以Lido和Solayer为例，探讨以太坊和Solana质押商业模式的差异

撰文：Lawrence Lee

近期，Solana链上的restaking项目Solayer获得了两轮融资,包括Polychain领投的1200万美元和Binance labs的投资。这使得Solayer成为DeFi领域少有的亮点之一,其TVL持续上涨,目前已超过Orca,在Solana链上排名第十二。

质押赛道作为加密原生的细分赛道,同时也是TVL最大的赛道,但其代表代币LDO、EIGEN、ETHFI等在本轮周期表现不佳。抛开以太坊网络因素,是否还有其他原因?

• 围绕用户质押行为的staking和restaking协议在整个质押生态中竞争力如何?
• Solayer的restaking与Eigenlayer的restaking有何不同?
• Solayer的restaking是否是个好业务?

本文将试图回答这些问题。我们先从以太坊网络的staking和restaking讲起。

以太坊网络Liquid Staking、Restaking和Liquid Restaking的竞争态势和发展格局

本节将主要分析以下几个项目:

以太坊网络的头部liquid staking项目Lido、头部restaking项目Eigenlayer和头部liquid restaking项目Etherfi。

Lido的业务逻辑及收入构成

Lido的商业逻辑简述如下:

由于以太坊对去中心化的坚持,ETH的PoS机制软性限制了单节点的质押上限,单个节点只能部署最多32枚ETH才能获得更高的资本效率,同时质押具有较高的硬件、网络和知识要求,普通用户参与ETH质押门槛较高。在此背景下,Lido将LST概念发扬光大。尽管Shapella升级开放取款后,LST的流动性优势被削弱,但LST在资本效率和可组合性方面的优势仍然坚实,这构成了以Lido为代表的LST协议的基本商业逻辑。在liquid staking项目中,Lido的市占率接近9成,领跑市场。

Lido协议的收入主要来自两部分:共识层收益和执行层收益。共识层收益指以太坊网络的PoS增发收益,这部分相对固定;执行层收益包括用户支付的优先费和MEV,这部分随链上热度变化,波动较大。

Eigenlayer的业务逻辑及收入构成

Restaking概念由Eigenlayer在去年提出,成为近期DeFi领域乃至整个市场中少见的新叙事,诞生了一系列上线时FDV超过10亿美金的项目(除了EIGEN,还有ETHFI、REZ以及PENDLE),以及多个尚未上线的restaking项目(Babylon、Symbiotic以及下文讨论的Solayer),市场热度可见一斑。

Eigenlayer的Restaking定义为:已将ETH进行Stake的用户,可将已Stake过的ETH在Eigenlayer再次质押(从而获取额外收益),因此称为"Re"Staking。Eigenlayer提供的服务称为AVS(Actively Validated Services),可为各种对安全有要求的协议提供服务,包括侧链、DA层、虚拟机、预言机、桥、阈值加密方案、可信执行环境等。EigenDA是使用EigenlayerAVS服务的典型代表。

Eigenlayer的商业逻辑较简单,在供给端向ETH staker募集资产并支付费用;在需求端,有AVS需求的协议付费使用其服务,Eigenlayer作为"协议安全市场"从中撮合并赚取一定费用。

目前所有restaking项目的唯一真实收益仍是相关协议的代币(或积分),我们尚不能确定restaking已获得PMF:从供给端,每个人都喜欢restaking带来的额外收益;但需求端仍是迷雾:真的有协议会购买协议经济安全服务吗?如果有会有多少?

从Eigenlayer已发币的目标用户:预言机(LINK、PYTH)、桥(AXL、ZRO)、DA(TIA、AVAIL)来看,质押代币维护协议安全都是其代币的核心用例,选择向Eigenlayer购买安全服务会极大削弱其发行代币的合理性。即便Eigenlayer自身,在解释EIGEN代币时,也用抽象晦涩的语言表达了"使用EIGEN维护协议安全性"是主要用例的观点。

Liquid restaking(Etherfi)的生存之道

Eigenlayer支持两种方式参与restaking:使用LST和native restaking。使用LST参与Eigenlayer Restaking较简单,用户在LST协议存入ETH获得LST后,将LST存入Eigenlayer即可,但LST池长期限额,限额期间还想参与restaking的用户需按如下方式进行native restaking:

• 用户首先需自行完成在以太坊网络质押的全过程,包括资金准备、执行层和共识层客户端配置、设置取款凭证等。
• 用户在Eigenlayer新建名为Eigenpod的合约账户
• 用户将以太坊质押节点的取款私钥设置为Eigenpod合约账户。

可见,Eigenlayer的Restaking是较标准的"re"staking,不论用户将其他LST存入Eigenlayer,还是native restaking,Eigenlayer都不直接"接触"用户质押的ETH(Eigenlayer也不发行任何LRT)。Native restaking流程是ETH native staking的"复杂版",意味着相近的资金、硬件、网络和知识门槛。

因此Etherfi等项目迅速提供Liquid Restaking Tokens(LRTs)来解决此问题,Etherfi的eETH操作流程如下:

• 用户将ETH存入Etherfi,Etherfi给用户发行eETH。
• Etherfi将收到的ETH进行质押,从而获取ETH质押的基础收益;
• 同时,他们依照Eigenlayer的native restaking流程,将节点的取款私钥设置为Eigenpod合约账户,从而获得Eigenlayer的restaking收益(以及$EIGEN、$ETHFI)。

显然,Etherfi所提供的服务对持有ETH想获得收益的用户而言是最优解:一方面,eETH操作简单,也具备流动性,与Lido的stETH体验基本一致;另一方面用户将ETH存入Etherfi的eETH池,可获得:3%左右的基础ETH staking收益、Eigenlayer可能的AVS收益、Eigenlayer的代币激励(积分)、Etherfi的代币激励(积分)。

eETH占据了Etherfi TVL的90%,给Etherfi贡献了高峰时超60亿美元的TVL,以及最高80亿美元的FDV,也使得Etherfi在短短半年内就成为第四大质押实体。

LRT协议的长期商业逻辑,在于帮助用户以更简单方式,同时参与staking和restaking,从而获得更高收益。由于本身并不产生任何收益(除了自己的token之外),所以在整体商业逻辑上,LRT协议更类似ETH的特定收益聚合器。如果仔细分析,会发现其商业逻辑的存在依托于如下两个前提:

1. Lido不能提供liquid restaking服务。倘若Lido愿意将其stETH"效仿"eETH,Etherfi将很难匹及其长期的品牌优势、安全背书以及流动性优势。
2. Eigenlayer不能提供liquid staking服务。倘若Eigenlayer愿意直接吸纳用户的ETH来进行质押,也将极大削弱Etherfi的价值主张。

从纯粹商业逻辑看,作为liquid staking头部的Lido为用户提供liquid restaking服务给用户提供更广泛的收益来源,Eigenlayer直接吸纳用户资金更方便进行staking & restaking都是完全可行的。那为什么Lido不做liquid restaking,Eigenlayer不做liquid staking?

笔者认为,这是以太坊的特殊情况决定的。Vitalik在2023年5月,Eigenlayer刚完成新一轮5000万美元融资,在市场上引发众多讨论之际,专门撰文《Don't overload Ethereum's consensus》(不要让以太坊共识超载),用一系列例子详细阐述了他对以太坊的共识应该被如何复用(也就是"我们到底应该怎样restaking")的看法。

在Lido方面,由于其规模长期占以太坊质押比例三成左右,以太坊基金会内部对其进行制约的声音不断,Vitalik也多次亲自撰文讨论质押中心化问题,这也使得Lido不得不将"与以太坊对齐"作为其业务重点,不仅逐步关停了包括Solana在内的除以太坊外其他所有链的业务,其事实上的领导者Hasu在今年5月发文,确认放弃自己下场restaking业务的可能性,将Lido业务局限于staking,转而通过投资并支持restaking协议Symbiotic,以及成立Lido联盟来应对Eigenlayer和Etherfi等LRT协议对其市场份额的竞争。

而在Eigenlayer方面,以太坊基金会的研究员Justin Drake和Dankrad Feist很早就被eigenlayer聘请为顾问,Dankrad Feist表示他加入的主要目的就是使"eigenlayer与以太坊对齐",这可能也是eigenlayer的native restaking流程相当违背用户体验的原因。

从某种意义上,Etherfi的市场空间是被以太坊基金会对Lido和Eigenlayer的"不信任"所带来的。

以太坊质押生态协议分析

结合Lido和Eigenlayer,我们可以看出,在目前的PoS链上,围绕质押行为,除去关联方的token激励外,一共有三种长期的收益来源:

1. PoS底层收益,PoS网络为维护网络共识所支付的原生代币。这部分收益率,主要取决于链的通胀计划,如以太坊的通胀计划与质押比率挂钩,质押比例越高,通胀速度越慢。
2. 交易排序收益,节点对交易打包排序过程中能获取的费用,包括用户给予的优先费(priority fee),以及对交易进行打包排序过程中获得的MEV收益等。这部分收益率主要取决于链的活跃程度。
3. 质押资产出租收益,将用户质押的资产租借给其他有需求的协议,从而获取这些协议支付的费用,这部分收益取决于有多少有AVS需求的协议愿意支付费用来获取协议安全。

在以太坊网络上,围绕质押行为目前有三类协议:

• 以Lido和Rocket Pool为代表的liquid staking协议。他们只能获取上述的第1和2种收益。当然,用户可以拿着他们的LST去参与Restaking,但作为协议而言,他们能够抽成的仅有上述的1和2。
• 以Eigenlayer和Symbiotic为代表的restaking协议。这类协议只能获取上述的第3种收益。
• Etherfi和Puffer为代表liquid restaking协议。他们理论上能够获取上述全部3种收益,但他们更类似"聚合了restaking收益的LST"

目前ETH PoS底层收益在年化2.8%左右,也就是随着ETH的质押比例升高而慢慢降低;

交易排序收益随着EIP-4844上线有了显著降低,最近半年在0.5%左右。

质押资产出租收益基数较小还无法进行年化,更多靠EIGEN以及关联LRT协议的代币激励使得这部分激励变得可观。

对于LST协议而言,其收入基数为质押数量 * 质押收益率。ETH的质押数量已接近30%,尽管这一数值仍大幅低于其他PoS公链,但从以太坊基金会去中心化、经