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瑞安·科恩又一次做到了。他在没有警告、没有解释、没有请求许可的情况下行动。

美国证券交易委员会的申请于2025年5月的一个星期二提交，夹在大多数投资者忽略的例行公司披露之间。GameStop的8-K表格中的四个字：“比特币购买总计4,710枚。”

这位曾将一家濒临破产的视频游戏零售商拉回正轨的首席执行官，刚刚将超过5亿美元的公司现金投资于比特币。没有新闻稿。没有投资者电话会议。仅仅是法律要求的最低限度披露。

当大卫·贝利来自BTC Inc终于用每个人都在问的问题将他逼入角落，科恩的回答打破了几个月的猜测。

“GameStop是否购买了比特币？”

“我们有。目前我们拥有 4,710 个比特币。”

就这样。科恩将GameStop变成了第14大企业比特币持有者，使用了他在将Chewy从零发展到33.5亿美元的过程中所用的那种随意高效的方法。

这一举动不应该让任何关注此事的人感到惊讶。这位男士的参与激励了数百万零售投资者与华尔街一些最复杂的对冲基金对赌。他让一家公司在专家眼中注定要失败，却将其转变为一种挑战所有传统估值模型的存在。

科恩走到这一刻的道路，从一个辍学的大学生在线销售宠物食品，到一个新的企业剧本的不太可能的设计师，始于佛罗里达州的一个青少年，他明白最佳的机会隐藏在每个人都已放弃的地方。

学徒的开始

瑞安·科恩的创业教育早在他合法驾驶之前就开始了。

科恩于1986年出生在蒙特利尔，母亲是一名教师，父亲泰德·科恩经营着一家玻璃器皿进口业务。他的家人在他年轻时搬到了佛罗里达州的珊瑚泉。15岁时，科恩已经在经营自己的业务，从各种电子商务网站收取推荐费。

到16岁时，他已经从简单的推荐扩展到更有结构的电子商务运营，当大多数人仍然认为互联网是一种时尚时，他学习了在线业务的基本知识。

他的父亲，特德，成为他最重要的导师，教他延迟满足、工作伦理，以及将商业关系视为长期合作伙伴而不是一次性交易的重要性。

瑞安决定退学，专注于自己的商业冒险。他已经证明了自己能够创造收入和获取客户。大学对他来说感觉像是偏离了他应做的事情。

@企业家

宠物食品革命

在2011年，电子商务领域被亚马逊主导，似乎在其进入的每一个类别中都无可匹敌。大多数企业家避免直接与杰夫·贝索斯的帝国竞争。

科恩，25岁，决定通过不直接竞争来参赛。

与其试图在选择或物流上超越亚马逊，科恩找到了一个客户关系比运营效率更为重要的类别：宠物用品。宠物主人是在照顾家庭成员，而不仅仅是购买产品。他们需要建议、同情，以及一个理解生病的狗不仅仅是一个不便，而是一个危机的人。

Chewy的推出基于一个简单的前提：将亚马逊的物流与Zappos的客户服务理念结合起来，然后专门为宠物主人量身定制一切。该公司将在线销售宠物用品，但更重要的是，它将与客户建立超越单个交易的关系。

早期的执行是有条不紊且以客户为中心的。Chewy的客户服务团队不仅仅处理订单；他们还发送手写的节日贺卡，为忠诚客户委托宠物肖像，并在心爱的宠物去世时送花。这些举措花费不菲，且难以大规模推广。以下是一条病毒式传播的推文：

@alcesanna

但建立情感联系并不能支付账单，前两年，科恩面临一个几乎会扼杀大多数初创公司的问题。没有人愿意为一家与亚马逊竞争的宠物食品公司提供资金。

一百次拒绝

推介会议成了一种创业折磨。

科亨在2011年至2013年间接触了100多家风险投资公司，解释为什么宠物用品代表了一个以客户为中心的公司的巨大机会。大多数风险投资公司看到的也是这一点：一个没有传统商业资历的大学辍学生在经营一项业务，试图在一个被无敌竞争对手主导的小市场中有所作为。

2013年，Volition Capital终于带来了突破：1500万美元的A轮融资。这一验证使Cohen能够在保持以客户为中心的文化的同时扩展Chewy的运营。到2016年，公司吸引了来自BlackRock和T. Rowe Price的额外资金，年销售额达到9亿美元。

Chewy的客户留存率非常出色，他们的平均订单价值不断上升，最重要的是，客户们成为了传播者，向其他宠物主人推荐该服务。

到2018年，Chewy正在产生 $3.5 billion的年收入并准备进行首次公开募股。那时PetSmart提出了一个报价当时整个公司的价值为33.5亿美元，这是历史上最大的电子商务收购。

31岁时，科恩的身价达数亿美金。他本可以选择退休、投资初创公司，或在不同的行业创办另一家公司。

相反，他离开了Chewy，专注于家庭。

家庭中场休息

在2018年，处于职业成功的巅峰，瑞安·科恩做出了一个让商业界感到困惑的选择。

他辞去了Chewy首席执行官的职务，以便陪伴怀孕的妻子，准备迎接父亲身份。这与他花费七年时间建立的公司完全不同。科亨已经实现了财务独立，他打算利用这种自由来参与个人生活中最重要的时刻。

他卖掉了大部分的Chewy股份，专注于做丈夫和父亲。对于一个从青少年时期起就一直专注于成长和竞争的人来说，过渡到家庭生活可能会让人感到震惊。然而，科恩完全接受了这一切。

即使在这个以家庭为中心的时期，他仍然是一位活跃的投资者。他的投资组合包括苹果公司的股份（他成为了最大的个人股东之一，拥有155万股份)，富国银行和其他蓝筹公司。

他与妻子斯蒂芬妮成立的家庭基金会支持教育、动物福利和其他慈善事业。

这段休息持续了三年。然后他发现了GameStop。

游戏驿站策略

2020年9月。虽然大多数投资者将GameStop视为一个被数字下载和流媒体服务击垮的衰败实体零售商，但Ryan Cohen看到的是不同的：一家拥有强大品牌影响力、忠诚客户群体以及管理层对如何利用这两项资产毫无头绪的公司。

他的投资公司RC Ventures披露了在这家陷入困境的视频游戏零售商中近10%的股份，使得Cohen成为该公司的最大个人股东。这一举动让华尔街分析师感到困惑，他们无法理解为什么像Cohen这样有着良好业绩记录的人会投资于一家“传统”的零售企业。

科恩的论点具有典型的对立性。GameStop 不仅仅是一家零售连锁店。它是游戏社区的文化标志。该公司与那些深切关心游戏文化、收藏品以及视频游戏体验社交方面的客户建立了关系。他们是热情的爱好者，愿意为将他们与兴趣相连接的产品支付溢价。

问题在于管理层将公司视为传统零售商，而不是一个以社区为驱动的平台。

当科恩于2021年1月加入GameStop董事会时，这一消息引发了零售投资者的购买狂潮，他们从Chewy的成功故事中认识了科恩。两周内，GameStop的股票价格上涨1,500%，创造了市场历史上最著名的逼空之一。

当金融媒体关注“迷因股票”现象以及散户投资者与对冲基金之间的斗争时，科恩专注于更根本的变化。

转变

科亨以与他建立Chewy相同的方式重建了GameStop。

当他接手时，“公司一团糟，亏损严重。”

他首先解散了领导团队。十名董事会成员离开，取而代之的是来自亚马逊和Chewy的高管，他们真正理解电子商务。如果你想在数字领域竞争，你需要那些有过相关经验的人。

然后是成本削减。科恩消除了各处的低效：冗余职位、表现不佳的商店、昂贵的顾问，但保留了任何与客户相关的东西。目标是盈利，即使销售下降。

我们来看看数字：2020 (前科恩) vs 2024 (后科恩).

收入与盈利能力：

• 收入：$51亿（2020年）→ $38亿（2024年）= 25% 下降
• 毛利：$12.6亿（2020年）→ $11.1亿（2024年）= 尽管收入下降仍保持不变
• 毛利率：24.7%（2020年）→ 29.1%（2024年）= 提升440个基点

运营表现:

• EBIT（营业收入）：-2.378亿美金亏损（2020）→ -2620万美金亏损（2024）= 89% 改善
• EBITDA: -$254.7百万（2020年）→ -$16.5百万（2024年）= 93%的改善
• PAT（净收入）：-2.153亿美元亏损（2020年）→ +1.313亿美元盈利（2024年）= 3.466亿美元的变化

科恩继承了一家年亏损超过2亿美元、年收入51亿美元的公司。在经过三年的系统重组后，他在过去五年中为GameStop带来了2023-2024年的首次盈利。尽管通过关店使收入缩减了25%，他却将毛利率提高了440个基点，并将2.15亿美元的年亏损转变为1.31亿美元的利润——证明了规模较小的公司可以显著更具盈利能力。

赌注是在数字转型上。实体店会存活，但只有最好的店。GameStop的未来在线上，为那些想要的不仅仅是视频游戏的游戏爱好者提供服务——收藏品、交易卡、商品，任何与游戏文化相关的东西。科恩还积累了现金，并获得了进行战略投资的权力。2023年9月28日，他成为首席执行官，同时保留董事长职务。他的薪水：零。补偿完全与股价挂钩，这意味着只有在股东获利时他才能获得报酬。

然后来了加密货币的赌注。

GameStop首次涉足数字资产体现了新兴技术采用的机遇与风险。

在2022年7月，公司上线一个专注于游戏相关数字收藏品的NFT市场。初步结果似乎很有希望：超过 $3.5 million在头48小时内的交易量表明对游戏NFT的真实需求。

但NFT市场的崩溃是迅速而残酷的。数字资产销售从2022年的7740万美元骤降至仅2023年280万美元. GameStop引用“加密领域的监管不确定性”停产它的加密钱包将在2023年11月推出，并在2024年2月关闭NFT交易功能。

这次失败本可以彻底结束GameStop在加密货币领域的参与。相反，Cohen从这次经历中吸取了教训，并对数字资产采用了更复杂的方法。

比特币投注

2025年5月28日。尽管市场对美联储政策极为关注，GameStop却悄然以5.13亿美元购买了4,710个比特币。

科恩的理由一贯谨慎：

“如果这个论点是正确的，那么比特币和黄金可以作为对抗全球货币贬值和系统性风险的对冲工具。比特币相较于黄金有某些独特的优势——它的可携带性，它可以在全球范围内即时转移，而黄金则笨重且运输成本非常高。其真实性可以通过区块链即时验证。你可以轻松地将比特币保存在钱包中，而黄金则需要保险，而且费用非常高。还有稀缺性的问题——比特币的供应是固定的，而黄金由于某些技术进步，其供应仍然不确定。”

这一举措使GameStop成为第14大企业比特币持有者。

@bitcointreasuriesnet

阅读:GameStop的BTC押注能否拯救局面？🎮

该公司通过可转换票据资助其比特币购买，而不是利用其核心资本，同时仍保持超过40亿美元的强大现金储备。这一策略反映了多样化和谨慎，而非绝望——将比特币视为一种附带投资，而非核心业务的必需品。

“GameStop 正在遵循 GameStop 的策略。我们没有遵循其他人的策略。”

在公告之后，股票下跌。科恩似乎并不在意。他从未为季度反应进行优化。

在6月25日，GameStop提升通过绿鞋期权行使额外融资4.5亿美元，使其可转换债务总额达到27亿美元。

绿鞋选项（或超额配售选项）是一个发行协议中的条款，允许承销商在需求强劲的情况下出售比最初计划多出15%的股票。行使这一选项使公司有机会筹集额外资金，同时帮助在发行后稳定股价。在GameStop的案例中，这意味着发行更多可转换票据以增加筹集的总资金。

这笔资本将用于“一般公司用途并以符合GameStop投资政策的方式进行投资”，其中明确包括将比特币作为国库储备资产的收购。

科恩拥有猿军团。科恩的GameStop故事中最不寻常的部分是——数百万拒绝出售的散户投资者。

他们称自己为“猿猴”，他们的行为与普通股东不同。他们不会根据财报或分析师的升级进行交易。他们持有股票是因为相信科恩的愿景，并想看看接下来会发生什么。

这创造了“耐心资本”，在公共市场中几乎闻所未闻。科恩可以专注于长期战略，而无需担心季度波动，因为他的核心投资者基础不会动摇。

代币分发视图 🔍

比特币真的会为GameStop股东创造价值吗，还是加密货币的波动性会抹去任何收益？科恩的严谨方法表明他理解风险，但比特币的未来谁也无法预料。

GameStop以平均价格108,837美元收购了4,710个比特币，而比特币目前交易接近107,200美元，该头寸与其原始成本基础紧密相连，凸显出比特币未来的不可预测性。

随着公司变得更加传统，推动GameStop转型的零售军团能否保持参与？在执行机构战略的同时保持草根热情是少数首席执行官掌握的技巧。

传统投资者将如何评估一家既是零售商又是投资工具的公司？GameStop 的混合模式可能会造成估值问题，从而限制某些类型资本的获取。

瑞安·科恩在发现他人错过的机会方面建立了自己的职业生涯。在十五岁时，他看到了在线商业的潜力。在二十五岁时，他发现宠物用品是亚马逊的盲点。在三十五岁时，他意识到GameStop的社区比其门店更有价值。

每一步都建立在前一步的基础上，同时扩展到新领域。GameStop的转型可能是他最重要的成就，这不仅仅是因为财务回报，更因为它证明了专注的社区能够支持传统金融无法理解的商业模式。

科恩已经表明，客户至上、运营纪律和战略耐心能够在意想不到的地方创造价值。零售投资者如果得到妥善参与，可以为长期思考提供耐心资本。公司在保持其核心身份的同时，可以超越其原始商业模式。

在39岁时，科恩手握数十亿现金，拥有可靠的业绩记录，并处于零售与数字创新的交汇点。这个从大学辍学的年轻人从宠物主人那里学到了客户服务，或许找到了建立持久企业的公式：将卓越的运营与社区参与相结合，保持财务纪律，同时对新机会持开放态度。

该公式是否能将GameStop转变为非凡的事物尚未可知。但观看Cohen驾驭这些挑战将是值得的。

下周五见，再见一个新档案。

在此之前……保持好奇，\
Thejaswini

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