比特币减半周期：供给、需求与统计分析

距离比特币第四次减半还有一个多月。与往常一样,此次减半将使矿工的比特币发行奖励减半,从每区块6.25 BTC降至3.125 BTC。虽然研究过去的减半周期可为潜在价格走势提供参考,但三次事件的样本量过小,难以构建清晰模式或做出明确预测。

美国现货BTC ETF的出现,已从根本上改变了比特币的市场动态。短短两个月内,其净流入就达数十亿美元,这不可逆转地改变了格局。主要机构参与者现可通过这些工具投资,本次减半的影响可能无法从前三个周期中反映出来。了解当前的技术供需情况更为重要,有助于更好地把握比特币的潜力。

新比特币供应限制固然重要,但只是众多因素之一。自2020年初以来,可供交易的比特币一直在下降,这与之前周期相比发生了重大变化。但近期数据显示,自23年第四季度初以来,活跃的BTC供应量大幅增加了130万,而同期新开采的比特币仅约15万。尽管市场吸收供应的能力增强,但我们仍认为不应过度简化这些市场动态间复杂的相互作用。

比特币减半机制将持续到全部2100万枚比特币被挖掘完毕,预计在2140年左右。减半的意义在于强调比特币的独特性:一个固定的、通缩的供应计划,最终形成供应硬顶。这一点往往被低估。与实物商品不同,比特币供应是非弹性的。此外,比特币是一个增长故事,其网络效用随用户数量扩展而增加,直接影响代币价值。

分析减半周期对比特币表现的影响有限,因为我们仅有三次减半事件的经验。对先前减半事件与价格相关性的研究应谨慎解读,样本量小难以泛化模式。我们认为需要更多减半周期才能得出更有力的结论。此外,相关性不意味因果关系,市场情绪、采用趋势和宏观经济状况等因素都可能导致价格波动。

美国现货比特币ETF正通过建立新的需求锚点重塑市场动态。ETF的流入有望以渐进、持续的方式吸收大部分供应。ETF现在的日均BTC现货交易量约为40-50亿美元,占全球中心化交易所总交易量的15-20%,为机构提供了足够的流动性。长远来看,这种稳定需求可能积极影响比特币价格,创造更平衡的市场,减少集中抛售的波动性。

美国现货比特币ETF前两个月吸引了96亿美元净流入,管理的总资产达550亿美元。这期间ETF持有的BTC净增长(18万枚)近三倍于新开采的供应量(5.5万枚)。全球所有现货比特币ETF目前持有约110万枚比特币,占总流通供应量的5.8%。

中期来看,ETF可能会保持甚至增加当前流动性,因为大型券商尚未向客户提供这些产品。美国货币市场基金中仍有超6万亿美元资金,加上即将到来的降息,今年可能有大量闲置资本进入这一资产类别。

ETF持有的比特币集中化不会对网络稳定性构成风险,因为仅拥有比特币并不能影响去中心化网络或控制其节点。目前金融机构还不能提供基于这些ETF的衍生品,一旦可用可能改变大型参与者的市场结构。不过监管部门批准可能还需要几个月时间。

假设美国ETF每月净流入稳定在10亿美元,简单模型显示相对每月开采约13500个BTC(减半后),比特币均价应接近7.4万美元。然而,矿工并非市场上唯一出售比特币供应的来源。新开采的比特币和ETF流入之间的不平衡只是长期周期性供应趋势的一小部分。

衡量可用于交易的比特币供应量的一种方法是计算流通供应量与非流动性供应量之差。根据Glassnode数据,可用比特币供应水平在过去四年呈下降趋势,从2020年初530万枚BTC峰值降至目前460万枚。这与前三次减半期间可用供应量稳步上升的趋势形成重大转变。

乍看之下,比特币交易可用性下降似乎是其表现的主要技术支撑,特别是考虑到ETF带来的新机构需求。但实际上,考虑到新流通比特币即将减少,这些供需动态表明短期内市场可能会趋紧。然而,这个框架并不能完全捕捉到比特币市场流动性动态的复杂性,因为"非流动性供应"并不意味着静态供应。

投资者不应忽视可能影响抛售压力的几个关键因素:

1. 并非所有流动性差的比特币都被"困住"。长期持有者(持有超过155天,占83.5%)对价格敏感性较低,但部分人可能仍会在价格上涨时获利。

2. 一些持有者可能无意近期出售,但可以通过用比特币作抵押品来提供流动性,这也影响了这些比特币的"非流动性"属性。

3. 矿工可能会出售储备(目前公共和私人矿工总量180万枚BTC)以扩大业务或覆盖成本。

4. 约300万枚短期持有的BTC也不少,随价格波动,投机者可能会获利退出。

如果不考虑这些有意义的供应来源,那么仅因削减的挖矿奖励和稳定的ETF需求就断定不可避免会出现稀缺,这种说法过于简单化。需要更全面的评估来确定即将到来的减半事件背后的真实供需动态。

即使比特币已纳入ETF,活跃流通供应量(过去3个月内发生转移的比特币)的增长速度仍大大超过ETF累计流入量。自23年第四季度开始,活跃BTC供应量增加了130万,而新开采的比特币只有约15万。

部分活跃供应来自矿工,他们可能正在出售储备,既为利用价格走势,也为在收入减少的不利情况下建立流动性。然而,从2023年10月1日到2024年3月11日,矿工钱包净余额仅减少20,471枚比特币,意味着新近活跃的比特币供应主要来自其他地方。

在之前的周期中,活跃供应量变化超过新开采比特币增长速度五倍多。2017年和2021年周期中,活跃供应量几乎翻倍,分别在11个月内从低谷增加320万至610万,以及在7个月内增加230万至540万。相比之下,同期开采的比特币数量约为60万和20万。

同时,本周期中非活跃供应量(一年多未动的比特币)已连续三个月下降,可能表明长期持有者开始出售。在2017年和2021年的周期中,从非活跃供应量达峰值到周期最高价大约有1年时间,分别为12个月和13个月。当前周期的非活跃比特币数量似乎已在2023年12月达到峰值。

然而,目前尚不清楚这些比特币中有多少已被转移到交易所(出售)、锁定在跨链桥上或用于其他金融交易。今年比特币转入交易所的交易量翻倍,但交易所的比特币余额却净下降了8万。这表明,除ETF外,还有其他资金池正在抵消从长期和短期持有者流向交易所的转移量带来的增势。

实际上,现货市场的供需动态只反映了资本流动的部分情况。比特币表现出类似大宗商品的衍生品乘数效应,未偿付的比特币衍生品名义价值明显高于实物比特币市值。由于比特币衍生品市场将现货交易量放大了数倍,仅分析现货公共交易所数据并不能完整反映比特币经济中真正的流动性和采用情况。

因此,虽然"休眠"比特币活跃度增加与之前牛市峰值相吻合,但在当前环境中,供需相互作用的确切动态仍不确定。

这个周期确实可能有所不同。美国现货比特币ETF的持续每日净流入将继续成为该资产类别的巨大推动力。新开采的比特币供应量即将减半,这将导致市场动态更加紧缩。然而,这并不一定意味着我们即将进入供应紧缩的情况,即需求将超过抛售压力。但明确的是,比特币现货ETF正式成为了一种新的数字资产类别,主流金融机构现在可以将其纳入传统投资组合,这标志着比特币被主流采用的一个重要里程碑。因此,我们认为目前的价格走势只是长期牛市的开始,需要进一步的价格提升才能推动供需动态达到平衡。