Deux paradigmes de tokenisation des actions : la lutte entre l'ouverture et la fermeture

La tokenisation des actifs du monde réel est devenue un sujet brûlant dans le domaine financier. En particulier, la tokenisation des actions, avec l'entrée de plusieurs entreprises de fintech, cette transformation alimentée par la technologie blockchain est en cours. Les investisseurs du monde entier ont enfin l'opportunité de trader 24/7 des "actions numériques" d'entreprises telles qu'Apple et Tesla. Cet article analysera en profondeur la logique interne des produits de tokenisation des actions dominants actuels, en se concentrant sur "comment réaliser" et "où se situent les risques", afin de fournir des références aux investisseurs, développeurs et régulateurs.

Nous effectuerons une analyse comparative approfondie de deux cas typiques : xStocks, représentant le chemin de "l'Open DeFi", et Robinhood, représentant le chemin du "jardin clos conforme". Nous examinerons comment ces plateformes parviennent à équilibrer réglementation stricte, mise en œuvre technique et opportunités de marché, quel chemin elles ont choisi et en quoi leurs logiques sous-jacentes et conceptions de conformité diffèrent fondamentalement.

I. La "clause restrictive" et le "talisman" conformes - La logique sous-jacente des deux grands modèles

Le principal défi de la tokenisation des actions est la conformité. Toute tentative de "transférer" des titres traditionnels sur la blockchain doit faire face à des réglementations financières complexes. Le marché a développé deux voies de conformité complètement différentes : les jetons de sécurité adossés à des actifs 1:1 et les jetons de contrats dérivés. Les structures juridiques sous-jacentes et la logique opérationnelle de ces deux modèles sont très différentes, déterminant ainsi leur forme de produit, les droits des utilisateurs et les caractéristiques de risque.

Mode 1 : xStocks — Embrasser la route ouverte de DeFi

Définition clé : Les jetons détenus par les utilisateurs représentent légalement, directement ou indirectement, la propriété ou les droits sur des actions réelles. Il s'agit d'une représentation en chaîne de "vraies" actions, visant l'authenticité et la transparence des actifs.

Cadre juridique et performance du marché : La conception conforme de xStocks, à travers plusieurs entités juridiques et un cadre réglementaire clair, permet de maximiser l'évitement des risques juridiques tout en embrassant l'ouverture de la blockchain. Actuellement, xStocks prend en charge 61 actions et ETF, dont 10 ont déjà généré des transactions sur la chaîne, montrant une première vitalité du marché. Après avoir été soutenu par certaines plateformes de trading, son volume de transactions a connu une croissance explosive. Au 1er juillet, le volume de transactions quotidien avait atteint 6,641,000 dollars, avec plus de 6,500 utilisateurs de trading et plus de 17,800 transactions.

Émetteurs et cadre réglementaire : xStocks est émis par la société suisse Backed Finance, et son fonctionnement est conforme à la loi DLT suisse. Le choix de la Suisse comme siège légal est dû au fait que le pays offre un environnement réglementaire relativement clair et amical pour les actifs numériques et l'innovation blockchain.

véhicule à usage spécial ( SPV ): C'est la pierre angulaire de toute l'architecture. Backed Finance a établi un véhicule à usage spécial (SPV) à Liechtenstein. Ce SPV fonctionne comme un "coffre-fort d'actifs", dont la seule fonction est de détenir des actions réelles. Cette conception permet une isolation des risques : même si la plateforme de trading ou l'émetteur de l'utilisateur rencontre des problèmes d'exploitation, les actifs sous-jacents détenus dans le SPV restent sûrs et indépendants.

Stratégies de soutien des actifs et de liquidité: xStocks a mis en place un système de soutien d'actifs transparent et de liquidité à double voie.

1:1 ancrage (1 jeton = 1 action ): Chaque jeton xStock circulant sur la chaîne correspond strictement à une action réelle stockée dans une institution de garde tierce. Cette relation d'ancrage 1:1 est au cœur de sa proposition de valeur. Actuellement, le nombre total de jetons d'actions de certaines entreprises a déjà dépassé 10 000 jetons.

Processus d'émission: Les investisseurs qualifiés professionnels peuvent demander un compte Backed pour acheter des actions via Backed. Backed joue le rôle d'investisseur de premier niveau, achetant des actions auprès des courtiers, qui sont ensuite déposées par une tierce partie. Enfin, xStocks émet le nombre correspondant de jetons en fonction du nombre d'actions achetées et les retourne aux investisseurs de premier niveau. Ces investisseurs de premier niveau peuvent émettre et racheter des jetons d'actions à tout moment.

Preuve de réserve(Proof of Reserve): xStocks s'intègre au réseau d'oracle. Cela signifie que quiconque peut interroger et vérifier en temps réel et de manière autonome sur la chaîne la réserve de Backed Finance, s'assurant que le nombre réel d'actions détenues est suffisant pour soutenir tous les jetons émis.

Stratégie de liquidité à double voie :

1. Échanges centralisés ( CEX ) Market Makers : Sur les échanges principaux, des market makers professionnels sont responsables de fournir de la liquidité, garantissant que les utilisateurs peuvent acheter et vendre xStocks aussi facilement que des cryptomonnaies ordinaires.

2、Finance décentralisée(DeFi)protocole : le jeton de xStocks est ouvert, les utilisateurs peuvent le déposer dans des protocoles DeFi sur la chaîne Solana( tels que des plateformes de prêt, des pools de liquidité DEX), fournir eux-mêmes de la liquidité et gagner des revenus. Actuellement, xStocks a collaboré avec des agrégateurs DEX et des protocoles de prêt, tirant pleinement parti de la combinabilité de DeFi pour créer une valeur supplémentaire pour les actifs. Par exemple, le jeton SP500(SPY) avec le volume d'échanges le plus élevé a atteint une liquidité basée sur l'USDC de 1 million de dollars sur la chaîne.

Mode 2 : Robinhood - "jardin clos" priorisant la conformité

Définition clé : Contrairement à xStocks, les jetons d'actions achetés par les utilisateurs sur la plateforme Robinhood ne représentent pas légalement une propriété d'actions, mais plutôt un contrat dérivé financier qui suit le prix d'actions spécifiques, signé par l'utilisateur avec Robinhood Europe. Leur nature juridique est celle d'un dérivé de gré à gré ( OTC ), et les jetons sur la blockchain ne sont qu'un certificat numérique des droits de ce contrat.

1. Cadre juridique et mise en œuvre technique

Le modèle de Robinhood est une forme de "arbitrage réglementaire" très pragmatique, qui emballe habilement le produit en tant qu'outil financier déjà existant, avec un cadre réglementaire clair, et le déploie rapidement à un coût très bas.

Émetteur et cadre réglementaire: Ces jetons sont émis par Robinhood Europe UAB, une société d'investissement enregistrée en Lituanie et réglementée par sa banque centrale. Ses produits sont réglementés selon le cadre de la directive MiFID II( sur les marchés d'instruments financiers II) de l'UE. Selon la MiFID II, ces jetons sont classés comme des dérivés, contournant ainsi des réglementations d'émission de titres plus complexes.

Déploiement rapide à faible coût : Robinhood a déployé 213 jetons d'actions sur la chaîne Arbitrum, avec un coût total de seulement 5,35 dollars ( de frais de gas sur la chaîne ), montrant l'extrême efficacité de l'utilisation de la technologie Layer 2. Parmi ceux-ci, 79 jetons ont été configurés avec des métadonnées, prêts pour les transactions ultérieures.

Essai pionnier: Robinhood a tenté pour la première fois la tokenisation d'actions de sociétés non cotées, en lançant des jetons OpenAI et SpaceX, avec l'intention de prendre de l'avance dans le domaine de la haute valeur des capitaux privés. Actuellement, Robinhood a émis 2 309 jetons OpenAI(o).

2、"Jardin clos" de design technique et de conformité

La mise en œuvre technique de Robinhood est étroitement liée à sa stratégie de conformité, construisant ensemble un écosystème fermé mais conforme.

KYC en chaîne et liste blanche : À travers l'analyse inverse du contrat intelligent des jetons d'actions Robinhood, il a été découvert que son contrat intègre un contrôle d'accès strict. Chaque opération de transfert de jeton (transfer) déclenchera une vérification pour valider si l'adresse du destinataire est dans le registre des "portefeuilles approuvés" maintenu par Robinhood. Cela signifie que seuls les utilisateurs de l'UE ayant réussi le KYC/AML de Robinhood peuvent détenir et échanger ces jetons, formant ainsi un "jardin clos" (Walled Garden).

Une composabilité DeFi limitée: La conséquence directe de ce modèle de "jardin clos" est que ses jetons d'actions ne peuvent presque pas interagir avec les vastes protocoles DeFi sans autorisation. La valeur en chaîne des actifs est fermement verrouillée à l'intérieur de l'écosystème de Robinhood.

Planification future ( Robinhood Chain ) : Pour mieux servir sa stratégie RWA, Robinhood prévoit de développer son propre réseau Layer 2 - Robinhood Chain, basé sur la pile technologique Arbitrum, montrant ainsi son ambition de maîtriser la technologie sous-jacente.

Bien que le modèle de Robinhood ait trouvé un chemin de conformité dans le cadre de l'UE, il a également suscité des controverses et des risques potentiels.

"Scandale des "actions fictives": L'événement le plus représentatif est le lancement des jetons OpenAI et SpaceX. Peu après, OpenAI a publié une déclaration officielle, niant toute collaboration avec Robinhood et précisant clairement que ces jetons ne représentent pas des droits de propriété de l'entreprise. Cet incident a révélé les énormes risques liés au modèle dérivé en matière de divulgation d'information et de compréhension des utilisateurs.

Risques de centralisation : La sécurité des actifs des utilisateurs et l'exécution des transactions dépendent entièrement de l'état opérationnel et du crédit de Robinhood Europe. Si la plateforme rencontre des problèmes, les utilisateurs seront confrontés à un risque de contrepartie.

3. Résumé de la comparaison des deux grands modes

Grâce à l'analyse ci-dessus, nous pouvons clairement voir la différence fondamentale entre les deux modèles. Le modèle xStocks est plus proche de l'esprit ouvert des Crypto Natives et de la DeFi, tandis que le modèle Robinhood cherche un "raccourci" dans le cadre réglementaire existant.

Points clés: Le chemin de xStocks est "actifs sur la chaîne", il essaie de mapper la valeur des actifs traditionnels de manière réelle et transparente dans le monde de la blockchain, embrassant la finance ouverte. Le chemin de Robinhood est "affaires sur la chaîne", il utilise la blockchain comme un outil technologique pour emballer et livrer son activité traditionnelle de produits dérivés, ressemblant essentiellement à une mise à niveau blockchain de la finance centralisée (CeFi) (.

Deux, l'"Hymne de glace et de feu" de l'architecture technique - DeFi ouvert et jardins clos

Dans le cadre de la conformité, l'architecture technique est le squelette qui permet de réaliser la vision du produit. Les différences entre xStocks et Robinhood en matière de choix technologique et de conception des composants reflètent également leurs deux philosophies distinctes : "ouverte" et "fermée".

) 1、Choix de la chaîne de blocage de base : triangle de jeu entre performance, écosystème et sécurité

Choisir quelle chaîne publique servir de "sol" pour l'émission d'actifs est une décision stratégique qui concerne la performance, le coût, la sécurité et l'écologie.

xStocks choisit Solana : Sa motivation principale est de rechercher des performances optimales. Solana est connue pour son débit élevé avec un TPS théorique atteignant des dizaines de milliers, des coûts de transaction généralement inférieurs à 0,01 dollar et une vitesse de confirmation des transactions en sous-seconde. Cela est essentiel pour les jetons d'actions nécessitant un support pour le trading haute fréquence et l'interaction en temps réel avec des protocoles DeFi complexes. Cependant, plusieurs interruptions de réseau dans le passé ont également révélé ses défis en matière de stabilité, ce qui constitue un risque à prendre en choisissant Solana.

Robinhood choisit Arbitrum : Arbitrum est une solution d'extension de Layer 2 pour Ethereum, et la logique derrière son choix est "se tenir sur les épaules des géants". En adoptant Arbitrum, Robinhood a non seulement obtenu des performances supérieures et des frais plus bas par rapport au réseau principal d'Ethereum, mais plus important encore, il a hérité de la sécurité inégalée d'Ethereum, de sa vaste communauté de développeurs et de son infrastructure mature. De plus, Robinhood a également annoncé son intention de migrer à l'avenir vers un réseau Layer 2 construit en interne, basé sur la technologie Arbitrum, spécialement optimisé pour les RWA, ce qui démontre son ambition de planification à long terme.

Analyse comparative : ce n'est pas simplement une question de "qui est meilleur", mais une manifestation des chemins stratégiques. Solana est une chaîne monolithique qui vise une "haute performance intégrée", tandis qu'Arbitrum représente un chemin de "modularité" et d'héritage de la sécurité d'Ethereum. Le premier est plus agressif, le second est plus robuste.

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) 2、Analyse des composants technologiques clés

En plus de la blockchain de base, plusieurs composants technologiques clés constituent les fonctionnalités principales des produits de tokenisation d'actions.

Conception de contrats intelligents:

xStocks(Jeton SPL): En tant que jeton standard sur Solana (SPL), son contrat intelligent est conçu pour être transférable librement, similaire à l'ERC-20 sur Ethereum. Cette conception ouverte est la base technique qui lui permet de s'intégrer de manière transparente avec des protocoles DeFi ### tels que la plateforme de prêt Kamino en tant que garantie (.

Robinhood)Jeton Autorisé(: Comme mentionné précédemment, son contrat intègre une logique de restriction de transfert. Chaque transaction appelle un registre interne de liste blanche pour vérification, c'est le cœur technique de son mode "jardin clos", et c'est aussi la raison fondamentale de son isolement par rapport aux protocoles DeFi ouverts.

Le rôle clé de l'oracle )Oracle (, par exemple avec Chainlink ):

Informations sur les prix: La valeur des jetons d'actions doit rester synchronisée avec le prix des actions dans le monde réel. Les oracles ( tels que Chainlink Price Feeds ) jouent le rôle de ponts de données, fournissant des prix d'actions provenant de plusieurs sources de données fiables.