AAVE、Pendle和Ethena的PT杠杆收益策略:机制剖析与风险提示

近期,DeFi领域出现了一个颇受关注的收益策略,即利用Ethena的sUSDe质押收益凭证在Pendle中的固定收益凭证PT-sUSDe作为收益来源,并通过AAVE借贷协议获取资金,进行利率套利以获得杠杆收益。虽然这一策略在DeFi圈内获得了不少好评,但实际上存在一些被忽视的风险因素。本文将对该策略的机制、现状以及潜在风险进行深入分析。

PT杠杆收益策略运作机制

该策略整合了三个主要DeFi协议:

1. Ethena:一个通过Delta Neutral对冲策略捕获永续合约市场空头费率的收益型稳定币协议。其收益凭证为sUSDe。

2. Pendle:一个固定利率协议,可将浮动收益率token分解为类似零息债券的Principal Token(PT)和收益凭证(YT)。

3. AAVE:一个去中心化借贷协议,允许用户抵押加密货币借出其他币种。

策略流程如下:

1. 在Ethena获取sUSDe
2. 通过Pendle将sUSDe完全兑换为PT-sUSDe锁定利率
3. 将PT-sUSDe存入AAVE作为抵押品
4. 从AAVE借出USDe或其他稳定币
5. 重复上述步骤增加杠杆

收益主要由PT-sUSDe的基础收益率、杠杆倍数和AAVE的利差决定。

市场现状与用户参与情况

AAVE对PT资产的支持大大提升了该策略的吸引力。目前AAVE支持两种PT资产:PTsUSDe July和PTeUSDe May,总供应量已达约10亿美元。

以PT sUSDe July为例,其在AAVE的E-Mode下最大LTV为88.9%,理论上可实现约9倍杠杆。在最大杠杆下,不考虑其他成本,该策略的理论收益率可达60.79%(不含Ethena积分奖励)。

从AAVE上的PT-sUSDe资金池来看,450M的总供应量由78个投资者提供,巨鲸占比很高且普遍采用高杠杆。排名前四的账户杠杆率分别为9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍,本金从330万到1000万美元不等。

策略风险分析:贴现率风险不容忽视

虽然许多分析将该策略描述为低风险甚至无风险,但实际上存在不可忽视的风险,尤其是贴现率风险。

杠杆挖矿策略通常面临两种主要风险:

1. 兑换率风险:抵押品与借款标的兑换率下降导致清算风险。
2. 利率风险:借款利率上升可能导致策略整体收益为负。

对于该策略,由于USDe作为成熟稳定币的特性,兑换率风险被认为较低。然而,PT资产的特殊性引入了额外的贴现率风险。

PT资产存在存续期概念,提前赎回需通过Pendle的AMM进行贴现交易,这会影响PT资产价格。AAVE采用链下定价方案,使预言机价格能够跟随PT利率结构性变化,同时规避短期市场操纵风险。

这意味着当PT资产利率出现结构性调整或短期市场对利率变化有一致性预期时,AAVE Oracle会跟随这种变化。若PT利率上升导致PT资产价格下降,高杠杆策略可能面临清算风险。

风险管理建议

1. 了解AAVE Oracle对PT资产的定价机制,合理调整杠杆以平衡风险和收益。

2. 注意PT资产接近到期日时,市场行为对价格影响减小,贴现率风险降低。

3. 关注AAVE Oracle的heartbeat机制和1%利率变化阈值,及时调整杠杆率以避免清算。

4. 持续监控利率变化,根据市场情况动态调整策略。

总之,AAVE+Pendle+Ethena的PT杠杆挖矿策略并非无风险套利。参与者需客观评估风险,合理控制杠杆率,以避免潜在的爆仓风险。