Uniswap的分红时代即将开启?重新估值UNI代币

过去两年，Uniswap一直面临着一个估值困境:作为DeFi行业的领军协议,它拥有最高的交易量和手续费收入,却无法为代币持有者带来任何回报。

但在2025年,Uniswap的故事似乎正在进入新的阶段。协议本身在变化,治理也在变化,唯一没变的是市场仍然用"零分成"的逻辑给UNI定价。

当我们试图回答关于UNI估值的问题时,一个关键点浮现出来:基于当前种种有利条件,它的合理估值应该是多少?

是时候重新审视Uniswap了。

一、协议现状:从不分红到被低估

2025年2月,Uniswap终于迎来了一个改变叙事的转折点 - 美国证券交易委员会正式结案对Uniswap Labs的调查,并表示"不会采取任何执法行动"。

这不仅为Uniswap扫清了多年的合规阴霾,也为整个DeFi市场释放出一个明确信号:开放式金融基础设施协议仍有空间在监管框架内生存并发展。

同时,Uniswap的产品迭代也完成了一次升级。2025年初,v4正式上线并完成多链部署,借助Hooks架构带来的灵活性,Uniswap的流动性聚合效率进一步提升。Unichain主网的发布为其后续扩张提供了更统一的底层和执行环境。实际表现也迅速有了反馈:仅2025年5月,Uniswap的单月现货交易量就达到88.8亿美元,创下年内新高,近30天总交易量更是高达1,090亿美元。

除了交易量回升、v4上线等催化因素,Uniswap在治理层面也迎来了一个潜在的关键改变。Uniswap基金会8月12日提议,在怀俄明州注册去中心化非注册非营利协会,并以此为基础组建"DUNI"作为Uniswap治理的法律实体。

这意味着,未来Uniswap DAO将拥有一个法律身份,能够在链下签订合同、雇佣合作伙伴、履行税务合规,同时承认链上治理的合法效力。最关键的是,DUNI将为治理参与者提供有限责任保护,大幅降低因协议决策可能带来的个人法律或税务风险。这项结构性改进恰好补齐了分红机制落地的最后一环:过去不可触碰的"法律灰区"正在被制度填平。一旦DUNI成立,协议收入真正进入DAO或UNI持有者手中,就不再只是"愿景",而是有实际执行基础的步骤。

但相比协议本身的扩张节奏,UNI的估值节奏却仍处在旧轨道上 - 币价徘徊在10美元上下,据数据平台显示其持币者收入为0,协议层产生的年化费用近几百亿美元,却尚未有一分钱流入UNI持有者手中。

这背后当然有理由。Uniswap的治理从一开始就将协议收入设置为"0分成",将全部交易费用让渡给LP。但现在,故事正在改变。

DAO已启动针对v3全池统一收取0.05%协议费的试验讨论,技术上也早已部署好"质押+委托→分成"的UniStaker模块,监管风险的清除使这一分配逻辑具备更现实的执行空间。

问题是:协议的结构变了,市场的定价逻辑却还没变。

Uniswap正在从一个"不分红的基础设施",向一个"具备潜在现金流分配能力"的协议演化。但目前市场对于这一演化路径的定价,仍停留在过去"只讲故事、不讲收益"的估值体系中。

而这,恰恰是我们认为 - 现在的Uniswap,值得被重估的起点。

二、估值口径:用分红预期看待未来估值

在现有的定价逻辑中,UNI更多被视为单纯的一种加密币。没有分红、没有费用回流,市场自然不会按照"能产生现金流"的逻辑来给它定价。

而一旦这个协议分成前提成立,UNI的估值逻辑就不再是"市场情绪×流动性博弈",而是"可分配协议收入×分成比例×PE倍数"。

在这种情况下,最直接的估值方法就是:

预期估值 = 当年预期分红 × PE倍数

• 分红:用协议年化收入×分成比例计算。

• PE倍数:在多数DeFi协议中,40-60倍是常见区间,但Uniswap的体量与收入结构,足以支撑它拿到更高的溢价。

首先看规模。根据数据平台数据,Uniswap过去30天的交易量达1090亿美元,不仅大幅领先某DEX的655亿美元,还远超另一DEX的326亿美元。换句话说,它一个月的交易量,就接近市场前五DEX的总和。

对比其他DEX相关数据,显然Uniswap这样已经验证了跨周期能力、收入占据行业绝对份额的协议,早已形成"断层式"领先的格局。这种优势并不仅是规模大,更体现在收入的可持续性与分布广度 - 它覆盖了以太坊、Polygon、Arbitrum、Optimism等多条链,流动性与用户基数具备极强的稳定性,因此可以用接近传统金融市场对蓝筹现金流资产的定价方式,在这种量级下,UNI作为龙头的竞争壁垒和议价能力,足以享受比普通协议40-60倍PE更高的溢价。

其次,对比当前其他DEX的P/Fees/TVL区间,龙头估值普遍会比二三线项目高出30%~100%。在全球合规化叙事、fee switch落地预期,以及机构更倾向配置头部协议的背景下,给UNI的PE合理偏保守预期计算为:

以业内偏低均值40倍PE为基数 * (1+30%~100%) = UNI PE = 52倍-80倍

取中位数PE值为66倍

最后,PE不是一个死数,它会随着市场利率、行业景气度、协议竞争格局变化而波动。如果要横向对比其他协议的收入和估值,可以直接去数据平台查一查数据,把UNI放在同类榜单里去看,66 PE是不是高估,你心里会有一个直观答案。

三、估值推演:Uniswap,凭什么未来值$26?

所以如果用传统金融的视角来看Uniswap,最直接的估值方法就是现金流折现法(DCF)的简化版本看待:以未来一年可分配的现金流为基准,乘以潜在的市盈率(PE),得到合理市值区间。

过去30天,Uniswap的总交易量约为$109B。按平均0.3%手续费率计算,协议在这一期间产生的总手续费约为$327M。由于fee switch尚未开启,这部分收入目前全部流向LP;但一旦分红机制落地,协议可按一定比例(假设10%~25%)分配给UNI持有人。

将30天的交易数据年化,得到年度可分配现金流区间:

• 分成比例10%:$109B × 0.003 × 0.10 × 12 ≈ $392.4M

• 分成比例25%:$109B × 0.003 × 0.25 × 12 ≈ $981M

在当前市场环境下,我们合理推断的PE水平约为66倍。代入计算公式:

• 低分成场景(10%):$392.4M × 66 ≈ $25.9B

• 高分成场景(25%):$981M × 66 ≈ $64.8B

考虑到当前UNI总市值仅$10.5B,币价约$10.6(截止2025年8月8日晚22点),这意味着在不同分红比例下,重估后的理论币价区间为:

• 低分成场景:约$26.2

• 高分成场景:约$65.4

从估值结果来看,即便是保守的10%分成比例,对应的合理价格也较当前水平有超过2.5倍的上升空间。更激进的假设下,潜在重估幅度则可能超过5倍。

换句话说,市场对UNI的定价,正卡在fee switch启动前的"低估"时期。一旦分红落地,现金流逻辑将取代单纯的交易量情绪,成为驱动估值中枢上移的核心力量。

当然,一个项目的合理估值还受到多重因素综合评判,UNI一下冲到估值天花板也不太符合市场逻辑,所以取最低数$26左右还是值得期待。

四、分红的现实与想象之间:机会、路径与风险

看到这里你可能会问:协议分成听起来很好,但真能兑现吗?

其实这个问题,在过去几年一直是悬在DeFi龙头项目头上的未解命题。现在的Uniswap,除了上述讲过的监管、治理、技术问题正在被妥善解决外,其实并不是行业第一个吃螃蟹的人:

• 某DEX从诞生起就以"手续费分给持币者"作为代币激励;

• 某些协议也早已形成了"质押=收入权"的市场心智;

• 新一代交易协议如Ambient、Maverick、某DEX v4,纷纷在上线阶段就内置"分成逻辑"。

但不代表风险已消失。

fee switch仍未正式开启,一切估值预期仍建立在"合理"的假设上;

1. 2%的永续通胀机制已于今年启动,在分红尚未兑现之前,每一枚新增UNI其实都在稀释现有持币者的价值;

2. 此外,fee switch的开启并不等于所有人都能"坐享其成",分红或许需要门槛,真正能够享有现金流分成的比例也仍未知。

3. 而最核心的风险在于 - 一切仍取决于DAO的决议。

但这一次,至少我们已经看到了壮志前行的Uniswap。

结语:估值之外,是对方向的下注

至此,可以确定的是,Uniswap它的估值逻辑,确实已经迎来了转折点。

唯一滞后的,是市场情绪与定价模型。

从当前的数据看,Uniswap的交易量已经重回高位,分成机制也开始具备落地可能,现金流模型也正在重塑市场对UNI的理解。相比于泡沫时期的模糊叙事,如今的Uniswap,反而更具备"价值回归"的基础。

当然,估值模型只能告诉我们:"如果一切顺利,UNI可以值多少钱?"

但最终,UNI的价值,不止在于它能不能分红,而在于它是否能在DeFi叙事最不被看好的时刻,重新拿回话语权。

因为,市场未必总是理性定价,但总会迟到地补课。而这一次,或许是时候重新上课了。