نموذجين لرموز الأسهم: الصراع بين المفتوح والمغلق

لقد أصبحت ترميز الأصول الحقيقية موضوعًا ساخنًا في عالم المال. خاصةً مع ترميز الأسهم، حيث دخلت العديد من شركات التكنولوجيا المالية إلى الساحة، فإن هذه الثورة المدفوعة بتقنية البلوك تشين تتكشف. للمستثمرين العالميين فرصة التداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع في "الأسهم الرقمية" لشركات مثل آبل وتسلا. ستتناول هذه المقالة تحليلًا عميقًا للمنطق الداخلي للمنتجات الرئيسية في ترميز الأسهم الحالية، مع التركيز على "كيف يتم تحقيق ذلك" و"أين تكمن المخاطر"، لتقديم مرجع للمستثمرين والمطورين والجهات التنظيمية.

سنقوم بإجراء تحليل مقارن عميق لحالتين نموذجيتين: xStocks التي تمثل مسار "DeFi المفتوح" وRobinhood التي تمثل مسار "حديقة مسورة متوافقة". سنستكشف كيف توازن هذه المنصات بين التنظيم الصارم، والتنفيذ التكنولوجي، وفرص السوق، وما هي المسارات التي اختارتها كل منها، وما هي الاختلافات الأساسية في منطقها الأساسي وتصميمها المتوافق.

أ. "عقد الالتزام" و"تميمة الحماية" المتوافقة - المنطق الأساسي لنموذجين رئيسيين

التحدي الرئيسي لتشفير الأسهم هو الامتثال. يجب أن تواجه أي محاولة لنقل الأوراق المالية التقليدية إلى blockchain القوانين المالية المعقدة. لقد تطورت السوق إلى مسارين مختلفين تمامًا للامتثال: 1:1 الرموز المميزة المدعومة بالأصول والعقود المشتقة. تختلف البنية القانونية الأساسية والمنطق التشغيلي لهذين النموذجين بشكل كبير، مما يحدد شكل منتجاتها وحقوق المستخدمين وخصائص المخاطر.

نمط واحد: xStocks——احتضان طريق DeFi المفتوح

التعريف الأساسي: تمثل العملات التي يمتلكها المستخدمون قانونيًا، بشكل مباشر أو غير مباشر، ملكية أو حقوق حقيقية في الأسهم. إنها تمثيل "حقيقي" للأسهم على السلسلة، تسعى إلى تحقيق أصالة الأصول وشفافيتها.

الهيكل القانوني وأداء السوق: تصميم الامتثال لـ xStocks من خلال كيانات قانونية متعددة و إطار تنظيمي واضح، يحتضن انفتاح blockchain في الوقت نفسه، ويقلل من المخاطر القانونية إلى الحد الأدنى. حالياً، يدعم xStocks 61 نوعًا من الأسهم و ETFs، منها 10 تم إجراء تداولات عليها على blockchain، مما يظهر حيوية سوق أولية. بعد دعمها من قبل بعض منصات التداول، شهدت أحجام التداول زيادة هائلة، حتى 1 يوليو، بلغ حجم التداول اليومي 6,641,000 دولار، و تجاوز عدد المستخدمين المتداولين 6,500، وعدد المعاملات أكثر من 17,800.

إطار الجهات المصدرة والتنظيم xStocks هي عملة تصدرها شركة Backed Finance السويسرية، وتعمل وفقًا لقانون DLT السويسري. تم اختيار سويسرا كقاعدة قانونية لأنها توفر بيئة تنظيمية واضحة وودية نسبيًا للأصول الرقمية وابتكارات blockchain.

هيكل الأغراض الخاصة ( SPV ): هذا هو حجر الزاوية في الهيكل بأكمله. قامت Backed Finance بإنشاء وسيلة خاصة (SPV) في ليختنشتاين. هذه الوسيلة تشبه "صندوق الأمانات للأصول"، ووظيفتها الوحيدة هي الاحتفاظ بالأسهم الحقيقية. هذا التصميم يحقق عزل المخاطر: حتى إذا واجهت منصة المستخدم أو الجهة المصدرة مشاكل تشغيلية، فإن الأصول الأساسية المحتفظ بها في الوسيلة تظل آمنة ومستقلة.

استراتيجيات دعم الأصول والسيولة: أنشأت xStocks نظامًا شفافًا لدعم الأصول ونظام سيولة مزدوج.

1:1 ربط ( عملة = 1 سهم ): كل عملة xStock المتداولة على السلسلة تتطابق بشكل صارم مع سهم حقيقي مخزن في جهة حفظ طرف ثالث. تعتبر هذه العلاقة المرتبطة بنسبة 1:1 جوهر القيمة المقترحة لها. حالياً، تجاوز إجمالي عدد أسهم بعض الشركات المرمزة 10,000 عملة.

عملية الإصدار: يمكن للمستثمرين المؤهلين المحترفين التقدم بطلب للحصول على حساب Backed، وشراء الأسهم من خلال Backed. تلعب Backed دور المستثمرين من المستوى الأول، حيث تشتري الأسهم من الوسطاء، ويتم حفظ هذه الأسهم لاحقًا بواسطة مؤسسات خارجية. أخيرًا، تقوم xStocks بصك عدد الأسهم المشتراة من العملات المعدنية المعادلة وإعادتها إلى المستثمرين من المستوى الأول. يمكن لهؤلاء المستثمرين من المستوى الأول إصدار واسترداد عملات الأسهم في أي وقت.

إثبات الاحتياطي(Proof of Reserve): xStocks تتكامل مع شبكة الأورacles. وهذا يعني أنه يمكن لأي شخص استعلام والتحقق من خزائن Backed Finance في الوقت الحقيقي وبشكل مستقل على السلسلة، مما يضمن أن عدد الأسهم الحقيقية التي يمتلكها يكفي لدعم جميع العملات المصدرة.

استراتيجية السيولة المزدوجة: 1، البورصات المركزية (CEX) صناع السوق: في البورصات الرئيسية، يتحمل صناع السوق المحترفون مسؤولية توفير السيولة، مما يضمن أن المستخدمين يمكنهم شراء وبيع xStocks بسهولة كما يتداولون العملات المشفرة العادية.

2، التمويل اللامركزي(DeFi) بروتوكول: عملة xStocks مفتوحة، يمكن للمستخدمين إيداعها في بروتوكولات DeFi على سلسلة Solana( مثل منصات الإقراض، وحمامات السيولة DEX)، وتقديم السيولة بأنفسهم وكسب العوائد. حالياً، تعاونت xStocks مع مجمعات DEX وبروتوكولات الإقراض، مستفيدةً بالكامل من قابلية تجميع DeFi، لخلق قيمة إضافية للأصول. على سبيل المثال، وصلت السيولة المقومة بالـ USDC على السلسلة لعملة SP500(SPY)، التي تحظى بأعلى حجم تداول، إلى مليون دولار.

نمط 2: Robinhood - "حديقة مسورة" ذات أولوية الامتثال

التعريف الأساسي: يختلف تمامًا عن xStocks، حيث أن رموز الأسهم التي يشتريها المستخدمون على منصة Robinhood ليست ملكية أسهم قانونية، بل هي عقود مشتقة مالية تتبع أسعار الأسهم المحددة، والتي يتم توقيعها مع Robinhood Europe. الطبيعة القانونية لها هي مشتقات OTC(، بينما تعتبر الرموز على السلسلة مجرد شهادة رقمية لحقوق هذا العقد.

1، الإطار القانوني والتنفيذ الفني

نموذج Robinhood هو نوع من "التحكيم التنظيمي" العملي للغاية، حيث يقوم بذكاء بتغليف المنتجات كأداة مالية قائمة بالفعل، مع إطار تنظيمي واضح، ويقوم بنشرها بسرعة بتكاليف منخفضة للغاية.

إصدار الكيانات وإطار التنظيم: تُصدر هذه العملات من قبل Robinhood Europe UAB، وهي شركة استثمار مسجلة في ليتوانيا وتخضع لرقابة البنك المركزي هناك. تتبع منتجاتها إطار توجيه الأسواق المالية MiFID II) للاتحاد الأوروبي. وفقًا لـ MiFID II، تُصنف هذه العملات كأدوات مشتقة، مما يتجاوز القوانين الأكثر تعقيدًا المتعلقة بإصدار الأوراق المالية.

نشر سريع منخفض التكلفة: روبن هود قامت بنشر 213 نوعًا من الأسهم على سلسلة Arbitrum، بتكلفة إجمالية لا تتجاوز 5.35 دولار ( رسوم الغاز على السلسلة )، مما يظهر الكفاءة العالية لاستخدام تقنية Layer 2. ومن بين هذه، تم إعداد 79 نوعًا من العملات بالبيانات الوصفية، مما يجعلها جاهزة للتداول في المستقبل.

محاولة رائدة: حاولت Robinhood لأول مرة ترميز الأصول لأسهم الشركات غير المدرجة، حيث أطلقت عملات OpenAI وSpaceX، بهدف الاستحواذ على حصة في مجال الأسهم الخاصة عالي القيمة. حتى الآن، قامت Robinhood بصك 2,309 عملة OpenAI(o).

2، تصميم تقني وامتثالي على طراز "حديقة مسورة"

تتصل التقنية التي تنفذها Robinhood ارتباطًا وثيقًا باستراتيجيتها التوافقية، مما يشكل معًا نظامًا بيئيًا مغلقًا ولكن متوافقًا.

KYC على السلسلة وقائمة الانتظار: من خلال التحليل العكسي لعقد الذكاء لرموز الأسهم في Robinhood، تم اكتشاف أن العقد يحتوي على تحكم صارم في الصلاحيات. كل عملية نقل للعملة ( transfer ) ستؤدي إلى تفعيل تحقق، للتحقق مما إذا كانت عنوان المستلم مسجلاً في سجل "المحافظ المعتمدة" الذي تحتفظ به Robinhood. وهذا يعني أنه يمكن فقط للمستخدمين من الاتحاد الأوروبي الذين اجتازوا KYC/AML من Robinhood الاحتفاظ بهذه العملات وتداولها، مما يشكل "حديقة مسورة" ( Walled Garden ).

قابلية تجميع DeFi المحدودة: النتيجة المباشرة لنموذج "حديقة الأسوار" هذا هي أن رموز الأسهم الخاصة بها تكاد تكون غير قادرة على التفاعل مع بروتوكولات DeFi الواسعة وغير المصرح بها. القيمة على السلسلة للأصول محصورة بإحكام داخل نظام Robinhood البيئي.

التخطيط المستقبلي ( سلسلة روبينهود ): من أجل خدمة استراتيجيتها RWA بشكل أفضل، تخطط Robinhood لتطوير شبكة Layer 2 الخاصة بها - Robinhood Chain على أساس تقنية Arbitrum، مما يظهر طموحها في السيطرة على التكنولوجيا الأساسية.

على الرغم من أن نموذج Robinhood وجد مسارًا متوافقًا في إطار الاتحاد الأوروبي، إلا أنه أثار أيضًا جدلاً كبيرًا ومخاطر محتملة.

"إثارة الأسهم الوهمية:" أكثر الأحداث تمثيلاً هو إطلاق عملات OpenAI وSpaceX. بعد فترة قصيرة، أصدرت OpenAI بيانًا رسميًا تنفي فيه التعاون مع Robinhood، وتوضح أن هذه العملات لا تمثل حقوق ملكية الشركة. كشفت هذه الحادثة عن المخاطر الكبيرة لنموذج المشتقات في الإفصاح عن المعلومات وإدراك المستخدم.

مخاطر المركزية: تأمين أصول المستخدمين وتنفيذ المعاملات يعتمد تمامًا على حالة تشغيل Robinhood Europe وائتمانه. إذا واجهت المنصة مشاكل، سيواجه المستخدمون مخاطر الطرف المقابل.

3، ملخص مقارنة بين النموذجين الرئيسيين

من خلال التحليل أعلاه، يمكننا أن نرى بوضوح الاختلافات الجوهرية بين النمطين. نمط xStocks أقرب إلى الروح المفتوحة لـ Crypto Native وDeFi، بينما نمط Robinhood هو "اختصار" يتم البحث عنه ضمن الإطار التنظيمي القائم.

النقاط الرئيسية: مسار xStocks هو "تشفير الأصول"، حيث يحاول映射 قيمة الأصول التقليدية بشكل حقيقي وشفاف إلى عالم البلوكشين، مما يحتضن التمويل المفتوح. بينما مسار Robinhood هو "تشفير الأعمال"، حيث تستخدم البلوكشين كأداة تقنية لتغليف وتسليم أعمالها التقليدية في المشتقات، مما يشبه في جوهره ترقية مركزية مالية "CeFi"( إلى البلوكشين.

٢. هيكل التقنية "لعبة العروش" - DeFi المفتوحة وحدائق الأسوار

في إطار الامتثال، يُعتبر الهيكل الفني العمود الفقري لتحقيق رؤية المنتج. تعكس الاختلافات بين xStocks وRobinhood في اختيار التكنولوجيا وتصميم المكونات، فلسفتين مختلفتين "منفتحة" و"مغلقة".

) 1، اختيار سلسلة الكتل الأساسية: أداء، نظام بيئي وأمن في مثلث اللعبة

اختيار أي سلسلة عامة لتكون "تربة" إصدار الأصول هو قرار استراتيجي يتعلق بالأداء والتكلفة والأمان والبيئة.

xStocks تختار سولانا: الدافع الأساسي هو السعي لتحقيق أداء استثنائي. تُعرف Solana بقدرتها العالية على المعالجة، حيث تصل النظرية TPS إلى عشرات الآلاف (، وتكاليف المعاملات المنخفضة ) والتي غالبًا ما تقل عن 0.01 دولار ###، وسرعة تأكيد المعاملات التي تقل عن الثانية. هذا أمر حيوي لدعم التداول عالي التردد والتفاعل الفوري مع بروتوكولات DeFi المعقدة لعملات الأسهم. ومع ذلك، فإن عددًا من انقطاعات الشبكة التاريخية قد كشفت عن التحديات التي تواجهها في الاستقرار، وهو خطر يجب أن يتحمله من يختار Solana.

روبن هود تختار أربيتروم: Arbitrum هو حل توسيع Layer 2 لإيثريوم، ومنطق اختياره هو "الوقوف على أكتاف العمالقة". من خلال اعتماد Arbitrum، حصلت Robinhood ليس فقط على أداء أعلى وتكاليف أقل مقارنة بشبكة إيثريوم الرئيسية، ولكن الأهم من ذلك هو أنها ورثت أمان إيثريوم الذي لا مثيل له ومجتمع المطورين الكبير والبنية التحتية الناضجة. بالإضافة إلى ذلك، أعلنت Robinhood عن خططها للانتقال في المستقبل إلى شبكة Layer 2 التي تم إنشاؤها ذاتياً، والمعتمدة على تقنية Arbitrum، والمصممة خصيصاً لتحسين RWA، مما يظهر طموحها في التخطيط على المدى الطويل.

تحليل المقارنة: هذه ليست مجرد مسألة "من هو الأفضل"، بل تجسيد لمسار استراتيجي. تعتبر سولانا سلسلة أحادية تسعى إلى "أداء عالي متكامل"، بينما تمثل أربيتروم مسار "الوحدات" والذي يرث أمان إيثريوم. الأولى أكثر جرأة، بينما الثانية أكثر استقرارًا.

( 2، تحليل المكونات التقنية الأساسية

بصرف النظر عن سلسلة الكتل الأساسية، تشكل عدة مكونات تقنية رئيسية الوظائف الأساسية لمنتجات ترميز الأصول.

تصميم العقود الذكية:

xStocks)SPL Token(: كنموذج عملة القياسية على سولانا )SPL###، تم تصميم عقده الذكي ليكون قابلًا للتحويل بحرية، مشابهًا لـ ERC-20 على الإيثيريوم. هذه التصميم المفتوح هو الأساس التقني لقدرته على الاندماج بشكل سلس مع بروتوكولات DeFi ( مثل منصة كامينو للإقراض كضمان ).

Robinhood(رمز مرخص): كما ذُكر سابقًا، تتضمن العقود منطق قيود التحويل. كل معاملة تستدعي سجل قائمة بيضاء داخلي للتحقق، وهذا هو جوهر نموذج "الحديقة المسورة"، وهو السبب الجذري لفصلها عن بروتوكولات DeFi المفتوحة.

الدور الرئيسي للOracle( كجهاز استشعار) باستخدام Chainlink كمثال(:

معلومات السعر: يجب أن تتماشى قيمة رموز الأسهم مع أسعار الأسهم في العالم الحقيقي. تلعب أوراكل ) مثل بيانات أسعار Chainlink ( دور جسر البيانات، حيث تربط أسعار الأسهم من عدة مصادر بيانات موثوقة.