比特幣減半週期：供給、需求與統計分析

距離比特幣第四次減半還有一個多月。與往常一樣,此次減半將使礦工的比特幣發行獎勵減半,從每區塊6.25 BTC降至3.125 BTC。雖然研究過去的減半週期可爲潛在價格走勢提供參考,但三次事件的樣本量過小,難以構建清晰模式或做出明確預測。

美國現貨BTC ETF的出現,已從根本上改變了比特幣的市場動態。短短兩個月內,其淨流入就達數十億美元,這不可逆轉地改變了格局。主要機構參與者現可通過這些工具投資,本次減半的影響可能無法從前三個週期中反映出來。了解當前的技術供需情況更爲重要,有助於更好地把握比特幣的潛力。

新比特幣供應限制固然重要,但只是衆多因素之一。自2020年初以來,可供交易的比特幣一直在下降,這與之前週期相比發生了重大變化。但近期數據顯示,自23年第四季度初以來,活躍的BTC供應量大幅增加了130萬,而同期新開採的比特幣僅約15萬。盡管市場吸收供應的能力增強,但我們仍認爲不應過度簡化這些市場動態間復雜的相互作用。

比特幣減半機制將持續到全部2100萬枚比特幣被挖掘完畢,預計在2140年左右。減半的意義在於強調比特幣的獨特性:一個固定的、通縮的供應計劃,最終形成供應硬頂。這一點往往被低估。與實物商品不同,比特幣供應是非彈性的。此外,比特幣是一個增長故事,其網路效用隨用戶數量擴展而增加,直接影響代幣價值。

分析減半週期對比特幣表現的影響有限,因爲我們僅有三次減半事件的經驗。對先前減半事件與價格相關性的研究應謹慎解讀,樣本量小難以泛化模式。我們認爲需要更多減半週期才能得出更有力的結論。此外,相關性不意味因果關係,市場情緒、採用趨勢和宏觀經濟狀況等因素都可能導致價格波動。

美國現貨比特幣ETF正通過建立新的需求錨點重塑市場動態。ETF的流入有望以漸進、持續的方式吸收大部分供應。ETF現在的日均BTC現貨交易量約爲40-50億美元,佔全球中心化交易所總交易量的15-20%,爲機構提供了足夠的流動性。長遠來看,這種穩定需求可能積極影響比特幣價格,創造更平衡的市場,減少集中拋售的波動性。

美國現貨比特幣ETF前兩個月吸引了96億美元淨流入,管理的總資產達550億美元。這期間ETF持有的BTC淨增長(18萬枚)近三倍於新開採的供應量(5.5萬枚)。全球所有現貨比特幣ETF目前持有約110萬枚比特幣,佔總流通供應量的5.8%。

中期來看,ETF可能會保持甚至增加當前流動性,因爲大型券商尚未向客戶提供這些產品。美國貨幣市場基金中仍有超6萬億美元資金,加上即將到來的降息,今年可能有大量閒置資本進入這一資產類別。

ETF持有的比特幣集中化不會對網路穩定性構成風險,因爲僅擁有比特幣並不能影響去中心化網路或控制其節點。目前金融機構還不能提供基於這些ETF的衍生品,一旦可用可能改變大型參與者的市場結構。不過監管部門批準可能還需要幾個月時間。

假設美國ETF每月淨流入穩定在10億美元,簡單模型顯示相對每月開採約13500個BTC(減半後),比特幣均價應接近7.4萬美元。然而,礦工並非市場上唯一出售比特幣供應的來源。新開採的比特幣和ETF流入之間的不平衡只是長期週期性供應趨勢的一小部分。

衡量可用於交易的比特幣供應量的一種方法是計算流通供應量與非流動性供應量之差。根據Glassnode數據,可用比特幣供應水平在過去四年呈下降趨勢,從2020年初530萬枚BTC峯值降至目前460萬枚。這與前三次減半期間可用供應量穩步上升的趨勢形成重大轉變。

乍看之下,比特幣交易可用性下降似乎是其表現的主要技術支撐,特別是考慮到ETF帶來的新機構需求。但實際上,考慮到新流通比特幣即將減少,這些供需動態表明短期內市場可能會趨緊。然而,這個框架並不能完全捕捉到比特幣市場流動性動態的復雜性,因爲"非流動性供應"並不意味着靜態供應。

投資者不應忽視可能影響拋售壓力的幾個關鍵因素:

1. 並非所有流動性差的比特幣都被"困住"。長期持有者(持有超過155天,佔83.5%)對價格敏感性較低,但部分人可能仍會在價格漲時獲利。

2. 一些持有者可能無意近期出售,但可以通過用比特幣作抵押品來提供流動性,這也影響了這些比特幣的"非流動性"屬性。

3. 礦工可能會出售儲備(目前公共和私人礦工總量180萬枚BTC)以擴大業務或覆蓋成本。

4. 約300萬枚短期持有的BTC也不少,隨價格波動,投機者可能會獲利退出。

如果不考慮這些有意義的供應來源,那麼僅因削減的挖礦獎勵和穩定的ETF需求就斷定不可避免會出現稀缺,這種說法過於簡單化。需要更全面的評估來確定即將到來的減半事件背後的真實供需動態。

即使比特幣已納入ETF,活躍流通供應量(過去3個月內發生轉移的比特幣)的增長速度仍大大超過ETF累計流入量。自23年第四季度開始,活躍BTC供應量增加了130萬,而新開採的比特幣只有約15萬。

部分活躍供應來自礦工,他們可能正在出售儲備,既爲利用價格走勢,也爲在收入減少的不利情況下建立流動性。然而,從2023年10月1日到2024年3月11日,礦工錢包淨餘額僅減少20,471枚比特幣,意味着新近活躍的比特幣供應主要來自其他地方。

在之前的週期中,活躍供應量變化超過新開採比特幣增長速度五倍多。2017年和2021年週期中,活躍供應量幾乎翻倍,分別在11個月內從低谷增加320萬至610萬,以及在7個月內增加230萬至540萬。相比之下,同期開採的比特幣數量約爲60萬和20萬。

同時,本週期中非活躍供應量(一年多未動的比特幣)已連續三個月下降,可能表明長期持有者開始出售。在2017年和2021年的週期中,從非活躍供應量達峯值到週期最高價大約有1年時間,分別爲12個月和13個月。當前週期的非活躍比特幣數量似乎已在2023年12月達到峯值。

然而,目前尚不清楚這些比特幣中有多少已被轉移到交易所(出售)、鎖定在跨鏈橋上或用於其他金融交易。今年比特幣轉入交易所的交易量翻倍,但交易所的比特幣餘額卻淨下降了8萬。這表明,除ETF外,還有其他資金池正在抵消從長期和短期持有者流向交易所的轉移量帶來的增勢。

實際上,現貨市場的供需動態只反映了資本流動的部分情況。比特幣表現出類似大宗商品的衍生品乘數效應,未償付的比特幣衍生品名義價值明顯高於實物比特幣市值。由於比特幣衍生品市場將現貨交易量放大了數倍,僅分析現貨公共交易所數據並不能完整反映比特幣經濟中真正的流動性和採用情況。

因此,雖然"休眠"比特幣活躍度增加與之前牛市峯值相吻合,但在當前環境中,供需相互作用的確切動態仍不確定。

這個週期確實可能有所不同。美國現貨比特幣ETF的持續每日淨流入將繼續成爲該資產類別的巨大推動力。新開採的比特幣供應量即將減半,這將導致市場動態更加緊縮。然而,這並不一定意味着我們即將進入供應緊縮的情況,即需求將超過拋售壓力。但明確的是,比特幣現貨ETF正式成爲了一種新的數字資產類別,主流金融機構現在可以將其納入傳統投資組合,這標志着比特幣被主流採用的一個重要裏程碑。因此,我們認爲目前的價格走勢只是長期牛市的開始,需要進一步的價格提升才能推動供需動態達到平衡。