البحث عن اليقين داخل السلسلة في ظل عدم اليقين: تحليل ثلاثة أنواع من أصول التشفير المدرة للعائد

عندما تعود مشاعر التحوط بهدوء، تسجل أسعار الذهب ارتفاعات جديدة، ويعود سعر البيتكوين إلى أكثر من ثمانين ألف دولار. في زمن أصبحت فيه عدم اليقين الكلي هو القاعدة، أصبحت "اليقينية" أصلًا نادرًا. يسعى المستثمرون ليس فقط لتحقيق العوائد، ولكن أيضًا للبحث عن الأصول التي يمكن أن تتجاوز التقلبات وتتمتع بدعم هيكلي. قد تمثل "أصول الدخل التشفيري" في النظام المالي داخل السلسلة شكلًا جديدًا من اليقينية.

تعود هذه الأصول المشفرة ذات العائد الثابت أو المتغير إلى أنظار المستثمرين، لتصبح نقطة ارتكاز للبحث عن عوائد مستقرة في ظل ظروف السوق المضطربة. في عالم التشفير، "الفائدة" ليست مجرد قيمة الوقت لرأس المال، بل هي نتاج لتصميم البروتوكول وتوقعات السوق. قد تأتي العوائد العالية من دخل الأصول الحقيقي، أو قد تخفي آليات تحفيز معقدة أو سلوكيات دعم. للعثور على "اليقين" الحقيقي في سوق التشفير، يحتاج المستثمرون إلى فهم الآليات الأساسية بعمق.

منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي في عام 2022 دورة رفع أسعار الفائدة، أصبح مفهوم "داخل السلسلة" تدريجياً في دائرة الضوء. في مواجهة معدل فائدة خالي من المخاطر يستمر لفترة طويلة في العالم الواقعي عند 4-5%، بدأ المستثمرون في التشفير في إعادة النظر في مصادر العائدات وبنية المخاطر لأصول داخل السلسلة. تتشكل رواية جديدة بهدوء - أصول التشفير ذات العائد (Yield-bearing Crypto Assets)، التي تحاول بناء منتجات مالية "تنافس في بيئة معدلات الفائدة الكلية" داخل السلسلة.

تختلف مصادر عائدات الأصول المدرة للدخل بشكل كبير. من التدفق النقدي الناتج عن البروتوكول نفسه إلى وهم العائدات المعتمد على الحوافز الخارجية، وصولاً إلى ربط ودمج نظام أسعار الفائدة خارج السلسلة، تعكس الهياكل المختلفة آليات استدامة وتسعير مخاطر متباينة تماماً. يمكن تصنيف الأصول المدرة للدخل للتطبيقات اللامركزية (DApp) حالياً إلى ثلاث فئات: العائدات الخارجية، العائدات الداخلية، والأصول المرتبطة بالعالم الحقيقي (RWA).

العائدات الخارجية: وهم الفائدة المدفوع من الدعم

إن ظهور العوائد الخارجية هو تجسيد لمنطق النمو السريع في المراحل المبكرة من DeFi. في ظل نقص الطلب الناضج من المستخدمين وتدفقات النقد الحقيقية، استبدل السوق "وهم الحوافز". استخدمت منصات مشاركة الرحلات المبكرة الدعم المالي لجذب المستخدمين، وبعد أن أطلقت Compound "تعدين السيولة"، أطلقت العديد من الأنظمة البيئية حوافز ضخمة من الرموز، في محاولة لجذب انتباه المستخدمين وأصول الإغلاق بطريقة "توزيع العوائد".

ومع ذلك، فإن هذه الأنواع من الدعم تبدو في جوهرها أشبه بعمليات قصيرة الأجل "تدفع" من قبل سوق رأس المال لمؤشرات النمو، بدلاً من أن تكون نموذج دخل مستدام. لقد أصبحت في وقت ما معيارًا لتشغيل البروتوكولات الجديدة. سواء كانت Layer2، أو سلسلة عامة معيارية، أو LSDfi، أو SocialFi، فإن منطق التحفيز متشابه: يعتمد على تدفق الأموال الجديدة أو تضخم الرمز، وهيكلها يشبه "بونزي". تستخدم المنصة عوائد مرتفعة لجذب المستخدمين لإيداع الأموال، ثم تؤجل السداد من خلال "قواعد فك القفل" المعقدة. غالبًا ما تكون تلك العوائد السنوية التي تصل إلى مئات أو آلاف، مجرد رموز "مطبوعة" من قبل المنصة.

مثال على ذلك هو انهيار Terra في عام 2022: حيث قدم النظام البيئي من خلال بروتوكول Anchor عوائد سنوية تصل إلى 20% على ودائع عملة UST المستقرة، مما جذب عددًا كبيرًا من المستخدمين. كانت العوائد تعتمد بشكل أساسي على الدعم الخارجي بدلاً من الإيرادات الحقيقية داخل النظام البيئي.

تشير التجارب التاريخية إلى أنه بمجرد أن تضعف الحوافز الخارجية، سيتم بيع كميات كبيرة من رموز الدعم، مما يضر بثقة المستخدمين، مما يؤدي إلى انخفاض قيمة TVL وسعر الرمز في شكل دوامة الموت. تظهر البيانات أنه بعد انتهاء موجة صيف DeFi في عام 2022، انخفضت القيمة السوقية لحوالي 30% من مشاريع DeFi بأكثر من 90%، وغالباً ما يرتبط ذلك بارتفاع الدعم.

إذا أراد المستثمرون البحث عن "تدفق نقدي مستقر"، فعليهم أن يكونوا أكثر حذرًا بشأن ما إذا كانت هناك آلية حقيقية لخلق القيمة وراء العائدات. إن استخدام تعهدات التضخم المستقبلية لعائدات اليوم، ليس نموذجًا تجاريًا مستدامًا في النهاية.

العائدات الذاتية: إعادة توزيع القيمة المستخدمة

باختصار، الإيرادات الداخلية هي الدخل الذي يكسبه البروتوكول نفسه من خلال "إنجاز الأمور" وتوزيعه على المستخدمين. إنها لا تعتمد على إصدار العملات لجذب الأشخاص أو دعم خارجي، ولكنها تتولد بشكل طبيعي من الأنشطة التجارية الحقيقية، مثل فوائد القروض، ورسوم المعاملات، حتى الغرامات في حالات التخلف عن السداد. هذه الإيرادات مشابهة لـ"الأرباح" في التمويل التقليدي، وتعرف أيضًا بتدفقات نقدية تشفيرية "شبيهة بالأرباح".

أكبر ميزة لهذه الأنواع من العائدات هي الإغلاق والاستدامة: منطق الربح واضح، والهيكل أكثر صحة. طالما أن البروتوكول يعمل، وهناك مستخدمون يستخدمونه، فإنه يمكن أن يولد الدخل بشكل مستمر، دون الحاجة إلى الاعتماد على الأموال الساخنة في السوق أو الحوافز التضخمية للحفاظ على التشغيل.

فهم آلية "توليد الدم" الخاصة بها، يمكننا من تقييم دقة تحديد العائدات بشكل أفضل. يمكن تقسيم هذا النوع من الدخل إلى ثلاثة نماذج.

1. "فارق الفائدة للإقراض": هذا هو النموذج الأكثر شيوعًا وفهمًا في أوائل DeFi. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في بروتوكول الإقراض، حيث يتعاون البروتوكول مع طرفي الإقراض لكسب فارق الفائدة. جوهره مشابه لنموذج "الإيداع والقرض" في البنوك التقليدية. هذه الآلية هيكلها شفاف وفعال، لكن مستوى العائد مرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق.

2. "نموذج استرداد الرسوم" : هذه الآلية أقرب إلى هيكل مشاركة الأرباح التقليدي لمالكي الأسهم في الشركات أو الشركاء المحددين الذين يحصلون على عائدات بناءً على نسبة الإيرادات. سيعيد البروتوكول جزءًا من الإيرادات التشغيلية (مثل رسوم المعاملات) إلى المشاركين الذين قدموا دعم الموارد.

كمثال على بورصة لامركزية معينة، سيقوم البروتوكول بتوزيع جزء من رسوم المعاملات التي يتم إنشاؤها بواسطة البورصة على المستخدمين الذين يقدمون السيولة وفقًا لنسبة معينة. في عام 2024، قدم بروتوكول إقراض معين على شبكة الإيثيريوم الرئيسية عائدًا سنويًا يتراوح بين 5%-8% لبركة سيولة العملات المستقرة، في حين يمكن لمودعي الرموز الحصول على عائد سنوي يتجاوز 10% في بعض الفترات. هذه الإيرادات تأتي بالكامل من الأنشطة الاقتصادية الداخلية للبروتوكول، ولا تعتمد على الدعم الخارجي.

بالمقارنة مع "نوع فرق الفائدة الإقراضية"، فإن "نوع استرداد الرسوم" يعتمد بشكل كبير على مستوى النشاط في السوق الخاص بالبروتوكول نفسه. ترتبط عوائدها مباشرة بحجم الأعمال للبروتوكول، كلما زادت المعاملات، زادت الأرباح، وعندما تقل المعاملات، تتقلب الإيرادات. لذلك، فإن استقرارها وقدرتها على مقاومة مخاطر الدورة الاقتصادية غالبًا ما تكون أقل من نموذج الإقراض.

3. "خدمات البروتوكول" العائدات: هذا هو نوع الدخل الداخلي الأكثر ابتكارًا هيكليًا في التشفير المالي، ومنطقه قريب من نموذج تقديم مزودي خدمات البنية التحتية في الأعمال التقليدية للخدمات الأساسية للعملاء مقابل رسوم.

كمثال على بروتوكول إعادة الرهن، فإنه يوفر دعمًا للأمان للأنظمة الأخرى من خلال آلية "إعادة الرهن"، وبالتالي يحصل على عوائد. لا تعتمد هذه العوائد على فوائد الإقراض أو رسوم التداول، بل تأتي من التسعير السوقي لقدرة الخدمة الخاصة بالبروتوكول نفسه. إنها تعكس القيمة السوقية للبنية التحتية داخل السلسلة ك"سلعة عامة". تتنوع أشكال هذه العوائد أكثر، وقد تشمل نقاط رمزية، حقوق حوكمة، وحتى عوائد متوقعة لم تتحقق بعد، مما يظهر ابتكارًا هيكليًا قويًا وطويل الأجل.

في الصناعات التقليدية، يمكن مقارنتها بمزودي خدمات السحابة الذين يقدمون خدمات الحوسبة والأمان للشركات ويتقاضون رسومًا، أو المؤسسات المالية التي توفر ضمان الثقة للنظام وتحقق إيرادات. على الرغم من أن هذه الخدمات لا تشارك مباشرة في المعاملات النهائية، إلا أنها تمثل الدعم الأساسي الذي لا غنى عنه للنظام بأكمله.

الواقع الحقيقي لمعدل الفائدة داخل السلسلة: صعود RWA وعملات مستقرة ذات فائدة

تسعى المزيد من رؤوس الأموال في السوق حالياً إلى تحقيق آلية عوائد أكثر استقراراً وقابلية للتنبؤ: ربط أصول داخل السلسلة بأسعار الفائدة في العالم الحقيقي. تكمن جوهر هذه المنطق في: توصيل عملات ثابتة داخل السلسلة أو أصول التشفير بأدوات مالية منخفضة المخاطر خارج السلسلة، مثل السندات الحكومية قصيرة الأجل، وصناديق السوق النقدية، أو الائتمان المؤسسي، مما يتيح الحصول على "أسعار فائدة مؤكدة من العالم المالي التقليدي" مع الحفاظ على مرونة أصول التشفير. تشمل المشاريع التمثيلية تخصيص DAO معين للسندات الأمريكية، وOUSG المتصل بصناديق BlackRock ETF، وSBTB، وصندوق السوق النقدية المرمز FOBXX من Franklin Templeton. تحاول هذه البروتوكولات "إدخال أسعار الفائدة الأساسية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي داخل السلسلة"، كهيكل عائد أساسي.

في الوقت نفسه، بدأت العملات المستقرة ذات العائد تبرز كشكل مشتق من الأصول الحقيقية. على عكس العملات المستقرة التقليدية، فإن هذه الأصول لا تُربط بالدولار بشكل سلبي، بل تُدمج العوائد خارج السلسلة في الرمز المميز نفسه. مثل USDM وUSDY، حيث يتم احتساب العائد يوميًا، ومصدر العائد هو سندات الخزانة قصيرة الأجل. من خلال الاستثمار في سندات الخزانة الأمريكية، توفر USDY عائدًا ثابتًا للمستخدمين، حيث تصل العائدات إلى حوالي 4%، وهو أعلى من حسابات التوفير التقليدية التي تبلغ 0.5%.

إنهم يحاولون إعادة تشكيل منطق استخدام "الدولار الرقمي" ليبدو أكثر مثل "حساب الفائدة" داخل السلسلة.

بفضل دور الربط الذي تلعبه RWA، يعتبر RWA+PayFi أيضًا سيناريو يستحق المتابعة في المستقبل: دمج الأصول ذات العائد الثابت مباشرة في أدوات الدفع، وكسر التقسيم الثنائي بين "الأصول" و"السيولة". من ناحية، يمكن للمستخدمين الاستمتاع بالعوائد الفائدة أثناء امتلاكهم للعملات المشفرة، ومن ناحية أخرى، لا تحتاج سيناريوهات الدفع إلى التضحية بكفاءة رأس المال. مثل حسابات العائد التلقائي على USDC على L2 التي أطلقتها بعض البورصات (مماثلة لـ "USDC كحساب جاري")، لا تعزز فقط جاذبية العملات المشفرة في المعاملات الفعلية، بل تفتح أيضًا مشاهد استخدام جديدة للعملات المستقرة - من "الدولار في الحساب" إلى "رأس المال في المياه الجارية".

ثلاثة مؤشرات للبحث عن الأصول التي تحقق عائدات مستدامة

تطور منطق "أصول العائد" في التشفير يعكس في الواقع عودة السوق تدريجياً إلى العقلانية وإعادة تعريف "العائد المستدام". من الحوافز العالية للتضخم في البداية، ودعم الرموز الحاكمة، إلى الآن حيث تؤكد المزيد من البروتوكولات على قدرتها على تحقيق الإيرادات وحتى ربط منحنيات الإيرادات خارج السلسلة، التصميم الهيكلي يتجه إلى الخروج من مرحلة "الاستخراج القاسي للأموال" إلى مرحلة أكثر شفافية ودقة في تسعير المخاطر. خاصة في ظل بقاء أسعار الفائدة الكلية عند مستويات مرتفعة، يجب على النظام التشفيري أن يبني "منطق العائد المعقول" و"مطابقة السيولة" الأقوى للمشاركة في المنافسة العالمية على رأس المال. بالنسبة للمستثمرين الذين يسعون إلى عوائد مستقرة، يمكن أن تكون المؤشرات الثلاثة التالية بمثابة تقييم فعال لاستدامة الأصول العائدة:

1. هل مصدر العائدات "داخلي" ومستدام؟ يجب أن تأتي العوائد من الأنشطة الخاصة بالبروتوكول نفسه، مثل فوائد الإقراض، ورسوم المعاملات، من أجل أن تكون الأصول المدرة للعائدات تنافسية حقًا. إذا كانت العوائد تعتمد بشكل أساسي على الحوافز والدعم قصير الأجل، فسيكون الأمر أشبه بـ"قرع الطبول وتمرير الزهور": الدعم مستمر، والعوائد مستمرة؛ ولكن عند توقف الدعم، سيغادر المال. هذه السلوكيات القصيرة الأجل من "الدعم"، بمجرد أن تتحول إلى حوافز طويلة الأجل، ستستنفد أموال المشروع، ومن السهل جدًا الدخول في دوامة الموت بين انخفاض TVL وانخفاض قيمة العملة.

2. هل الهيكل شفاف؟ تأتي الثقة داخل السلسلة من الشفافية العامة. عندما يغادر المستثمرون بيئة الاستثمار المألوفة التي تحتوي على وسطاء مثل البنوك كمؤيدين في القطاع المالي التقليدي، كيف يمكنهم التمييز؟ هل تدفق الأموال داخل السلسلة واضح؟ هل يمكن التحقق من توزيع الفائدة؟ هل هناك مخاطر للحفظ المركزي؟ إذا لم يتم توضيح هذه الأسئلة، فستكون جميعها عمليات مظلمة، مما يجعل النظام معرضًا لضعفه. ولكن الهيكل الواضح للمنتجات المالية وآلية الشفافية العامة، القابلة للتتبع داخل السلسلة، هي الضمان الأساسي الحقيقي.

3. هل العائد يستحق تكلفة الفرصة البديلة في الواقع؟ في ظل استمرار الاحتياطي الفيدرالي في الحفاظ على أسعار الفائدة المرتفعة، إذا كانت عوائد المنتجات داخل السلسلة أقل من عوائد السندات الحكومية، فمن المؤكد أنها ستجد صعوبة في جذب الأموال العقلانية. إذا كان من الممكن ربط عوائد داخل السلسلة بمعايير واقعية مثل T-Bill، فلن يكون ذلك أكثر استقرارًا فحسب، بل قد يصبح أيضًا "مرجع سعر الفائدة" داخل السلسلة.

ومع ذلك، حتى "الأصول ذات العائد" لم تكن أبداً أصولاً خالية من المخاطر حقاً. مهما كانت هيكلية عائداتها مستقرة، لا يزال يتعين توخي الحذر من المخاطر التقنية، والامتثال، والسيولة داخل السلسلة. من منطق التسوية وما إذا كان كافياً، إلى مدى مركزية حوكمة البروتوكول، وصولاً إلى ما إذا كانت ترتيبات الأمان وراء الأصول المدعومة بالأصول (RWA) شفافة وقابلة للتتبع، كل هذه الأمور تحدد ما إذا كانت "عوائد مؤكدة" تمتلك القدرة الحقيقية على التحويل. بالإضافة إلى ذلك، قد يكون سوق الأصول ذات العائد في المستقبل إعادة هيكلة "هيكل السوق النقدي" داخل السلسلة. في التمويل التقليدي، تحمل الأسواق النقدية الوظيفة الأساسية لتسعير الأموال من خلال آلية ربط أسعار الفائدة الخاصة بها. والآن، يبدأ العالم داخل السلسلة تدريجياً في بناء "