美元铸币税的终结与稳定币新纪元的来临

随着全球金融市场的动荡，法币体系正面临前所未有的挑战。2008年金融危机催生了比特币，而2025年法币体系的困境将推动链上稳定币的发展，特别是非美元、非足额储备的计息稳定币(YBS)。

尽管非足额准备金稳定币仍处于理论阶段，2022年Luna-UST崩溃的影响犹在，但在资本效率的推动下，部分准备金稳定币势必成为市场主流。非美元稳定币仍在探索中，美元的全球货币地位依然被广泛认可。人民币出于维持工业产能和就业的考虑不会主动大规模国际化，取代美元将是一个漫长的过程。

本文将聚焦当前稳定币的最新发展，特别是YBS的整体面貌。基于美元的、足额储备的链上稳定币系统中蕴含着后美元、非足额储备稳定币的基本特征。

美国政策转向对美元霸权的影响

美元的发行技术上是美联储和财政部的对敲，通过商业银行的信贷关系放大货币乘数。在这种模式下，美债维系美元的缓慢通胀和短期币值稳定，美债利率成为全球金融定价基础。美元成为世界货币的代价是美国的对外逆差，以及各国对美元的依赖。

各国必须获得美元以降低交易成本，但美元购买力长期贬值。获得的美元必须迅速用于生产或金融套利，以维持对美出口竞争力。然而，这个周期正被新的关税体系打破。各国开始逃离美债市场，美元/美债变成一种风险资产。

美元缓慢通胀实际是对各国收取铸币税，只有在各国必须持有、部分投入美债的情况下才能减少对美元自身的伤害。然而，这种平衡正在被打破。

全球贸易和金融体系的割裂反而成为加密货币"世界化"的催化剂。未来一段时间，全球经济体系的震荡将使稳定币之间的竞争持续存在。日益分化的世界需要通用语言和跨链桥，全球大套利时代必将以链上稳定币的形式出现。

稳定币驱动加密市场发展

加密货币市值可能存在水分，但稳定币发行量较为真实。2.7万亿美元的加密货币市值仅是对市场"容量"的感知，而2300亿美元的稳定币至少有真实储备金支持，尽管USDT储备金存在争议。

随着某些稳定币转向USDC化，基于链上资产的足额或超额稳定币实际上已经消亡。真实储备的另一面是资本效率或货币乘数的大幅降低，1美元发行1美元稳定币，链下购买国债，链上进行借贷，最多4倍再发行量。

相比之下，BTC和ETH的价值似乎凭空而来。从货币学角度看，加密货币的M0应该是BTC+ETH，M1加上稳定币，而基于质押和借贷关系的YBS再发行量和DeFi生态构成M2或M3。这种视角比市值和TVL更能反映加密市场的实际情况。

加密市场呈现"倒挂"状态，波动性较大的加密货币缺乏对应的足额稳定币。这种架构下，YBS才具有实际意义，因为它可以将加密货币的波动性铸造为稳定币。但这仅是理论上的可能，现实中从未实现，甚至2300亿的稳定币要为2.7万亿的市场提供流动性和交易通道。

YBS的本质与挑战

YBS的收益实质上是协议的负债，本质是一种获客成本。它需要更多用户认可其作为美元等价物的标准，自行持有而非投入质押体系，才能维持下去。

目前，以太坊上的YBS收益主要来自Ethena和Pendle。与DeFi Summer时期动辄千倍的回报率相比，当前的收益率已大幅下降。这标志着暴利时代的终结和低息理财时代的来临。

然而，许多YBS项目的底层收益依赖美债，这并不安全。其次，链上收益需要强大的二级流动性支持，没有足够多的用户参与，收益保障可能成为压垮YBS项目的最后一根稻草。

随着越来越多YBS的涌现，竞争焦点仍然是市场份额。只有当大多数人将稳定币用于交易和支付，而非追求收益时，YBS才能在维持较高收益率的同时挤占传统稳定币的使用空间。否则，如果所有用户都追求收益，收益来源就会消失，无论是费率套利还是美债上链，都需要存在损失收益或本金的对手方。

未来，YBS的发展将面临诸多挑战和机遇。它需要在收益、稳定性和实用性之间找到平衡，同时应对监管压力和市场竞争。随着加密金融的不断演进，YBS可能在重塑DeFi生态、推动链上金融创新方面发挥重要作用。