Cryptoactifs de l'ultime produit : stablecoin

L'année dernière, trois événements majeurs ont propulsé les stablecoins dans le mainstream:

1. L'émetteur de Tether(USDT, qui compte moins de 200 employés, a généré près de 13 milliards de dollars de bénéfices.

2. L'investiture de Trump et le changement d'attitude des États-Unis envers la réglementation des cryptoactifs;

3. Stripe a acquis pour 1,1 milliard de dollars la société d'infrastructure de stablecoin Bridge.

Lorsque des profits énormes apparaissent dans un écosystème florissant, la réglementation devient également claire.

Si vous émettez ou utilisez des stablecoins, j'espère que ce guide vous aidera à comprendre le point de vue des vétérans de l'industrie.

Pour offrir des perspectives multiples, nous avons contacté des pionniers dans le domaine des stablecoins pour obtenir leurs insights uniques.

Commençons!

Définir un stablecoin

Les stablecoins sont généralement des passifs libellés en dollars, soutenus par des réserves d'actifs de valeur équivalente ou supérieure.

Il existe principalement deux catégories :

• Support des monnaies fiduciaires : entièrement soutenu par des dépôts bancaires, des liquidités ou des équivalents de liquidités à faible risque comme les obligations d'État ) en tant que garantie.

• Position de dette surcollatéralisée ( CDP ) : principalement surcollatéralisée par des actifs chiffrés ( tels que ETH ou BTC ).

L'utilité des stablecoins repose sur leur "ancrage" au dollar. Cet ancrage est maintenu par deux mécanismes : le rachat de première ligne et le marché secondaire. Tout d'abord, puis-je immédiatement racheter une quantité équivalente de réserves ? Si ce n'est pas le cas, existe-t-il un marché secondaire profond et durable où je peux échanger au taux d'ancrage ?

En raison de l'imprévisibilité du marché secondaire, nous pensons que le rachat de premier niveau est un mécanisme de liaison plus fiable. De plus, il existe quelques expériences de stablecoins à faible garantie ou algorithmiques, mais cet article ne les discute pas.

Il est important de noter que les stablecoins ne viennent pas de nulle part. Ils s'appuient sur la blockchain pour fournir des fonctionnalités essentielles similaires à celles des banques.

Définir la blockchain

La blockchain est un "système de comptabilité" mondial, contenant des actifs personnels, des enregistrements de transactions ainsi que des règles et conditions de transaction.

Par exemple, l'USDC de Circle est émis selon la norme de jeton ERC-20, qui définit les règles de transfert de jetons. Ces règles, combinées avec le mécanisme de consensus, garantissent que les utilisateurs ne peuvent pas transférer plus d'USDC que leur quantité détenue. En d'autres termes, la blockchain est une base de données ou un grand livre uniquement extensible, qui enregistre chaque transaction dans son réseau fermé.

Les actifs sur la blockchain sont détenus par le compte en chaîne (EOA, le portefeuille ) ou un contrat intelligent. La propriété de l'EOA est réalisée par un schéma de chiffrement, établissant une correspondance entre l'adresse de la clé publique et la clé privée. Le contrat intelligent détient et échange des actifs selon une logique prédéfinie.

La confiance dans l'exactitude du système provient de l'exécution et du mécanisme de consensus de la blockchain sous-jacente. L'exactitude peut être vérifiée par l'état initial et l'historique des transactions. Les transactions sont réglées en permanence par un réseau de nœuds mondial, sans être soumises aux horaires d'ouverture des banques traditionnelles. Les opérateurs de nœuds sont rémunérés par des frais de Gas.

Ces définitions fournissent une base commune aux lecteurs. Alors, comment en sommes-nous arrivés à aujourd'hui ?

Histoire des stablecoins

Il y a 12 ans, les stablecoins n'étaient qu'une idée. Aujourd'hui, l'émetteur de l'USDC, Circle, se prépare à vendre ou à entrer en bourse. Le document S-1 de Circle retrace l'expérience personnelle du fondateur de l'USDC, Jeremy Allaire.

Nous avons invité les fondateurs de USDT et DAI, Phil Potter et Rune Christensen, à partager leurs histoires d'entrepreneuriat.

( Tether: la naissance d'un roi

En 2013, le marché des Cryptoactifs était à l'époque du Far West, les principales plateformes de négociation étant des échanges comme Mt.Gox et BitFinex. À cette époque, la réglementation était plus floue, et il était conseillé aux échanges d'accepter uniquement des dépôts et retraits en Crypto. Cela a contraint les traders à échanger eux-mêmes la monnaie fiduciaire, freinant la popularité des Cryptoactifs. Parallèlement, les traders avaient besoin d'outils de couverture pour faire face à la volatilité extrême.

Phil Potter a identifié un goulot d'étranglement sur le marché et a proposé le concept de "stablecoin" : une dette en cryptomonnaie d'un dollar soutenue par une réserve d'un dollar, permettant aux traders de faire face à la volatilité avec des dettes libellées en dollars. En 2014, il a cofondé Tether avec BitFinex, une institution indépendante disposant des permis nécessaires pour le transfert de fonds, capable de s'intégrer à un réseau financier plus large.

Les produits de Tether sont simples mais structurellement radicaux : émettant une dette libellée en dollars )USDT###, seuls les entités ayant obtenu une certification KYC peuvent directement émettre ou racheter des USDT. Cependant, les USDT peuvent circuler librement sur la chaîne publique, et tout détenteur peut les échanger sur le marché secondaire.

Au cours des deux années suivantes, ce concept semble difficile à concrétiser. Ce n'est qu'en 2017 que Phil découvre que l'utilisation de l'USDT augmente dans des régions comme l'Asie du Sud-Est. Une enquête révèle que les entreprises exportatrices commencent à considérer l'USDT comme une alternative plus rapide et moins chère au réseau de paiement en dollars régionaux, et l'utilisent comme garantie pour les importations et exportations. Parallèlement, les utilisateurs natifs du chiffrement commencent à utiliser l'USDT pour l'arbitrage inter-exchanges. Phil réalise que Tether a construit un réseau de dollars parallèle plus rapide, plus simple et ouvert 24 heures sur 24.

Une fois que la roue de volant commence à tourner, elle ne s'arrête jamais. Étant donné que l'émission et le rachat se déroulent dans le cadre de la régulation, tandis que les jetons circulent librement sur la chaîne publique, l'USDT a atteint la vitesse de fuite. Chaque nouvel utilisateur, commerçant ou échange renforce son effet de réseau, augmentant l'utilité de l'USDT en tant que moyen de stockage de valeur et de paiement.

Aujourd'hui, la circulation de l'USDT approche 150 milliards de dollars, dépassant largement les 61 milliards de dollars de l'USDC, Tether est considérée comme la société avec le plus haut bénéfice par habitant au monde.

Phil Potter est une figure éminente dans le domaine des Cryptoactifs, et sa vision est également très unique. Cependant, on ne peut pas dire qu'il est un "outsider" du secteur financier traditionnel ; il est le genre de personne que l'on attend pour créer le plus grand stablecoin au monde. En revanche, Rune Christensen n'est pas de ce genre.

( DAI : le premier stablecoin décentralisé

Rune a été en contact avec les Cryptoactifs dès le début et est rapidement devenu un "grand nom du Bitcoin". Il est un exemple typique des premiers adopteurs de Cryptoactifs, considérant le BTC et la blockchain comme des outils pour échapper à un ordre financier injuste. En 2013, le BTC est passé de 13 dollars à 700 dollars, et les premiers adopteurs avaient des raisons de croire que les Cryptoactifs pouvaient transformer radicalement le système financier.

Cependant, la récession économique qui a suivi a fait réaliser à Rune que l'utilité ultime des Cryptoactifs dépend de la manière dont la volatilité est gérée. "La stabilité est bénéfique pour les affaires", a résumé Rune, donnant ainsi naissance à une nouvelle idée.

En 2015, après avoir été témoin de l'échec de la "première" stablecoin de BitShares, Rune a collaboré avec Nikolai Mushegian pour concevoir une stablecoin libellée en dollars. Mais contrairement à Phil, il manquait à la fois de contacts pour exécuter la stratégie Tether et ne voulait pas dépendre du système financier traditionnel. L'émergence d'Ethereum a offert à Rune une plateforme de création. Pourra-t-il émettre une stablecoin basée sur ETH ? Si l'actif sous-jacent ETH est si volatile, comment le système peut-il maintenir sa solvabilité ?

La solution de Rune et Nikolai est le protocole MakerDAO, lancé sur Ethereum en décembre 2017. MakerDAO permet aux utilisateurs de déposer 100 dollars d'ETH pour obtenir un montant fixe de DAI), comme 50 dollars###, créant ainsi une dette de stablecoin sur-collatéralisée soutenue par des réserves d'ETH. Pour garantir la solvabilité du système, le contrat intelligent a établi un seuil de liquidation ; une fois dépassé, le liquidateur peut vendre les actifs ETH sous-jacents pour rembourser la dette DAI. Au fil du temps, de nouveaux modules ont été ajoutés pour simplifier le processus d'enchères, établir des taux d'intérêt pour réguler l'émission de DAI et inciter davantage les liquidateurs.

Cette solution astucieuse est aujourd'hui connue sous le nom de "CDP" stablecoin, ce qui a suscité des dizaines d'imitateurs. La clé du fonctionnement de ce système sans gardiens centralisés réside dans la programmabilité d'Ethereum et la transparence de la blockchain : tous les actifs de réserve, passifs, paramètres de liquidation et logiques sont visibles par tous les participants du marché. Pour reprendre les mots de Rune, cela permet d'atteindre une "résolution des litiges décentralisée", garantissant que chaque participant comprend les règles maintenant la solvabilité du système.

Avec la circulation de DAI( et de son projet sœur USDS) dépassant 7 milliards de dollars, la création de Rune est devenue un pilier systémique de la finance décentralisée( DeFi). Cependant, dans un paysage concurrentiel en rapide évolution, il devient de plus en plus difficile de gérer les revendications idéologiques qui échappent à un système en déclin ; l'inefficacité du capital des CDP et le manque de mécanismes de rachat directs et efficaces limitent leur évolutivité. Reconnaissant cette réalité, MakerDAO a commencé en 2021 à se tourner vers des actifs de réserve traditionnels( tels que USDC), et en 2025 vers le fonds de marché monétaire tokenisé( de BlackRock BUIDL). Pendant cette transition, MakerDAO( est désormais Sky), établissant sa position de fournisseur de liquidité le plus critique pour les actifs tokenisés grâce à des concours tokenisés, à un fonds de marché monétaire tokenisé de 1 milliard de dollars géré par Steakhouse Financial et à un fonds de crédit privé de 220 millions de dollars émis en partenariat avec BlockTower Credit et Centrifuge.

stablecoin : Produits d'aujourd'hui

L'engagement fondamental des stablecoins est le suivant : tout détenteur doit pouvoir échanger un stablecoin contre un dollar à tout moment, sans décote, et réduire au minimum les frictions de transaction. La pierre angulaire de cet engagement d'équivalence repose sur une gestion d'actifs solide, la transparence des réserves, une exploitation exceptionnelle, la liquidité, l'intégration des services de garde, l'accessibilité pour les développeurs et l'obtention difficile des licences réglementaires. Tether, Circle et Maker ont vu le jour à l'époque des terrains vagues, ce qui leur a permis de réussir dans leur développement ; il est aujourd'hui difficile d'imaginer qu'un nouvel entrant puisse atteindre l'échelle de Tether tout en investissant les réserves dans des billets commerciaux chinois à haut rendement.

Étant donné le grand succès des premiers émetteurs de stablecoins, la concurrence sur le marché est aujourd'hui plus intense. Il existe actuellement au moins 200 types de stablecoins, et il pourrait y en avoir des milliers d'autres à l'avenir. Cette forte pression pourrait disperser la liquidité, réduire l'expérience utilisateur et entraîner une evaporation des fonds de capital-risque en quête de la prochaine grande réussite. Pour rivaliser efficacement avec les entreprises existantes et les nouveaux arrivants, il est nécessaire d'élaborer de nouvelles stratégies et de proposer des produits cohérents dès le départ. Pour les stablecoins soutenus par des monnaies fiduciaires, les éléments fondamentaux du succès incluent, sans s'y limiter, les points suivants :

• Gestion professionnelle des réserves: "À moins que vous ne soyez prêt à équiper une équipe de trading professionnelle," a déclaré Austin Campbell(, ancien directeur des risques de Paxos), "vous ne devriez pas gérer vous-même les réserves sous-jacentes." Le maintien du lien dépend de la solvabilité, et une gestion professionnelle est l'exigence minimale pour les stablecoins soutenus par des monnaies fiduciaires. Les émetteurs plus petits peuvent être plus enclins à commencer par des fonds du marché monétaire tokenisés(MMF) existants, pour finalement évoluer d'un fardeau de frais relativement élevé vers des solutions moins coûteuses.

• Couverture de garde: Bien que les consommateurs puissent conserver des stablecoins dans des portefeuilles de navigateur tels que MetaMask, les institutions déposent des actifs numériques chez des fournisseurs tels que Coinbase, BitGo, Fireblocks, Copper et Anchorage. Certaines institutions peuvent facturer des frais d'inscription aux émetteurs d'actifs, ce qui nécessite des audits techniques et opérationnels, des examens de conformité et l'approbation d'un comité des risques. Les frais d'inscription peuvent parfois atteindre six ou sept chiffres ( et sont généralement destinés aux jetons cryptographiques, plutôt qu'aux stablecoins ), et nécessitent généralement le soutien maximal d'institutions telles que des prestataires de services de teneurs de marché.

• Normalisation du déploiement inter-chaînes: Au début de 2020, les stablecoins pouvaient principalement exister sur une seule chaîne et dépendre de ponts minimisant la confiance ou de copies emballées sur d'autres chaînes. L'ère des vulnérabilités des ponts qui a suivi (Ronin, Wormhole, Nomad) a donné naissance à une nouvelle génération de déploiements inter-chaînes, tels que le protocole de transmission inter-chaînes (CCTP) de Circle et le nouveau standard USDTO de Tether, tous deux construits sur le protocole de messagerie multi-chaînes de LayerZero. Avec l'explosion des blockchains et l'amélioration de l'interopérabilité, le déploiement natif sur plusieurs chaînes deviendra une condition nécessaire pour réaliser une expérience utilisateur fluide, et les émetteurs potentiels doivent se concentrer sur cette direction de développement.

Des fournisseurs d'infrastructure tels que Paxos offrent des services de stablecoin en marque blanche à des clients haut de gamme comme Paypal, ainsi que de nombreux fournisseurs émergents de stablecoin en tant que service comme Brale et MO, qui proposent de nombreuses fonctionnalités de base prêtes à l'emploi. Bien que ces fournisseurs puissent modifier l'équilibre entre "acheter ou construire", la responsabilité de concevoir un produit pratique et de le promouvoir efficacement reste celle de l'émetteur. En dehors de la stabilité et de l'échange sans friction à la valeur nominale, qu'est-ce qui peut rendre un stablecoin un bon produit ? La capacité de l'émetteur à créer une utilité pour son stablecoin et ses produits environnants.

( fonction d'utilité des stablecoins

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