去中心化稳定币深度观察:赛道硝烟未散,谁能问鼎夺冠?

去中心化货币是货币的源头。在人类历史长河中,去中心化的货币曾经出现过。无论是以物易物的货币学说,抑或是债务形成货币的学说,中心化信用都不是一开始就参与货币生成过程的。

发行稳定币就是为了增发信用,中心化的稳定币没有铸币权。加密原教旨主义者相信,货币的发行权是被中心化机构所窃取的。拥有发行权的一方就享有铸币税,发行方有足够的动力滥发或超发货币。一旦在去中心化的网络中发行中心化的稳定币,这些掌握发行稳定币的中心与传统世界上发行货币的中心没有区别。

中心化稳定币会时刻受着中心化风险的威胁,稳定币的信用会因中心的信用缺陷而受到质疑,稳定币的价值时常会受到挑战。中心化稳定币的信任不是天然的。无论是USDC还是USDT,都曾因为市场的流言和蜚语面临挤兑。而他们的背后,是美国的金融监管体系为其信用背书。中心化稳定币必然受到美国政府的约束。去中心化稳定币是给大家一个其他的选择。

和其他产品一样,不同的产品有着自己的目标用户。在传统的观念中,没有一个组织不是中心化的。中心化的风险也许会隐藏在其他风险之中,比如在运营风险中的单点破坏风险。任何一个组织会根据自己的风险偏好,选择自己的风险策略。中心化风险与其他传统定义的风险不同。对中心化风险敏感的用户,其他的成本和风险都是必要的代价。

作为稳定币,长期看,必须要突破一定的规模限制,才能实现生态的正向循环。稳定币要提高使用率,除了币价稳定没有市场风险,还需要更高的利率,更低的交易成本。当一种稳定币规模不大的时候,兑换绝大多数非稳定币,必须要经过其他代币结算。使用低市场规模的稳定币还会面临更高的交易滑点,不利于巨鲸进入。

这些规模上的劣势都会提高稳定币的交易成本。为了抵消交易成本,项目方需要提高项目运营成本,给稳定币更高的收益率。因此,稳定币是一门规模经济的生意。

当稳定币规模达不到时,稳定币所创造的收入(手续费、利息、清算费,衍生收入)就覆盖不了其维持规模的成本。这种情况,从长期来看,该稳定币就必然面临崩盘。

而去中心化稳定币如果想做出规模,不可避免地面临传统力量的关注。然而,一直以来,传统世界对加密货币都抱有恶意。不仅仅美国政府让Libra胎死腹中。世界货币基金组织一直对加密货币抱有敌意,当由各国央行主导的DCEP列队入场时,谁是该被剿灭的杂牌军?

没有规模就无法经济上持续经营,拥有规模却面临中心化权力的干涉风险。这就是稳定币的伊卡洛斯之翼。

稳定币的出路,要么成为传统力量的门下走狗,要么就做好彻底与世界撕裂的去中心化准备。

目前的情况就是:除了USDC、USDT,绝大部分的稳定币都很难获得"被动"建立交易对的机会(这里,"被动"是指除了稳定币项目方以外的其他项目方建立来提供流动性、建立交易对)。因此,这些绝大多数的稳定币必须依靠先兑换成USDT、USDC、BTC、ETH等高流通性代币,再去与目标代币交易。这种情况就像是我在一家银行里定期存款,有一张定额存单。我不能直接拿定额存单去消费,但可以在二级市场上卖掉存单,再用高能货币去消费。

以此比喻,事实上,USDC、USDT就已经占领了稳定币世界里的高能货币的职位。绝大多数依靠绑定高能货币提供流动性的稳定币,其实只是提供类似传统金融市场里的广义货币。

广义货币类型的稳定币,其创造流动性的运行机制与借贷雷同。很多Alt-stablecoin其实没有与诸多代币建立交易对。按照传统的说法,这些Alt-stablecoin连一般等价物都称不上,除了内部空投挖矿以外,外部收益近乎为零。而创造、借贷出该代币还会产生成本。除了保持债务计价上的相对稳定,这些Alt-stablecoin没有价值。那么留给这些Alt-stablecoin的出路就只有通过交易对换成主流的交易货币,然后再参与链上经济活动。为了获得处于链上活动的机会,稳定币项目不得不对Alt-stablecoin~Main stablecoin交易对激励。而这种激励,实际上是一种针对主流稳定币的利率补贴。

假设稳定币无法创造其链上经济活动,那么用户借助稳定币生成机制产生的X稳定币,最终只能通过交易对换成主流的,拥有多种链上活动的稳定币,再进行经济活动。这个过程等同于主流稳定币借贷池。从功能上,Alt-stablecoin生成机制 + 交易对 = 超额抵押借贷。

而如果拥有X稳定币独特的经济活动,那么X相较于USDT,USDC就有了差异。这就会产生USDC,USDT换X,参与经济活动的动力。

相比于通过借贷池获得主流稳定币,通过非主流稳定币发生机制+交易对,流动性成本更稳定,更易控制。相比于借贷池,交易对池中,除了主流稳定币,还需要非主流稳定币才能组成交易对。系统资本效率降低了。如果非主流稳定币拥有独特的经济活动,能够让主流稳定币反向兑换还好,否则交易对就是借贷池。目前,像FRAX等非主流稳定币持续激励交易对,就是某种变相的"利息补贴"。

用算法创造币价的稳定性有以下几种方式:

1. 再平衡稳定币

AmpleForth创立了发币量再平衡的稳定币。代币拥有一个目标价格,一个市场价格。AMPL的数量会根据目标价格和市场价格的差异进行增加或者减少。这种方式让AMPL的币价是稳定了,对于AMPL的借贷者,借和还的时候价值一致。但用户资产组合里以AMPL计价的资产依然承受市场风险。为此,AmpleForth设计了市场风险的分层衍生品,一部分衍生品承担更大的风险,一部分承担相对较小的风险。市场的反馈是失败了。这种通过衍生品获得的稳定与通过期货对冲市场风险没有差异。

2. 限制流通稳定币

2018年,cangulr90在Ethresear与人探讨过在币价高于目标价格时,限制用户买入代币;在币价低于目标价格时,限制用户卖出代币。这种思想后来被变形用在了FEI的系统里。相比于强制性的限制,FEI采用怀柔的增加成本的方式,"软刀子"限制用户买卖。FEI的失败不能单纯的归因于限制流通性。Franz Oppenheimer认为FEI的激励和惩罚机制是违背市场规则的。当FEI的价格持续低于目标价格时,哪些惩罚会让稳定币丧失基本需求:毕竟,谁会持有一个交易手续费奇高的稳定币呢?货币的价值就是在流通中体现。稳定了币价却丧失了流动性,得不偿失。以USDC、DAI等稳定币的流动性来看,FEI的日交易额大约仅相当于其他稳定币的1/8~1/10。

3. 铸币稳定币

代币不加以控制往往会有超过现实资产的波动率。为了形成稳定币资产价格的相对稳定,市场风险最小化,一些创新采用资产风险分层的方式,将稳定币的系统中代入受系统控制的波动代币。通过稳定币和波动币的发生赎回产生联动,实现将稳定币因供需产生的价格波动,传导给波动币。从这个角度做出尝试的项目非常多。最出名的莫过于UST~Luna,采用的是销毁区块链底层Terra换取等值稳定币UST,销毁UST可获得等值Terra。还有一些项目,在稳定币低于目标值是可以购买债券币,等稳定币价格高于目标值时,可以以目标值用债券币的购买稳定币然后在市场上抛售。绝大部分此类稳定币都最终走向失败。为了让波动代币可以无限吸收稳定币的潜在波动,就不好限制波动币的发行量。波动币扩大的波动最终会破坏稳定币的信心。目前硕果仅存的项目是FRAX和FXS的联动。而且FRAX是第二大算法稳定币。它的特色是引入USDC作为大部分信用抵押,让协议控制价值PCV大幅增加。

4. 超额抵押稳定币

超额抵押稳定币是目前最主流,经验理论也最成熟的一种稳定币的发行方式。以DAI、LUSD为代表的超额抵押稳定币长期运行良好,目前新一批潜在的稳定币竞争对手GHO、CrvUSD也竞相采用超额抵押的方法。超额抵押稳定币项目在DeFi的划分中往往被划为借贷类项目。本质是拿用户的债务作为稳定币发行的基石。不仅仅现代的央行采用债务发行货币,这种发行货币的方式经得起历史的检验。

利用债务充当支付和流通媒介的方式一直存在。早在公元前4000年前,美索不达米亚平原上,人们发明了记录事件的泥版。重要的事情将被记录下来,比如债务。债务的记录包含债务的内容、归还债务的支付手段,逾期不还的惩罚措施等等。而这些债务是可以作为支付手段的。根据人类学家大卫格雷柏的描述,公元前3100年~2686年,埃及是一个农业社会,谷物的借贷比较普遍。人民会在新一年丰收之际归还谷物。谷物的借贷信息被记录在泥石板上,包括借贷者,数量,时间等等。这样的泥板被称作"Henu"。人们把这样的泥版作为货币,在商品流通中使用。人类的第一次发行纸币是宋代的交子。这种纸币的由来也是人们将铁钱存入商行,产生了商行对消费者的债务凭证。

债务会形成稳定币的基本需求,让稳定币获得价值锚定。短期内,诱导用户赎回增发套利,和用利率调节稳定币供需来达到价格稳定的目的。超额抵押稳定币因为基本需求坚实:不还稳定币就无法拿回超额抵押的资产,因此拥有很好的稳定性。

机制短板也显而易见,一旦抵押物的清算价格低于借贷出来的稳定币,用户便不再归还稳定币。需要项目在必要时间主动清算抵押品,回收借出的稳定币,实现稳定币的流通闭环。一旦清算抵押品获得购买力不够回购稳定币,就会形成平台的