CEX与DEX的永续合约算法之战:Hyperliquid、Binance、OKX

2025年3月，JELLYJELLY合约在某去中心化交易平台上引发了一场市场动荡。合约价格在短时间内暴涨429%,几乎触发了大规模清算。如果清算发生,空头仓位将被打入链上流动性金库,造成巨额浮动亏损。与此同时,某中心化交易平台迅速上线了JELLYJELLY的永续合约交易。

在危机即将爆发的关键时刻,去中心化平台的验证者紧急投票介入,强制下架、平仓并冻结交易,这引发了社区对"去中心化"交易所的质疑。

这一事件不仅成为加密社区热议的焦点,也暴露了一个核心问题:在去中心化交易平台上,价格究竟由什么决定?风险究竟由谁承担?算法是否真的中立?

本文将以此事件为引,分析三大平台在永续合约核心机制(指数价格、标记价格、资金费率)上的算法差异,深入探讨它们背后的金融理念与风险传导机制。我们将看到不同算法如何塑造交易风格,服务不同类型的操盘者,以及如何决定交易者能否在市场风暴中全身而退。

这不仅是一次合约技术的剖析,更是一场市场秩序设计理念的较量。

永续合约交易概述

永续合约交易主要由三大要素构成:

1. 指数价格:跟踪现货市场价格变化,是"理论锚"。

2. 标记价格:用于计算未实现盈亏、爆仓等关键事件的决定性价格。

3. 资金费率:连接现货与合约市场的经济机制,引导合约价格向现货回归。

谁控制了标记价格,谁就掌握了合约的生杀大权。去中心化平台的核心在于:如何确保标记价格不被操控且可被验证。

某去中心化平台在某中心化交易平台算法的基础上进行了优化,使价格能在极端市场环境以及平台内交易被操纵的情况下,快速回归到市场价。该平台为规避异常值(插针)做出了巨大努力。

算法细节对比

指数价格/预言机价格

去中心化平台的指数价格称为预言机价格,完全独立于自身市场,由验证者节点构建。它使用加权中位数法抵抗极端价格波动,更具抗操纵性,但更新频率较慢(3秒一次)。这种设计旨在剔除异常值和波动,使价格更平滑。较慢的更新频率也是一种平滑机制,不一定是缺点。

标记价格机制

某中心化交易平台的标记价格算法基于"价格平滑性"和"市场深度反映"两大原则。其公式基于三类价格的中位数:合约市场的买一/卖一中间价、成交价格、以及冲击价格。冲击价格通过模拟大额市价单对订单簿的影响,反映真实流动性成本。结合EMA处理后的中值构造,使得该平台的标记价格变化平滑、抗插针,适合大资金稳定布局与套利策略。

另一家中心化交易平台采取更"激进"方式,仅使用盘口中的买一/卖一中间价作为标记价格来源。该算法不参考成交价,也不考虑订单簿深度,因此价格对微小交易极其敏感,易造成剧烈波动。虽然波动性更高,但价格回归现货速度更快,更适合高频交易者、短线操作。

去中心化平台的标记价格结构是两家中心化平台的结合体,具有"去中心化特征"。它融合三个价格来源:预言机价格与合约中价之差的150秒指数移动平均;平台自身的买一、卖一与最后成交价的中位数;多家中心化交易平台的永续中价加权中值。若其中任意两者失效,系统将补充一个30秒EMA处理的中值作为替代。

链上验证者不仅定时更新预言机和标记价格,还需对输入源的完整性、时间戳、偏离容忍范围进行一致性验证。这种机制形成了一定程度的"算法民主",增强了抗操纵能力。

资金费率算法

去中心化平台在某中心化交易平台的冲击价格和贷款利率基础模型上引入了溢价指数,计算中替换了预言机价格以更贴近市场实际情况。溢价指数每5秒取样,按每小时均值计算,防止短时剧烈波动。

为弥补价格回归的短板,该平台设有三个特色设定:

1. 极端情况下可达4%/小时的高额资金费率。
2. 资金费基于预言机价格而非标记价格,防止价格操纵。
3. 资金费率每小时收取八分之一,加速价格回归。

某中心化交易平台的资金费率依赖较长的结算周期(通常8小时),结合订单簿深度模拟大额市价单的冲击买卖价,并考虑固定的借贷利率。其设计旨在为机构投资者和中长线交易者提供更平滑且预期明确的资金成本。

另一家中心化交易平台的资金费率算法相对简单,基于盘口买一卖一价格的偏差计算,结算周期同样较长。缺乏对订单簿深度及借贷成本的综合考量,导致资金费率波动剧烈,适合高频、短线激进策略,但也带来更高的爆仓风险。

去中心化平台在"市场结构"和"市场导向"中找到平衡:以相对平缓的算法为基础,加上高频的资金费率结算和场外喂价,辅之以极端情况下的高资金费,让场内价格可以在极端环境下迅速回归市场价。

不同平台的交易策略与金融理念

某中心化交易平台:制度理性者的设计

该平台的整体设计偏向"制度化、温和化",核心理念是"让市场可预期"。这与量化金融学派和有效市场假说高度契合,假设市场大体是理性的,可以通过统计建模来驯服。

机制体现:

• 标记价格的平滑机制
• 精细的资金费率建模
• 风险缓冲机制
• 吸引追求稳定收益、风险可控的机构投资者和中长线交易者

另一家中心化交易平台:交易本能者的设计

该平台的策略设计接近"快、狠、准",其哲学是"市场就是人性的反映"。这与行为金融学逻辑契合,接受市场是非理性的,交易者是情绪化的。

机制体现:

• 标记价格的高敏感性
• 资金费率的高波动性
• 快速的清算机制
• 吸引高频交易者、"插针党"和短线交易员

去中心化平台:链上结构主义者的设计

该平台试图打造全新的金融范式:去中心化治理 + 可编程价格机制。其哲学是:算法不是预测市场,而是设定秩序。

机制体现:

• 验证者共识价格
• 链上流动性金库托底
• 高频资金费率与极端上限
• 链上透明性
• 吸引寻求通过可验证代码和分布式治理重建信任系统的交易者

结语

价格是交易的表象,算法是交易的秩序。不同平台的设计本质上都试图回答同一个问题:我们该如何信任一个看不见的市场?

有的系统选择以"稳定"为锚,有的选择"波动"为锚,还有的试图将一切写入链上合约。然而,当市场处于极端情境时,算法会退场,人必须登台。最终,价格不是由"算法决定",而是由我们选择相信谁来决定。

或许我们无法设计一个完美的系统,但我们能设计出一个能在不完美中不断自我修正的系统。在未来的金融世界,算法将继续扩展其疆域。但必须认识到,每一个写入代码的逻辑,背后都投射着一个价值判断的影子。

人,总要为自己的价值观负责。让我们始终怀着一颗敬畏市场的心。