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Análisis profundo de Ethena: Rebote de negocios tras la Gran caída de Token, análisis del valor de inversión de ENA
Análisis de Ethena desde la perspectiva empresarial: Rebote tras una Gran caída del 80%, ¿vale la pena comprar ENA?
Ethena es uno de los pocos proyectos DeFi fenomenales de este ciclo, su token alcanzó una capitalización de mercado de más de 2,000 millones de dólares tras su lanzamiento. Sin embargo, desde abril de este año, el precio de su token ha caído rápidamente, la capitalización de mercado de Ethena ha retrocedido más del 80% desde su punto máximo, y el precio del token ha retrocedido hasta un 87%.
Desde que comenzó septiembre, Ethena ha acelerado la velocidad de colaboración con varios proyectos, expandiendo los escenarios de uso de su stablecoin USDE. La escala de la stablecoin también ha comenzado a tocar fondo y recuperarse, con su capitalización de mercado circulante que ha pasado de un mínimo de 400 millones de dólares en septiembre a alrededor de 1,000 millones de dólares en la actualidad.
Este artículo se centrará en las siguientes 3 cuestiones:
1.Nivel de negocio: La situación actual del negocio central de Ethena
1.1 El modelo de negocio de Ethena
Ethena se posiciona como un proyecto de dólar sintético con "ingresos nativos", compitiendo en la misma categoría que MakerDAO, Frax, crvUSD y GHO: las stablecoins.
Actualmente, el modelo de negocio de los proyectos de stablecoins en el mundo de las criptomonedas es básicamente similar:
Cuando los ingresos obtenidos de la operación de un proyecto superan el capital recaudado para el proyecto y los costos integrales de operación del proyecto, el proyecto es rentable.
Ethena, como un proyecto de stablecoin que entra más tarde en el mercado, claramente se encuentra en desventaja en términos de efectos de red y crédito de marca en comparación con proyectos establecidos como USDT y DAI. Esto se refleja en sus costos de financiamiento más altos, ya que los usuarios solo están dispuestos a proporcionar sus activos a Ethena a cambio de USDE cuando tienen una expectativa de rendimiento bastante alta. La estrategia de Ethena es financiarse a través de la provisión de incentivos en forma de tokens del proyecto ENA a los usuarios, así como los ingresos de la stablecoin (provenientes de los ingresos financieros de la operación del proyecto).
1.2 Datos comerciales clave de Ethena
1.2.1 Escala y distribución de la emisión de USDE
Tras alcanzar un nuevo récord de emisión de 3,610 millones de USDE a principios de julio de 2024, su volumen continuó disminuyendo hasta detenerse en 2,410 millones a mediados de octubre, y actualmente está en un proceso de recuperación, alcanzando aproximadamente 2,720 millones hasta el 31 de octubre.
Y de un tamaño de más de 2.72 mil millones, el 64% de USDE está en estado de pignoración, y actualmente la APY correspondiente es del 13% (datos del sitio oficial).
Como se puede ver, el propósito de la mayoría de los usuarios al poseer USDE es obtener ingresos financieros, el 13% es el "rendimiento sin riesgo" en USDE, que también es el costo financiero que Ethena actualmente tiene para recaudar fondos de los usuarios.
Y la rentabilidad de los bonos del tesoro a corto plazo en dólares estadounidenses en el mismo período es del 4.25% (datos del 24 de octubre), la tasa de interés de los depósitos de USDT en Aave es del 3.9%, mientras que USDC es del 4.64%.
Podemos ver que Ethena, para expandir su escala de financiamiento, actualmente todavía mantiene un costo de financiamiento relativamente alto.
USDE no solo se emite en la red principal de Ethereum, sino que también se expande en varias L2 y L1. Actualmente, la escala de USDE emitida en otras cadenas es de 226 millones, lo que representa aproximadamente el 8.3% del total.
Además, una plataforma de intercambio, como inversor y socio importante de Ethena, no solo apoya el uso de USDE como margen para el comercio de derivados, sino que también ofrece una tasa de rendimiento de hasta el 20% en USDE depositados en dicha plataforma (que se redujo a un máximo del 10% en septiembre). Por lo tanto, esta plataforma es también uno de los mayores custodios de USDE, actualmente poseyendo 263 millones de USDE (superando los 400 millones en su pico).
1.2.2 Ingresos del protocolo y distribución de activos subyacentes
Ethena actualmente tiene tres fuentes de ingresos del protocolo:
Según los datos aprobados por Ethena de Token Terminal, los ingresos de Ethena en el último mes han salido del mínimo del mes pasado, con ingresos del protocolo de 10.63 millones de dólares en octubre, un aumento del 84.5% en comparación con el mes anterior.
Actualmente, una parte de los ingresos del protocolo se asigna a los stakers de USDE, mientras que otra parte ingresará al Fondo de Reserva del protocolo, para hacer frente a los gastos cuando la tasa de financiación sea negativa, así como a diversos eventos de riesgo.
En la documentación oficial se dice que "el monto de los ingresos del protocolo destinado al fondo de reserva debe ser decidido por la gobernanza". Sin embargo, no se ha encontrado ninguna propuesta concreta sobre la tasa de distribución del fondo de reserva en el foro oficial; los cambios en la tasa específica solo se anunciaron al principio en su blog oficial. La realidad es que la tasa de distribución y la lógica de distribución de los ingresos del protocolo Ethena han sido ajustadas varias veces después de su lanzamiento; durante el proceso de ajuste, la oficina inicialmente escucha las opiniones de la comunidad, pero el plan de distribución específico sigue siendo decidido subjetivamente por la oficina, sin pasar por un proceso formal de gobernanza.
Desde los datos de Token terminal, también se puede ver que la proporción de ingresos de Ethena entre los ingresos de los depositantes de USDE y las reservas varía de manera muy drástica.
En las primeras etapas del lanzamiento del proyecto, cuando los ingresos del protocolo eran altos, la mayor parte de los ingresos del protocolo se asignaron a las reservas, y durante la semana del 11 de marzo, el 86.7% de los ingresos del protocolo se destinaron a la cuenta de reservas. Sin embargo, al entrar en abril, con el rápido descenso del precio de ENA, los ingresos del token ENA no estimulaban suficientemente la demanda de USDE. Para estabilizar la escala de USDE, la distribución de los ingresos del protocolo Ethena comenzó a inclinarse hacia los stakers de USDE, destinándose la mayor parte de los ingresos a los usuarios que apostaban USDE. Hasta las últimas dos semanas, los ingresos semanales del protocolo Ethena comenzaron a ser claramente superiores a los gastos asignados a los usuarios que apostaban USDE (sin considerar los incentivos del token ENA).
En cuanto a los activos subyacentes de Ethena, el 52% son posiciones de arbitraje de BTC, el 21% son posiciones de arbitraje de ETH, el 11% son activos de staking de ETH en arbitraje, y el 16% restante son stablecoins. Por lo tanto, la principal fuente de ingresos de Ethena proviene de las posiciones de arbitraje centradas en BTC, mientras que los ingresos del staking de ETH, que solían ser un enfoque clave, tienen una pequeña contribución debido a su bajo porcentaje de activos.
Desde la perspectiva de la tendencia de la tasa de rendimiento promedio del arbitraje de contratos perpetuos de BTC, la tasa de rendimiento promedio hasta ahora en el cuarto trimestre se ha alejado del intervalo bajo del tercer trimestre y ha vuelto a la posición del segundo trimestre de este año. Hasta ahora, la tasa de rendimiento anualizada promedio de este trimestre es superior al 8%, pero incluso en el tercer trimestre, cuando el mercado estaba bajo, la tasa de rendimiento anualizada promedio del arbitraje de BTC se mantuvo por encima del 5%.
La tasa de rendimiento anualizada del arbitraje de contratos perpetuos de ETH también es similar a la de BTC, y actualmente ha regresado a más del 8%.
Veamos nuevamente la escala de contratos de mercado de Sol, que pronto será incluido como un activo subyacente de Ethena. A pesar de que este año, con el aumento del precio de Sol, el volumen de contratos de Sol ha aumentado significativamente, alcanzando actualmente los 3,4 mil millones de dólares, todavía hay una gran diferencia con los 14 mil millones de dólares de ETH y los 43 mil millones de dólares de BTC (sin incluir los datos de CME).
Y los costos de financiamiento de Sol, según algunas plataformas de negociación con el mayor volumen de posiciones, han tenido una tasa de financiamiento anualizada similar a la de BTC y ETH en los últimos días, siendo actualmente su tasa de financiamiento anualizada de alrededor del 11%.
Es decir, Sol, incluso si se incluye posteriormente como un objeto de arbitraje de contratos de Ethena, actualmente no tiene ventajas claras en términos de escala y rentabilidad en comparación con BTC y ETH, y a corto plazo no puede generar muchos ingresos adicionales.
1.2.3 Los gastos del protocolo de Ethena y el nivel de ganancias
Los gastos del protocolo de Ethena se dividen en dos categorías:
Los gastos financieros son relativamente fáciles de entender; para los usuarios que apuestan USDE, tienen expectativas de ingresos claras. En la página de inicio, la oficial ha indicado claramente la tasa de rendimiento actual de USDE, que es del 13%.
Lo complejo es que Ethena ha estado llevando a cabo una serie continua de campañas de marketing desde el lanzamiento del proyecto, las cuales tienen diferentes reglas, además de incentivar comportamientos específicos de los usuarios con puntos, e introducir mecanismos de ponderación que implican cálculos integrados de actividades en múltiples plataformas colaboradoras.
Hagamos una breve revisión de la serie de actividades de crecimiento después del lanzamiento de Ethena:
1.Campaña Ethena Shard: Época 1-2 (Temporada 1)
La cantidad de ENA gastada, es decir, el gasto de marketing de la actividad: un total de 750 millones, representando el 5%. De los cuales, los 2000 principales monederos pueden recibir el 50% de inmediato, y el 50% restante se distribuirá linealmente durante los próximos 6 meses. Mientras que los demás monederos de menor cantidad no tienen restricciones de desbloqueo. Según un panel de datos, cerca de 500 millones de ENA ya se han recibido entre junio, y antes de junio el precio más alto de ENA fue de aproximadamente 1.5$, y el más bajo de aproximadamente 0.67$, lo que da un precio promedio de aproximadamente 1$; después de principios de junio, ENA comenzó a caer rápidamente de 1$ a un mínimo de alrededor de 0.2$, con un precio promedio de 0.6$, y el resto de 250 millones de ENA se recibió básicamente en este período.
Podemos estimar de manera muy aproximada que el valor correspondiente de 750 millones de ENA = 51 + 2.50.6, que es aproximadamente 650 millones de dólares.
Es decir, el tamaño de USDE creció en aproximadamente 1,000 millones de dólares en menos de 2 meses, con un gasto de marketing correspondiente de 650 millones de dólares, sin incluir los gastos financieros pagados por USDE.
Por supuesto, como el primer airdrop de ENA, este enorme gasto de marketing en esta fase tiene una singularidad especial.
2.Campaña Ethena Sats: Temporada 2