تحليل Ethena من منظور الأعمال: بعد هبوط 80% الانتعاش، هل يستحق ENA الشراء؟

Ethena هو أحد المشاريع الظاهرة في دورة هذا العام القليلة في مجال DeFi، حيث تجاوزت القيمة السوقية المتداولة لرمزه بعد إدراجه 20 مليار دولار. ومع ذلك، منذ دخولنا إلى أبريل من هذا العام، انخفض سعر رمزه بسرعة، حيث تراجعت القيمة السوقية المتداولة لـ Ethena عن ذروتها بأكثر من 80%، بينما انخفض سعر الرموز بأكثر من 87%.

منذ دخول شهر سبتمبر، زادت Ethena من سرعة تعاونها مع مختلف المشاريع، وقامت بتوسيع استخدام عملتها المستقرة USDE، كما بدأت حجم العملة المستقرة في التعافي، حيث ارتفع القيمة السوقية المتداولة من أدنى نقطة لها في سبتمبر والتي بلغت 400 مليون دولار، إلى حوالي 1 مليار دولار حالياً.

سيركز هذا المقال على 3 مسائل رئيسية:

1. مستوى الأعمال الحالي: تشمل المؤشرات الأساسية للأعمال لشركة Ethena الحجم والإيرادات والتكاليف الشاملة ومستوى الأرباح الفعلية.
2. آفاق الأعمال المستقبلية: السرد المستحق لـ Ethena والتطورات المستقبلية
3. مستوى التقييم: هل سعر ENA الحالي في منطقة الضرب المنخفضة؟

1. مستوى الأعمال: الوضع الحالي للأعمال الأساسية لشركة Ethena

1.1 نموذج الأعمال لإيثينا

Ethena تحدد موقعها التجاري كمشروع دولار صناعي يتمتع ب"عائدات أصلية"، وتتنافس في نفس المجال مع MakerDAO وFrax وcrvUSD وGHO - العملات المستقرة.

نموذج الأعمال لمشاريع العملات المستقرة في السوق الحالي مشابه بشكل أساسي:

1. جمع الأموال، إصدار الديون (العملة المستقرة)، توسيع ميزانية المشروع
2. استخدام الأموال المجمعة في العمليات المالية لتحقيق عوائد مالية

عندما تكون عائدات الأموال التي تم الحصول عليها من تشغيل المشروع أعلى من الأموال المجمعة وتكاليف تشغيل المشروع، فإن المشروع يكون مربحًا.

إيثينا كمشروع عملة مستقرة خارج السوق تعاني من ضعف واضح مقارنةً بمشاريع العملات القديمة مثل USDT و DAI من حيث التأثير الشبكي وسمعة العلامة التجارية، ويتجلى ذلك في تكاليف تمويلها الأعلى، حيث أن المستخدمين لن يقدموا أصولهم لإيثينا مقابل USDE إلا إذا كانت لديهم توقعات عائد مرتفعة، وتعمل إيثينا على جمع التمويل من خلال تقديم حوافز لمستخدميها عبر توكن المشروع ENA، بالإضافة إلى أرباح العملة المستقرة (التي تأتي من إيرادات العمليات المالية للمشروع).

1.2 بيانات الأعمال الأساسية ل Ethena

1.2.1 حجم وإصدار USDE والتوزيع

بعد أن وصل حجم إصدار USDE إلى 36.1 مليار في أوائل يوليو 2024، استمر الحجم في التراجع حتى بلغ 24.1 مليار في منتصف أكتوبر، وهو الآن في طريقه للانتعاش، حيث بلغ حوالي 27.2 مليار في 31 أكتوبر.

ومن بين حجم يزيد عن 2.72 مليار، فإن 64% من USDE في حالة الرهن، والـ APY المقابل حالياً هو 13% (بيانات الموقع الرسمي).

من هنا يتضح أن الغالبية العظمى من المستخدمين يمتلكون USDE بهدف الحصول على دخل استثماري، و13% هو "العائد الخالي من المخاطر" بالعملة USDE، وهو أيضًا تكلفة التمويل التي تسعى Ethena لجمعها من المستخدمين.

وفي نفس الفترة كانت عائدات سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل 4.25% (بيانات 24 أكتوبر) ، وكانت نسبة الفائدة على ودائع USDT في Aave 3.9% ، بينما كانت USDC 4.64%.

يمكننا أن نرى أن Ethena لا تزال تحافظ على تكلفة تمويل مرتفعة نسبيًا من أجل توسيع حجم التمويل الخاص بها.

USDE ليس فقط مُصدرًا على الشبكة الرئيسية للإيثيريوم، ولكن أيضًا في العديد من L2 وL1. حاليًا، يبلغ حجم USDE المُصدر على سلاسل أخرى 2.26 مليون، وهو ما يمثل حوالي 8.3% من الإجمالي.

علاوة على ذلك، فإن إحدى منصات التداول كطرف استثماري وأحد الشركاء الرئيسيين لـ Ethena، لا تدعم فقط USDE كضمان لتداول المشتقات، بل توفر أيضًا عائدًا يصل إلى 20% على USDE المودعة في تلك المنصة (تم تقليله في سبتمبر إلى 10% كحد أقصى). وبالتالي، فإن هذه المنصة هي أيضًا واحدة من أكبر الوكلاء لـ USDE، حيث تمتلك حاليًا 263 مليون USDE (أكثر من 400 مليون في ذروتها).

1.2.2 إيرادات البروتوكول وتوزيع الأصول الأساسية

مصادر إيرادات بروتوكول Ethena الحالية هي ثلاثة:

1. عائدات ETH المرهونة من الأصول الأساسية؛
2. معدل التمويل الناتج عن التحوط من المشتقات والأرباح من الفارق السعرية؛
3. عائدات الاستثمار: الاحتفاظ بها في شكل عملات مستقرة، والحصول على فوائد الإيداع أو الحوافز، مثل الحصول على مكافآت برنامج الولاء عند وضعها في شكل USDC على منصة تداول معينة؛ وكذلك وجود sUSDS في Spark.

وفقًا لبيانات تمت الموافقة عليها من قبل Ethena من Token terminal، شهدت إيرادات Ethena في الشهر الماضي انتعاشًا من أدنى مستوى لها في الشهر السابق، حيث بلغت إيرادات البروتوكول في أكتوبر 10.63 مليون دولار، بزيادة نسبتها 84.5%.

تُخصص حصة من إيرادات البروتوكول الحالية للمستثمرين في USDE، بينما ستدخل حصة أخرى في صندوق الاحتياطي (Reserve Fund) للبروتوكول، وذلك للتعامل مع النفقات عندما تكون أسعار التمويل سلبية، بالإضافة إلى مختلف الأحداث ذات المخاطر.

في الوثائق الرسمية، قيل "يجب أن تمر قيمة دخل البروتوكول المستخدم لاحتياطي الصندوق بقرار حكومي". ومع ذلك، لم يتم العثور على أي اقتراحات محددة بشأن نسبة توزيع الاحتياطي في المنتديات الرسمية، كما أن التغييرات في النسبة المحددة تم الإعلان عنها فقط في مدونتهم الرسمية في البداية. الحالة الفعلية هي أن نسبة توزيع دخل بروتوكول Ethena ومنطق التوزيع قد تم تعديلها عدة مرات بعد الإطلاق، وخلال عملية التعديل، ستستمع الإدارة في البداية إلى آراء المجتمع، لكن خطة التوزيع المحددة لا تزال تقرر بشكل ذاتي من قبل الإدارة ولم تمر عبر عملية حكومية رسمية.

من بيانات Terminal Token، يمكننا أن نرى أن نسبة تقسيم إيرادات Ethena بين إيرادات المودعين بالدولار الأمريكي والاحتياطي تتغير بشكل كبير.

في الفترة المبكرة من إطلاق المشروع، كان دخل البروتوكول مرتفعًا، وتم تخصيص معظم دخل البروتوكول للاحتياطي، حيث تم تخصيص 86.7% من دخل البروتوكول في الأسبوع الذي يبدأ في 11 مارس لحساب الاحتياطي. ومع دخول شهر أبريل، ومع بدء سعر ENA في الهبوط السريع، كان عائد توكن ENA غير كافٍ لتحفيز الطلب على USDE، ول stabilizing حجم USDE، بدأ توزيع دخل بروتوكول Ethena يميل نحو المراهنين على USDE، حيث تم تخصيص معظم الدخل لمستخدمي مراهنات USDE. حتى الأسبوعين الماضيين، بدأ دخل بروتوكول Ethena الأسبوعي في الارتفاع بشكل ملحوظ عن النفقات المخصصة لمستخدمي مراهنات USDE (دون اعتبار الحوافز الخاصة بتوكن ENA).

ومن خلال النظر إلى الأصول الأساسية لـ Ethena في الوقت الحالي، فإن 52% هي مراكز التحكيم في BTC، و21% هي مراكز التحكيم في ETH، و11% هي مراكز التحكيم في أصول ETH المرهونة، بينما تمثل الـ 16% المتبقية العملات المستقرة. لذلك، فإن المصدر الرئيسي للإيرادات لـ Ethena في الوقت الحالي هو مراكز التحكيم التي تركز على BTC، بينما كانت إيرادات ETH Staking التي كانت في السابق محور التركيز تمثل نسبة صغيرة جداً من إيراداتها بسبب نسبة الأصول المنخفضة.

من حيث اتجاه متوسط العائد على المراجحة لعقود BTC الآجلة، فإن متوسط العائد حتى الآن في الربع الرابع قد خرج بالفعل من النطاق الضعيف للربع الثالث، وعاد إلى مستوى الربع الثاني من هذا العام، حيث يبلغ متوسط العائد السنوي حتى الآن في هذا الربع أكثر من 8%، ولكن حتى في الربع الثالث الذي كان فيه السوق ضعيفًا، كان متوسط العائد السنوي العام لمراجحة BTC يتجاوز 5%.

العائد السنوي على استراتيجيات التحكيم لعقود ETH الآجلة أيضًا مشابه لـ BTC، حيث عاد حاليًا إلى مستوى 8%+

دعونا نلقي نظرة أخرى على حجم عقود السوق الخاصة بـ Sol التي ستدرج قريبًا كأصل أساسي لـ Ethena. حتى مع ارتفاع سعر Sol هذا العام، ارتفعت كمية العقود المفتوحة لـ Sol بشكل كبير، حيث وصلت حاليًا إلى 3.4 مليار دولار، ولكن لا يزال هناك فجوة كبيرة مقارنة بـ 14 مليار دولار لـ ETH و 43 مليار دولار لـ BTC (دون احتساب بيانات CME).

وبالنظر إلى رسوم التمويل لـ Sol من بعض منصات التداول ذات أكبر حجم مراكز، فإن معدل رسوم التمويل السنوي الخاص بها في الأيام القليلة الماضية مشابه لـ BTC و ETH، حيث يبلغ معدل رسوم التمويل السنوي الحالي حوالي 11%.

بمعنى آخر، حتى لو تم تضمين Sol لاحقًا كأداة تحكيم عقود في Ethena، فإن حجمه وعائداته لا تعطيان ميزة واضحة مقارنة بـ BTC و ETH، وبالتالي فإنها لن تحقق الكثير من الدخل الإضافي على المدى القصير.

1.2.3 مستويات الإنفاق والأرباح في بروتوكول Ethena

تنقسم نفقات بروتوكول Ethena إلى فئتين:

1. النفقات المالية، يتم الدفع من خلال USDE، ووجهة الدفع هي المراهنين على USDE، ومصدر الإيرادات هو دخل بروتوكول Ethena (تحكيم المشتقات وراهن ETH، بالإضافة إلى إدارة الأصول المستقرة).
2. نفقات التسويق، تدفع من خلال رموز ENA، والمستفيدون هم المستخدمون المشاركون في أنواع مختلفة من أنشطة النمو الخاصة بـ Ethena (الحملات)، هؤلاء المستخدمون يحصلون على نقاط من خلال المشاركة في الأنشطة (تملك الحملات في مراحل مختلفة أسماء نقاط مختلفة، مثل أنها كانت تُسمى Shards في البداية، ثم Sats لاحقًا)، وبعد انتهاء كل موسم من الأنشطة، يمكنهم استبدال النقاط للحصول على مكافآت رموز ENA المقابلة.

النفقات المالية سهلة الفهم، بالنسبة للمستخدمين الذين يقومون بتخزين USDE، لديهم توقعات واضحة للعوائد. وقد قامت الإدارة بتوضيح معدل العائد الحالي على USDE في الصفحة الرئيسية، حيث يبلغ معدل العائد الحالي لتخزين USDE 13%.

المعقد هو أن Ethena بدأت منذ إطلاق المشروع حملات تسويقية مستمرة ومتنوعة، ولها قواعد مختلفة، بالإضافة إلى تحفيز المستخدمين على سلوكيات معينة بنقاط، وأدخلت آلية الوزن، مما يتطلب حسابات شاملة تتعلق بأنشطة عدة منصات تعاون.

دعونا نقوم بمراجعة بسيطة لسلسلة من الأنشطة المتزايدة بعد إطلاق Ethena:

1.حملة إيثينا شارد: الحقبة 1-2 (الموسم 1)

• الوقت: 2024.2.19-4.1 (أقل من شهر ونصف)
• السلوك التحفيزي الرئيسي: توفير سيولة العملات المستقرة لـ USDE على منصة معينة.
• سلوك الحوافز الثانوية: سك USDE، الاحتفاظ بـ sUSDE، إيداع USDE و sUSDE في منصة معينة، الاحتفاظ بـ USDE على L2s التعاونية المختلفة.
• نمو الحجم: خلال هذه الفترة، زاد حجم USDE من أقل من 300 مليون إلى 1.3 مليار.

عدد ENA المنفق، أي النفقات التسويقية للحدث: الإجمالي 750 مليون، بواقع 5%. من بينها، يمكن لأعلى 2000 محفظة استلام 50% على الفور، و50% المتبقية سيتم توزيعها بشكل خطي على مدى 6 أشهر. بينما لا توجد قيود على فتح المحفظات الصغيرة الأخرى. وفقًا لوحة بيانات معينة، تم استلام ما يقرب من 500 مليون ENA بين يونيو، قبل يونيو كان أعلى سعر للENA حوالي 1.5$، وأدنى سعر حوالي 0.67$، وبأخذ متوسط السعر حوالي 1$؛ بعد بداية يونيو، بدأت ENA في الانخفاض السريع من 1$، حيث انخفضت إلى حوالي 0.2$، وكان متوسط السعر حوالي 0.6$، وتم استلام 250 مليون ENA المتبقية أساسًا في هذه الفترة.

يمكننا تقدير القيمة المقابلة لـ 7.5 مليون ENA بشكل تقريبي = 51 + 2.50.6، والتي تبلغ حوالي 6.5 مليون دولار.

أي أنه خلال أقل من شهرين، زادت قيمة USDE بحوالي مليار دولار، بينما بلغت نفقات التسويق 650 مليون دولار، ولم تشمل هذه التكاليف النفقات المالية المدفوعة لـ USDE.

بالطبع، كأول توزيع جوي لـ ENA، فإن الإنفاق التسويقي الضخم في هذه المرحلة له خصوصية.

2.حملة إيثينا ساتس: الموسم الثاني

• الوقت: 2024.4.2-9.2 (5 أشهر)
• السلوكيات الرئيسية للتحفيز: قفل ENA، تقديم السيولة لـ USDE، استخدام USDE كضمان للقروض، إيداع USDE في منصة معينة، إيداع USDE في بروتوكول Restaking، إيداع USDE في منصة تداول معينة.
• سلوك الحوافز الثانوية: قفل USDE على المنصة الرسمية، والاحتفاظ بـ USDE واستخدامه على L2 المتعاون، واستخدام sUSDE كضمان للقروض، إلخ.
• نمو الحجم: خلال هذه الفترة، زاد حجم USDE من 13