BTC刷新历史新高，等待降息和再上台阶

5月市场走势强劲，美股三大指数大幅上涨，BTC更是刷新历史新高。尽管地缘局势仍存不确定性，但资金流入汹涌，BTC现货ETF通道流入超27亿美元。长期持有者持仓接近高位，交易所持仓持续下降，BTC供需面保持强劲态势。

政策方面，美国州级BTC储备法案取得突破性进展。与稳定币相关的法案也通过了参议院投票。美国经济数据表现良好，就业强劲，通胀持续下降，GDP预期开始上调。这或许是市场走强的根本原因。

然而，贸易摩擦尚未完全解决，债务问题引发的担忧仍在。美股和BTC本月涨幅已反映了最乐观预期，后市可能以震荡消化不确定性，等待第三季度降息到来。

宏观金融：经济温和放缓

4月以来，全球地缘政治博弈趋于缓和，美国政治局势也逐步稳定，市场预期回归理性，迎来持续反弹，做出了较为乐观的定价。

贸易摩擦引发金融市场剧烈震荡后，在企业界强烈反对下，相关政策有所缓和，双方开始进入谈判阶段。5月上旬，美中在瑞士进行首轮贸易谈判，暂时缓解了紧张局势。双方承诺在90天内互降此前加征的高关税，并继续就经贸关系进行协商。当日标普500大涨3.26%。

4月美股启动反弹，基本收复此前跌幅。5月随着谈判正式开始，美股再获助力继续上攻。截至31日，纳指、标普500和道指分别录得9.56%、6.15%和3.94%的月度涨幅。

5月的上涨反映了市场对贸易谈判第二阶段的乐观预期。就目前公开信息来看，这一定价已相当充分。在获得进一步进展、美联储降息或地缘局势缓解之前，继续大幅上涨可能缺乏动力。

5月末公布的经济数据显示，美国一季度GDP年化萎缩0.2%，较初值略有上调，但仍显示经济受到一定冲击。不过，GDP软数据出现反弹。亚特兰大联储的GDP Now指标4月底重回正值，5月底升至3.8%，反映出乐观情绪。

通胀持续放缓，PCE年率连降3个月至2.15%，核心PCE降至2.52%，为疫情以来新低，正逐步接近美联储2%的目标。就业数据超预期，4月非农就业人数新增17.7万，高于预期的13.8万。强劲的就业数据缓解了衰退担忧，但也给美联储降息增添压力。

美联储5月议息会议决定连续3个月维持利率不变。尽管曾释放一些鸽派信号，但在金融市场企稳后，美联储顶住压力按兵不动，并强调贸易摩擦可能导致通胀反弹。

金融市场强劲表现，加上贸易谈判仍在进行，通胀存在反弹可能，使市场判断美联储不太可能在上半年降息。目前交易员预期今年只会有两次降息，分别在9月和12月，每次25个基点。这一预期实际上限制了流动性推动资产进一步大幅上涨的空间。

根据当前数据和形势判断，美股和BTC未来2个月可能维持震荡，直到8月份降息预期或将推动创出新高。这一判断包含了贸易摩擦的乐观结果，以及美国经济相对温和的放缓。

美国一季度GDP录得-0.21%的萎缩，而二季度受贸易摩擦影响，消费信心下滑，市场出现波动，如果引发GDP小幅下滑，将符合"温和衰退"的标准。因此9月启动降息可能是更谨慎的预期。

加密资产：资金流入推动BTC创新高

5月BTC从94182.55美元起步，收于104645.87美元，全月上涨11.11%，振幅19.79%，成交量连续两个月下降。

从技术面看，BTC价格4月重回9万至11万美元区间后，5月刷新历史新高至11.2万美元，并站上牛市第一上升趋势线之上。

在高利率环境下，散户买力不足，自去年3月以来BTC日新增地址已降至低位。4月以来的反弹主要由机构推动。

据公开数据，某科技公司今年以来增持13.385万枚BTC，总持仓达到58.025万枚。自2024年1月批准11只BTC现货ETF以来，加密资产在美国逐步主流化。2025年3月，美国设立"战略比特币储备"，将约20万枚比特币作为国家储备资产。

此后，多个州开始推动州级比特币储备法案。5月7日，新罕布什尔州成为首个正式将加密货币纳入战略储备的州。德克萨斯州和亚利桑那州相关法案也已获得参议院投票通过。

在稳定币领域，美国参议院通过了规范稳定币发展的法案程序性投票。香港也正式通过设立法币稳定币发行人发牌制度。多家美国大型银行正探讨合作推出联合稳定币。

发行规模超2400亿美元的稳定币将步入合规发展时代。稳定币有望成为继BTC之后第二个被广泛采用的加密资产，可能成为Web3领域首个突破10亿用户的应用。

纳入合规体系后，BTC及区块链正成为美国必须占领的技术高地。这种趋势引发的投资热情正在扩散。除了科技公司外，全球多家企业也在启动BTC及其他加密资产的囤积计划。

用例拓展和合规突破激发的投资热情成为BTC及其他加密资产价格上涨的基本驱动力。

资金:乐观定价+规模扩大

3-4月美股大跌期间，BTC现货ETF资金流入暂停，导致BTC随股市调整超30%。4-5月随美股反弹，ETF买力恢复，分别流入6.05亿和27.75亿美元，推动BTC收复跌幅并创112000美元新高。

稳定币方面，4-5月分别流入53.75亿和55.67亿美元，但变动幅度较BTC ETF小。

BTC定价权已由场内资金转移至ETF通道和机构投资者。这类机构呈现长期多头属性，背后是BTC在美国政策层面不断取得突破。这是BTC能在4-5月快速反弹并率先创新高的原因，也是长期看好的逻辑支撑。

但需注意，美股已对贸易谈判做了极度乐观定价，并可能隐含经济不会大幅衰退的预期。目前美股难以突破新高，震荡在所难免。虽然机构仍在持续买入，但BTC ETF难以独立于大盘走出独立行情，因此短期内BTC再创新高可能过于乐观。

筹码结构:交易所BTC存量持续下降

3-4月下跌中，BTC长期投资者再次增持，客观上减轻了市场抛压。

截至5月底，长期持有量达1441.99万枚，接近历史高点。与之对应，交易所存量持续下降，目前仅剩298.82万枚，接近2020年11月底水平。

此前周期中，流动性激增时长期持有者选择抛售，客观上抑制了价格上涨。但在周期内价格下跌时，长期持有者会减缓抛售甚至转为增持，本周期亦如此。

不同之处在于，以往长期持有者"二次抛售"会终结牛市，而此轮"二次抛售"后市场继续上涨。这可能是因为长期持有者结构中加入了机构投资者，从而改变了市场走势。这种变化是否持久还需继续观察。

结语

尽管我们对BTC用例拓展和长期走势持乐观态度，但短期内BTC价格之强、走势之急仍超出预期。

原因在于风险资产市场过度乐观，以及BTC在美国获得巨大发展空间引发的投资热潮。对后者我们信心充足，但市场对贸易谈判的定价可能过于乐观，中间仍会有波折。此外，我们下调了对美联储降息的预期。

3月时我们预计BTC将在夏季反转，但市场反应超预期，5月即创新高。考虑诸多不确定因素和流动性预期延后，我们认为后续两个月BTC可能随股市震荡，创新高概率较小。

如果顺利，再上新台阶可能是第三季度的故事。