'avant juin, le prix le plus élevé de l'ENA était d'environ 1,5 $, le plus bas d'environ 0,67 $, prenant une valeur moyenne d'environ 1 $ ; après début juin, l'ENA a commencé à chuter rapidement de 1 $ à environ 0,2 $, avec un prix moyen de 0,6 $, les 250 millions d'ENA restants étant essentiellement réclamés durant cette période.

Nous pouvons estimer très grossièrement que la valeur correspondante de 750 millions d'ENA = 51 + 2,50,6, ce qui représente environ 650 millions de dollars.

C'est-à-dire que la taille de l'USDE a augmenté d'environ 1 milliard de dollars en moins de 2 mois, avec des dépenses marketing atteignant 650 millions de dollars, sans inclure les dépenses financières payées pour l'USDE.

Bien sûr, en tant que premier airdrop d'ENA, les dépenses marketing massives à ce stade sont particulières.

2.Campagne Ethena Sats : Saison 2

• Temps : 2024.4.2-9.2 (5 mois)
• Principales activités incitatives : verrouillage de l'ENA, fourniture de liquidité pour l'USDE, utilisation de l'USDE comme garantie de prêt, dépôt de l'USDE sur une plateforme, dépôt de l'USDE dans un protocole de Restaking, dépôt de l'USDE sur une plateforme d'échange.
• Comportements d'incitation secondaires : verrouiller des USDE sur la plateforme officielle, détenir et utiliser des USDE sur des L2 partenaires, utiliser des sUSDE comme collatéral pour les prêts, etc.
• Croissance de l'échelle : pendant cette période, la taille de l'USDE est passée de 13