Point de vue : pourquoi les sociétés cotées en bourse qui détiennent des réserves de Bitcoin constituent-elles une énorme bulle ?

Auteur : Emil Sandstedt

Compilation : Deep Tide TechFlow

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Il y a six mois, j'ai publié pour la première fois un rapport sur une entreprise alors appelée MicroStrategy (qui a maintenant été renommée Strategy). En plus de changer de nom, l'entreprise a élargi sa gamme de produits financiers, accumulé davantage de Bitcoin et incité de nombreuses entreprises à imiter le modèle stratégique de Michael Saylor. Aujourd'hui, les entreprises de réserve de Bitcoin semblent être partout.

Il est temps de procéder à une mise à jour, nous allons examiner si les opérations de ces sociétés de réserve de bitcoins correspondent aux prévisions du rapport initial et essayer à nouveau de résumer où tout cela finira par mener.

Le signal d'alarme sonne

En décembre dernier, cette entreprise semblait presque invincible : ses indicateurs clés de performance (KPI) en matière de bénéfices Bitcoin ont accumulé un taux de croissance annuel incroyable de plus de 60 %, suscitant un optimisme croissant. Il n'est donc pas surprenant que la plupart des arguments soigneusement présentés dans le rapport publié à l'époque aient été soit moqués, soit ignorés, soit soumis à des défis malveillants, appelant à vendre l'action à découvert. Le prix des actions, en dollars ou en Bitcoin, est resté à peu près stable par rapport à l'époque de la rédaction de cet article, et il n'existe actuellement presque aucune preuve pour soutenir les prévisions.

Il est regrettable que peu de gens comprennent ou prennent même conscience de la conclusion la plus importante de mon rapport de décembre dernier - elle concerne la source des gains en Bitcoin. Par conséquent, nous allons réitérer les problèmes associés à cet indicateur de l'entreprise et pourquoi cela devrait alerter tout investisseur sérieux.

Les bénéfices du Bitcoin - c'est-à-dire la croissance par action de Bitcoin - proviennent en réalité des poches des nouveaux actionnaires pour aller vers les anciens actionnaires.

De nombreux nouveaux actionnaires achètent des actions dans l'espoir d'obtenir également des rendements élevés en bitcoins, mais ces rendements proviennent soit directement d'émissions d'actions ordinaires par le biais de la taille record des distributeurs automatiques de la société ("au prix du marché"), soit indirectement de l'achat d'actions prêtées par des fonds de couverture neutres détenant des obligations convertibles de la société (qui sont ensuite vendues). C'est précisément la partie de type Ponzi dans le fonctionnement de l'entreprise : se vanter de rendements en bitcoins bien supérieurs à ceux de tout rendement traditionnel, tout en cachant un fait : ces rendements ne proviennent pas des ventes de produits ou de services de l'entreprise, mais des nouveaux investisseurs eux-mêmes. Ils sont la source des rendements, et la récolte de leur argent durement gagné se poursuivra tant qu'ils seront prêts à fournir des fonds. L'échelle de cette récolte est proportionnelle au degré de confusion, et ce degré de confusion peut être mesuré par la prime des actions ordinaires par rapport à la valeur nette de l'entreprise. Cette prime est cultivée et maintenue par des récits d'entreprise complexes mais séduisants, des promesses et des produits financiers.

Puisque le terme "escroquerie de Ponzi" a été utilisé de manière répétée pour attaquer le domaine du Bitcoin au cours des dix dernières années, de nombreux amateurs de Bitcoin se sont habitués - et ont des raisons - à ignorer complètement de telles critiques.

Il est important de préciser que même si une entreprise dans le domaine du Bitcoin a intentionnellement ou non construit un schéma de Ponzi, cela ne signifie pas que le Bitcoin lui-même est un schéma de Ponzi. Les deux sont des actifs indépendants. Dans le passé, à une époque où les métaux servaient de normes monétaires, des schémas de Ponzi existaient également, mais cela ne signifie pas que les métaux précieux eux-mêmes ont jamais été ou sont maintenant des schémas de Ponzi. Lorsque j'ai formulé cette accusation contre la société Strategy à ce stade, je suis parti d'un point de vue défini, et non d'une exagération ennuyeuse.

L'accumulation se poursuit.

Avant de tirer des conclusions supplémentaires, nous devons d'abord revoir le contenu du rapport initial et examiner les décisions pertinentes prises par l'entreprise au cours des six derniers mois.

La société Strategy a annoncé le 9 décembre dernier qu'elle avait acheté environ 21 550 bitcoins pour un prix d'environ 2,155 milliards de dollars (prix moyen d'environ 98 783 dollars par bitcoin). Cet achat a été réalisé grâce aux fonds générés par l'émission d'ATM ("au prix du marché") dans le cadre du célèbre "plan 21/21" lancé plus tôt dans l'année. À peine quelques jours plus tard, la société a de nouveau acheté plus de 15 000 bitcoins par le biais de l'émission d'ATM, avant d'annoncer l'achat d'environ 5 000 bitcoins supplémentaires.

À la fin de 2024, la société a soumis aux actionnaires une proposition de modification, demandant d'augmenter le nombre d'actions ordinaires de classe A autorisées de 330 millions à 10,33 milliards - soit une augmentation de 30 fois. Dans le même temps, le nombre d'actions privilégiées autorisées est également passé de 5 millions à 1,005 milliard - une augmentation de 200 fois. Bien que cela ne corresponde pas à la totalité des quantités effectivement émises, cette mesure offre à la société une plus grande flexibilité pour ses opérations financières futures, car le "plan 21/21" est déjà en phase finale. En se concentrant également sur les actions privilégiées, la société peut explorer une autre méthode de financement. À la fin de 2024, la société Strategy détient environ 446 000 bitcoins, avec un rendement en bitcoins de 74,3 %.

actions privilégiées à exercice permanent

Au début de la nouvelle année, la société Strategy a soumis un document 8-K, indiquant qu'elle était prête à chercher un nouveau tour de financement par le biais d'actions privilégiées. Cet outil financier innovant, comme son nom l'indique, aura priorité sur les actions ordinaires de la société, ce qui signifie que les détenteurs d'actions privilégiées ont un droit plus fort sur les flux de trésorerie futurs.

L'objectif de financement initial était de 2 milliards de dollars. Pendant la préparation du nouvel outil, à la date du 12 janvier, la société avait accumulé 450 000 bitcoins. À la fin du mois, la société a demandé le rachat de toutes les obligations convertibles arrivant à échéance en 2027, et a choisi de les échanger contre des actions nouvellement émises, car le prix de conversion était alors inférieur au prix du marché des actions. Pour les obligations convertibles "profondément rentables" de la stratégie, le plus grand acheteur - des fonds réalisant des transactions gamma et des couvertures neutres - choisit généralement de convertir à l'avance et ensuite d'émettre de nouvelles obligations convertibles, plutôt que de conserver les anciennes obligations jusqu'à leur échéance.

Le 25 janvier 2025, la société a finalement soumis le prospectus d'émission d'actions privilégiées permanentes Strike ($STRK). Une semaine plus tard, environ 7,3 millions d'actions Strike ont été émises, avec un dividende cumulé de 8 % sur une priorité de liquidation de 100 dollars par action. En pratique, cela signifie qu'un dividende de 2 dollars par action sera payé en permanence chaque trimestre, ou cessera d'être payé lorsque les actions Strike seront converties en actions Strategy (lorsque le prix de ce dernier atteindra 1 000 dollars). Le ratio de conversion est défini comme 10:1, c'est-à-dire que 10 actions Strike peuvent être converties en 1 action Strategy. En d'autres termes, cet instrument est similaire à une option d'achat perpétuelle payant des dividendes, liée aux actions ordinaires de Strategy. Si nécessaire, la société Strategy peut choisir de payer des dividendes sous forme d'actions ordinaires. Au 10 février, la société a utilisé les produits de l'émission Strike ainsi que les produits de l'émission d'actions ordinaires ATM pour acheter environ 7 600 bitcoins.

Le 21 février, la société Strategy a émis des obligations convertibles d'une valeur de 2 milliards de dollars, la date d'échéance des obligations étant le 1er mars 2030, avec un prix de conversion d'environ 433 dollars par action et une prime de conversion d'environ 35 %. Grâce à ce financement, la société peut rapidement acheter environ 20 000 bitcoins. Peu après, la société a publié un nouveau prospectus permettant l'émission d'actions privilégiées Strike à perpétuité d'une valeur maximale de 21 milliards de dollars, ce qui signifie que le "plan 21/21" déjà ambitieux de l'année dernière semble évoluer vers un nouveau plan de plus grande envergure.

Les conflits et les avancées des actions privilégiées permanentes : l'arrivée de Strife et Stride

Après que la société a annoncé publiquement son ambitieux plan de financement pour s'étendre, un nouvel outil a été lancé - une action privilégiée permanente appelée Strife ($STRF). Comme Strike, Strife prévoit d'émettre 5 millions d'actions, offrant un dividende en espèces de 10 % par an - payé trimestriellement - contrairement aux 8 % de dividendes en espèces ou en actions ordinaires de Strike. Contrairement à Strike, Strife n'a pas de fonctionnalité de conversion d'actions, mais elle a priorité sur les actions ordinaires et Strike. Tout retard de dividende sera compensé par des dividendes futurs plus élevés, pouvant atteindre un taux de dividende annuel total de 18 %. Au moment de l'émission, le nombre initial d'actions prévu de 5 millions semble avoir augmenté à 8,5 millions, levant plus de 700 millions de dollars de fonds. Grâce à des actions ordinaires ainsi qu'à l'activité d'émission ATM de Strike, la société Strategy a enfin annoncé en mars que sa position en bitcoins dépassait les 500 000 unités. En avril, l'activité ATM régulière des actions ordinaires a principalement eu lieu, jusqu'à ce que ce mode de financement soit presque épuisé. L'activité ATM de Strike a également continué, mais en raison d'une liquidité potentiellement plus faible, le montant des fonds levés est négligeable. Grâce à ces fonds, la position totale en bitcoins de Strategy a dépassé les 550 000 unités.

Le 1er mai, Strategy a annoncé son intention de lancer une nouvelle émission d'actions ordinaires par ATM d'une valeur de 21 milliards de dollars. Cette déclaration fait suite à l'épuisement de la partie ATM du plan initial "21/21", validant pleinement les rapports précédents ainsi que la logique exposée sur la plateforme X. Étant donné que toute prime sur la valeur nette des actifs créera des opportunités d'arbitrage pour l'entreprise, la direction continuera probablement à émettre de nouvelles actions dont la valeur est trop élevée par rapport à la valeur des actifs sous-jacents en Bitcoin, afin de capturer cette prime. L'émission a presque immédiatement commencé, permettant l'accumulation de davantage de Bitcoin. Avec l'expansion de la partie à revenu fixe du plan initial "21/21" en raison des nouvelles actions privilégiées, les investisseurs sont désormais confrontés à un vaste plan "42/42", c'est-à-dire une émission d'actions ordinaires allant jusqu'à 42 milliards de dollars et une émission de titres à revenu fixe de 42 milliards de dollars. En mai, l'entreprise a également soumis à la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis une nouvelle demande d'émission par ATM de 2,1 milliards de dollars d'actions privilégiées permanentes Strife. À la fin du mois, les trois émissions ATM étaient en train d'imprimer des actions pour acheter de nouveaux Bitcoins.

Début juin, la société a annoncé un nouvel outil : Stride ($STRD), un actif de préférence perpétuelle similaire à Strike et Strife, qui sera bientôt lancé. Stride offre un dividende en espèces non cumulatif optionnel de 10 %, sans fonction de conversion en actions, dont la priorité est inférieure à tous les autres outils, juste au-dessus des actions ordinaires. Près de 12 millions d'actions ont été émises initialement, d'une valeur d'environ 1 milliard de dollars, ouvrant la voie à l'ajout d'environ 10 000 bitcoins pour la société.

Le puzzle éclatant de la société Bitcoin Vault

Avec le lancement des produits STRK, STRD et STRF, ainsi que le déploiement complet du "Plan 21/21" de Strategy, le tableau des événements survenus au cours des six derniers mois devrait être plus clair.

Dans le rapport initial, j'ai souligné que la logique principale des obligations convertibles n'est pas, comme l'affirme l'entreprise, de fournir une opportunité à la partie du marché qui a besoin et désire une exposition au Bitcoin. En réalité, les acheteurs de ces obligations sont presque tous des fonds qui adoptent une stratégie de couverture neutre, vendant à découvert en même temps les actions de la stratégie, et n'ont donc jamais réellement obtenu d'exposition au Bitcoin. Ce n'est qu'une escroquerie. La véritable raison pour laquelle la stratégie fournit ces titres aux prêteurs est de créer une illusion d'innovation financière pour les investisseurs particuliers dans un secteur de plusieurs milliers de milliards de dollars, tout en permettant une accumulation supplémentaire de Bitcoin sans diluer les actions. Et avec la mise en enchère des actions ordinaires par les investisseurs, le fossé de prix des actifs nets et les opportunités de rendement sans risque en Bitcoin augmentent également proportionnellement. Plus la confusion économique est grande, combinée aux talents oratoires de Michael Saylor et à ses métaphores vivantes, plus l'entreprise peut tirer de plus grandes opportunités d'arbitrage.

Au cours des six derniers mois, en émettant trois types différents de titres d'actions privilégiées permanentes, ainsi que divers bons de souscription déjà existants, ces produits financiers complexes peuvent désormais créer une apparence d'innovation financière, ce qui contribue à promouvoir encore davantage la cotation des actions ordinaires.

Au moment de la rédaction de cet article, le prix de transaction des actions ordinaires est proche du double de la valeur nette des actifs. Compte tenu de l'ampleur et de l'activité de l'émission d'actions ordinaires ATM, c'est un accomplissement remarquable pour la direction de l'entreprise. Cela signifie que la stratégie peut acheter environ deux bitcoins à un prix d'un bitcoin sans risque.

En 2024, l'entreprise bénéficie de la théorie populaire du "flywheel inverse", qui stipule que plus une entreprise achète de Bitcoin, plus son action augmente, créant ainsi davantage d'opportunités d'acheter des Bitcoins.

En 2025, cette logique d'auto-référence subit un léger changement, se transformant en un récit de "couple" et se manifestant à travers la description officielle de l'entreprise : les revenus fixes entraînent le fonctionnement de la partie centrale des actions ordinaires, tandis que les rendements du Bitcoin sont le produit de cet "engin mécanique". Cependant, d'où proviennent réellement ces rendements et comment sont-ils générés ? Il semble que peu d'investisseurs soulèvent ces questions, mais au contraire, ils applaudissent aveuglément cette dynamique fictive.

Les actions privilégiées sont des actifs financiers et ne sont pas soumises aux lois physiques. En tant qu'ingénieur, Saylor utilise ces analogies fallacieuses pour faire paraître les gains en Bitcoin comme s'ils provenaient d'une sorte d'alchimie financière, ce qui n'est pas surprenant. Cependant, étant donné que l'entreprise n'a pas de revenus réels et n'a pas de véritable activité bancaire (l'entreprise emprunte mais ne prête pas), les gains en Bitcoin proviennent finalement de l'élément de Ponzi mentionné plus tôt dans le modèle commercial de l'entreprise : attirer les investisseurs particuliers grâce à un récit soigneusement conçu, les incitant à enchérir pour faire monter le prix des actions ordinaires, permettant ainsi la réalisation des gains en Bitcoin. En ce qui concerne les gains en Bitcoin provenant de divers instruments de dette, ils ne peuvent pas encore être considérés comme pleinement réalisés, car la dette doit finalement être remboursée. Seuls les gains en Bitcoin générés par l'émission d'actions ordinaires via les distributeurs automatiques (ATM) sont immédiats et définitifs - c'est cela le véritable profit.

La bulle de la société Bitcoin Vault

Que ce soit ou non conscient que le récit ne peut pas toujours influencer la réalité, le concept de gains en Bitcoin de Strategy s'est rapidement répandu parmi les équipes de direction de nombreuses petites entreprises dans le monde. Les PDG des différentes entreprises ont vu des initiés de Strategy accumuler d'énormes richesses en vendant continuellement des actions aux investisseurs de détail, et ont donc commencé à imiter ce modèle. Le comportement de vente continue des initiés de Strategy peut être vérifié en consultant de nombreux documents Form 144.

De nombreuses entreprises ont réussi à mettre en œuvre cette stratégie, permettant à la direction et aux anciens actionnaires de profiter du coût des nouveaux actionnaires. Mais tout cela prendra fin, de nombreuses entreprises étant en difficulté, voire échouant, en raison de leurs activités traditionnelles, et optant plutôt pour une stratégie audacieuse de trésorerie en bitcoins. Ces entreprises seront parmi les premières à être contraintes de vendre des actifs en bitcoins pour rembourser leurs créanciers lorsque la situation se détériorera. Michael Saylor lui-même a admis qu'avant de découvrir le bitcoin, il était aussi dans un état désespéré.

Metaplanet a précédemment opéré sous le nom de Red Planet Japan et a lutté pour réaliser des bénéfices dans le secteur des hôtels économiques au Japon.

Avant que Méliuz SA ne se tourne désespérément vers une stratégie d'acquisition de Bitcoin, elle a subi un regroupement d'actions de 100 pour 1.

Vanadi Coffee SA exploite cinq cafés et une boulangerie dans la région d'Alicante en Espagne, étant au bord de la faillite, mais sa stratégie de transition vers le Bitcoin semble avoir miraculeusement augmenté le prix de ses actions.

La société de meme stocks tristement célèbre Trump Media & Technology n'a aucun revenu et cherche aujourd'hui des milliards de dollars de financement pour créer une entreprise de coffre-fort Bitcoin afin de sauver son action, qui est à son niveau le plus bas de l'histoire.

Bluebird Mining Ventures Ltd est également dans une situation désespérée - du moins en ce qui concerne le prix de ses actions - et a récemment décidé de vendre tout l'or qu'elle a extrait pour financer l'achat de bitcoins comme actif de réserve ; au moment de la rédaction de cet article, son prix de l'action a augmenté de près de 500 % en un mois.

H100 Group, une petite entreprise biotechnologique suédoise qui avait du mal jusqu'à récemment, a vu ses investisseurs obtenir un retour d'environ 1 500 % en un mois, car le PDG de Blockstream, Adam Back, a financé l'entreprise par le biais d'un certain type d'obligation convertible pour soutenir sa stratégie de trésorerie en bitcoins.

De nombreux exemples peuvent être cités, mais je pense que cela illustre le problème : ce ne sont pas Microsoft, Apple ou Nvidia qui deviennent des entreprises de trésorerie Bitcoin, mais celles qui sont au bord de l'échec et qui n'ont plus de recours. Jesse Myers, un partisan de Strategy et un influenceur direct du modèle d'évaluation Bitcoin de Michael Saylor, a avoué :

“[…] MicroStrategy, Metaplanet et Gamestop sont toutes des entreprises zombies. Elles doivent toutes sérieusement se remettre en question et admettre que nous ne pouvons pas continuer sur la voie stratégique d'origine. Nous devons repenser complètement comment créer de la valeur pour les actionnaires.”

Ces entreprises en difficulté se tournent vers Michael Saylor et sa stratégie, pensant avoir trouvé un chemin clair vers la richesse. En imitant cette soi-disant alchimie financière, elles sont maintenant toutes impliquées dans un énorme transfert de richesse, tandis que la bulle des sociétés de Bitcoin approche de sa fin.

Quand le puzzle se brise

Bien que Strike, Strife et Stride fassent partie de ce puzzle impressionnant de l'entreprise, leur priorité est supérieure à celle des actions. Il en va de même pour les obligations convertibles, dont toutes ne sont pas actuellement « rentables ». Les flux de trésorerie disponibles futurs doivent toujours d'abord répondre aux besoins des détenteurs de ces instruments, et la partie restante peut être attribuée aux détenteurs d'actions ordinaires. En période économique favorable, cela n'est évidemment pas un problème, car le ratio d'endettement de l'entreprise est relativement faible ; mais en période économique difficile, la valeur des actifs de l'entreprise peut chuter considérablement, tandis que les obligations de dette persistent – comme une menace omniprésente pesant sur tout nouveau créancier. En raison d'un phénomène appelé « surendettement » (Debt Overhang), tout nouveau créancier pourrait hésiter à prêter pour rembourser d'autres obligations de dette. Le récit initialement enivrant et les exagérations peuvent finalement se retourner contre leur créateur.

Tout cela s'aggrave en raison de la durée prolongée du marché baissier du Bitcoin. À ce moment-là, de nombreuses entreprises de trésorerie Bitcoin en difficulté exerceront une pression de vente supplémentaire sur les actifs. En d'autres termes, plus la stratégie de Strategy est populaire, plus la profondeur de l'effondrement futur du Bitcoin sera grande, ce qui pourrait anéantir complètement la valeur des actions de la plupart des entreprises qui maintiennent cette stratégie jusqu'à la dernière minute.

Résumé : Michael Saylor aime le Bitcoin. Comme nous, il préfère en avoir plus que moins. Par conséquent, penser qu'il va laisser la direction de l'entreprise abandonner une opportunité qui relève par définition de l'arbitrage est extrêmement naïf.

Lorsqu'un prix de transaction des actions ordinaires est supérieur à la valeur nette des actifs, une entreprise peut créer des bénéfices sans risque pour les anciens actionnaires en transférant de la richesse aux acheteurs de nouvelles actions émises. Ce comportement se poursuivra sous la forme d'émissions d'actions ordinaires ATM à plus grande échelle, tout en étant accompagné de nouveaux "produits innovants" obscurs, bien que le public puisse élever des objections ou des mécontentements concernant la dilution des actions.

La preuve de ce point de vue réside dans le fait que ma prévision de mars de cette année a été validée : moins d'un mois et demi plus tard, l'entreprise a annoncé une nouvelle émission de distributeurs automatiques d'une valeur de 21 milliards de dollars. Si Strategy ne profite pas de cette opportunité d'arbitrage, tous les imitateurs se précipiteront pour saisir cette occasion d'augmenter leur réserve de bitcoins de manière tout aussi sans risque. Dans cette frénésie d'expansion des opportunités d'arbitrage, l'entreprise assumera des dettes sous diverses formes, augmentant ainsi les risques potentiels.

Lors de la prochaine vague de bear market pour le Bitcoin, le prix de l'action de Strategy va chuter jusqu'à — et finalement passer en dessous — du niveau de la valeur nette par action, entraînant de grandes pertes en Bitcoin pour les investisseurs qui achètent des actions à une prime aujourd'hui. Aujourd'hui, la meilleure action que les investisseurs de Strategy peuvent entreprendre est de suivre l'exemple de l'entreprise et de ses initiés : vendre leurs actions !

Le Bitcoin n'est plus la principale stratégie de cette entreprise, ni celle des sociétés de coffre-fort Bitcoin qui émergent continuellement ; c'est vous.