从 MicroStrategy 到 Metaplanet：比特币金库型企业溢价迷思，正在走向高风险的杠杆循环？

(本文基于 Galaxy Insights 研究分析师 Will Owens 于 2025 年 7 月 1 日发表之研究报告《Why Are Bitcoin Treasury Companies Trading at Such High Premiums to NAV?》整理撰写，并加入市场观察者 Ethan Yang 对未来风险的评论分析)

比特币金库股的溢价逻辑：不只是 BTC，还有资本杠杆

Galaxy Insights 研究员 Will Owens 指出，以 Strategy（MicroStrategy）为例，其透过可转换债与 ATM 增资，将股价溢价转化为购币资金来源。当股价高于每股 BTC NAV 时，该公司能「增益发行」而非稀释股东。

此模式形成一个正向循环：

高股价 → 融资 → 购币 → 强化叙事 → 支撑高股价

但它也构成一个潜在风险：一旦溢价消失，整个杠杆结构可能迅速崩塌。

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Metaplanet：透明度最高的高风险实验？

Owens 报告强调，Metaplanet 以「链上储备证明」、「实时 BTC Dashboard」和「BTC yield」等机制，提供高透明度，提高投资人信任。

Metaplanet 的 Bitcoin Dashboard 实时显示 BTC 每股持仓与稀释后 BTC yield，透明度在全球金库型公司中罕见。

尽管资讯公开，但本质风险仍在：投资者购买的其实是一台「不断发债和增资的杠杆引擎」。

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评论观点：Ethan Yang 对系统性风险的警告

Ethan Yang 指出：

「这些公司并非长期价值型投资者，而是透过董事会控制和传统融资手法，打造高倍本益比与退出机会的金融结构。下一次流动性危机可能会从这些公司引爆。」

他特别强调以下风险：

比特币价格大跌时：企业净值将迅速下滑，而原始股东无意增资，因为成本不低，抗跌能力有限。

比特币长期盘整时：溢价回归正常，ATM 融资将不再增益，甚至导致稀释，形成恶性循环。

「下一次币市『死亡螺旋』可能不会从 DeFi 或交易所开始，而是从这些带杠杆的金库企业起跳。」

情绪重演，风险亦步亦趋

高溢价映射的是一种集体情绪：我们不只是买 BTC，我们在买「有力量不断加码 BTC 的公司」。但这条路，可能通往两种结局：

长期牛市：这些公司可能化身下一代巨头。

盘整或熊市：它们可能成为下一个 LUNA/FTX 的系统性风险引爆点。

如 VanEck 的 Matthew Sigel 所言：「溢价一旦消失，增资就从战略性转为掠夺性。」这句话值得每位追高这类股票的投资人谨记。

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