加密市场的黄昏与重建

2022年对加密行业来说是充满挑战的一年。从Luna的崩溃到3AC的倒闭,再到FTX帝国的坍塌,一连串的负面事件给整个行业蒙上了阴影。

面对这些挫折,盲目坚持信仰并非明智之举。我们需要从这些事件中吸取教训,对行业的未来做出理性判断。

最近,几位业内资深从业者就FTX事件等热点话题进行了深入探讨,涉及多次黑天鹅事件的关联性、中心化机构决策过程的变化、未来行情走势等内容。以下是讨论中的一些精彩观点,值得我们借鉴和思考。

三只黑天鹅,搅动交易所黄昏

2022年,加密货币市场面临重大转折。Luna、3AC和FTX三起大规模黑天鹅事件的破坏力和影响力远超往年。追根溯源,危机的种子早已埋下:FTX的问题可以追溯到Luna崩盘,近期曝光的内部资料也证实FTX的亏空源自更早时期。

观察Luna事件,了解DeFi原理的人都能看出这是一个典型的庞氏骗局:市场异常引发快速挤兑,价值数百亿美元的Luna瞬间归零。许多中心化机构对市场风险准备不足,导致风险敞口过大,如3AC从风险中性的对冲基金迅速变成了单边投机者。

之后的危机接踵而至。6月,许多机构持有高杠杆的不对称头寸,押注某些价格不会被突破,导致机构间互相借贷,最终引发3AC事件。9月,随着以太坊合并完成,市场出现回暖迹象,但FTX的意外崩塌再次引发动荡。

FTX事件从CZ角度看可能只是正常的商业竞争,针对竞争对手融资的狙击。但意外引发市场恐慌,Sam的财务黑洞被曝光,随后快速挤兑导致FTX商业帝国迅速崩塌。

这三次重大黑天鹏事件暴露出一些值得深思的问题:

1. 机构并非坚不可摧。尤其是西方大型机构,在2017年大量机构用户涌入后,与美股高度关联。对散户而言,这些机构看似神秘,带来大量资金和能力。但从今年的事件来看,北美许多机构在风险管理和对加密世界的认知上存在误区,导致连锁反应。因此,我们的结论是,机构都可能破产重组,机构间的无抵押授信传递性极强。

2. 量化和做市商团队在极端行情下也会遭受重创。市场剧烈波动时,尤其是下跌过程中,市场对机构普遍不信任。大量资金外逃,流动性严重不足,导致做市团队被动将高流动性资产变成低流动性资产,面临锁仓无法提现的困境。多轮黑天鹅中,多个做市商/量化团队都受到影响。

3. 资管团队也面临冲击。资管团队需要在市场上寻找低风险甚至无风险的收益来回报投资者。实现α收益的方式本质上只有两个:借贷和通证发行。前者通过借出流动性获取收益,后者通过共识机制(如PoW)、ICO和DeFi挖矿等向市场发行通证。资管团队运营过程中积累了大量借贷资产和相关衍生品。一旦出现机构暴雷,借贷资产等将产生连锁反应,在极端行情中面临重创。

这让人联想到传统金融市场。加密市场发展迅速,短短十余年走完了传统金融市场200多年的历程,既有优秀案例,也重演了传统金融史上反复出现的问题。例如FTX事件中也出现了类似掏空商业借贷的银行行为。一切似乎都指向中心化机构的操作问题。

同时,FTX事件也基本标志着中心化交易所黄昏的到来。全球范围内,人们对加密货币尤其是中心化交易所的不透明性以及可能引发的连锁反应处于极度恐慌状态。近期数据也证实了这一判断,过去一个月链上有大量用户转移资产的行为。

在黄昏到来前,私钥在与人性的较量中失败了:

加密世界的底层资产所有权虽然由私钥保障,但过去10年的发展中,中心化交易所一直缺乏合适的第三方托管机构来帮助用户和交易所管理资产,从而制衡交易所管理者的人性弱点,导致交易所始终有机会触碰用户资产。

FTX事件中,人性的影响似乎早有端倪。Sam一向闲不下来,经常加班熬夜,不允许自己和资金闲置,在DeFi热潮期间也经常从交易所热钱包转出巨额资产参与各种DeFi协议挖矿。

当人性渴望更多机会,也难以抵挡诱惑。大量用户资产存放在交易所热钱包,使用这些资产获取无(低)风险收益似乎顺理成章;从进行Staking,到参与DeFi挖矿,再到投资早期一级市场项目,当收益越来越大,挪用行为可能愈演愈烈。

黑天鹅事件将行业搅得天翻地覆,给我们的启示也不言而喻:对监管机构和大型机构而言,应该向传统金融学习,找到适当方式,不再让中心化交易所同时承担交易所、券商、第三方托管三种角色;同时需要技术手段,使第三方托管和交易行为独立,做到利益无关。必要时甚至可以引入监管。

而在中心化交易所之外,其他中心化机构面临行业巨变,或许也需要做出改变。

中心化机构,"大而不倒"到重建之路

黑天鹅不仅冲击了中心化交易所,也波及了相关中心化机构。它们受到危机影响,很大程度上是因为忽视了交易对手方(尤其是中心化交易所)的风险。"大而不倒"曾是人们对FTX的印象。这是第二次听到这个概念:11月初某些群聊中,大多数人认为FTX"大而不倒"。

而第一次,则是SuZhu亲口所说:"Luna大而不倒,倒下了会有人来救。"

5月,Luna倒下了。

11月,轮到了FTX。

传统金融世界有最后贷款人。当大型金融机构遇到危机,通常会有第三方组织,甚至政府背书的机构进行破产重组,降低风险影响。不幸的是,加密世界没有这样的机制。由于底层的透明性,人们会通过各种技术手段分析链上数据,导致崩溃发生得非常迅速。一点蛛丝马迹,就可能引发恐慌。

这是一把双刃剑,利弊并存。

好处是加速了不良泡沫的破裂,让不该存在的问题迅速消亡;坏处是几乎不给不太敏感的投资者留下太多机会窗口。

在这样的市场发展过程中,FTX事件基本标志着中心化交易所黄昏的到来,未来它们会逐步退化为连接法币世界和加密世界的桥梁,并通过传统方式解决KYC和入金等问题。

相比传统方式,链上更加公开透明的操作方式更值得期待。早在2012年,社区就有关于链上金融的讨论,但当时受限于技术和性能,缺乏合适的承载手段。随着区块链性能和底层私钥管理技术的发展,链上去中心化金融,包括去中心化衍生品交易所也会逐步兴起。

游戏进入下半场,中心化机构需要在危机余波中重建。重建的基石仍是掌握资产所有权。

因此在技术手段上,使用目前较为热门的基于MPC的钱包技术方案与交易所交互是不错的选择。掌握机构自身资产的所有权,然后通过第三方协管和交易所协签进行资产安全转移和交易,将交易限制在很短的时间窗口内,尽可能降低交易对手风险和第三方引发的连锁反应。

去中心化金融,危机中寻找转机

当中心化交易所和机构深受其害时,DeFi的情况会更好吗?

随着加密世界大量资金外流,以及宏观环境面临加息,DeFi正面临较大冲击:从整体收益率来看,DeFi目前还不及美国国债。此外,投资DeFi还需关注智能合约的安全风险。综合考虑风险和收益,DeFi目前的境况在成熟投资者眼中并不乐观。

在偏悲观的大环境下,市场仍在酝酿创新。

例如,围绕金融衍生品的去中心化交易所逐渐出现,固定收益策略的创新也在快速迭代。随着公链性能问题的逐步解决,DeFi的交互方式和可能实现的形态也将进行新的迭代。

但这种更新迭代并非一蹴而就,当前市场仍处于微妙阶段:由于黑天鹅事件,加密做市商遭受损失,导致整个市场流动性严重不足,同时也意味着市场操纵的极端情况时有发生。

早期流动性较好的资产,现在很容易被操纵;一旦价格被操纵,由于DeFi协议间存在大量组合,会导致许多实体莫名其妙受到第三方通证价格波动的影响,在无辜中也陷入负债。

在这样的市场环境下,相应的投资操作可能会变得保守。

有些团队目前更倾向于寻找更稳健的投资方式,通过Staking获得新的资产增量。同时,也开发了实时监测各种链上异常情况的系统,通过(半)自动方式提高整体操作效率。当行业资深人士对DeFi逐渐持谨慎乐观态度时,我们也好奇整个市场将在何时迎来转机。

期待市场反转,内外因缺一不可

没有人会一直享受危机。相反,我们都在期待转机。但要预判风向何时会变,还需弄清楚风从何处吆。

上一轮市场波动,很可能源自2017年传统投资者的进入。由于他们携带的资产规模较大,加之宏观环境宽松,共同造就了一轮热潮。而目前,可能要等到降息达到一定程度,热钱重新流入加密市场时,熊市才会迎来反转。

此外,之前的粗略估算显示,整个加密行业包括矿机和从业者每天的总成本在数千万到1亿美元之间;而目前链上资金流动情况显示,日资金流入远不及估算的花费成本,因此整个市场仍处于存量博弈阶段。

流动性收紧,加之存量博弈,行业内外不佳的大环境可以看作是市场未能反转的外因。而加密行业能够向上的内因,则来自杀手级应用爆发带来的增长点。

自上一轮牛市中多个叙事逐渐沉寂后,目前行业内仍未明确看到新的增长点。当ZK等二层网络逐渐推出时,我们隐约感受到新技术带来的变化,公链性能更上一层楼,但实际上仍未看到明确的杀手级应用;反映到用户层面,我们仍不清楚能让大规模普通用户将资产流入加密世界的应用形态究竟是什么。因此,熊市结束有两个先决条件:一是外部宏观环境加息的解除,二是找到下一个新的杀手级应用爆发的增长点。

但需要注意的是,市场趋势的反转也需要与加密行业内固有的周期相匹配。考虑今年9月的以太坊合并事件,以及2024年比特币即将迎来的下一轮减半,前者已经发生,而后者从行业角度看也并不遥远。在这个周期中,留给行业内应用突破和叙事爆发的时间实际上已经不多了。

如果外部宏观环境和内部创新节奏没有跟上,那么圈内4年一个周期的既有认知也可