BTC刷新歷史新高，等待降息和再上臺階

5月市場走勢強勁，美股三大指數大幅漲，BTC更是刷新歷史新高。盡管地緣局勢仍存不確定性，但資金流入洶湧，BTC現貨ETF通道流入超27億美元。長期持有者持倉接近高位，交易所持倉持續下降，BTC供需面保持強勁態勢。

政策方面，美國州級BTC儲備法案取得突破性進展。與穩定幣相關的法案也通過了參議院投票。美國經濟數據表現良好，就業強勁，通脹持續下降，GDP預期開始上調。這或許是市場走強的根本原因。

然而，貿易摩擦尚未完全解決，債務問題引發的擔憂仍在。美股和BTC本月漲幅已反映了最樂觀預期，後市可能以震蕩消化不確定性，等待第三季度降息到來。

宏觀金融：經濟溫和放緩

4月以來，全球地緣政治博弈趨於緩和，美國政治局勢也逐步穩定，市場預期回歸理性，迎來持續反彈，做出了較爲樂觀的定價。

貿易摩擦引發金融市場劇烈震蕩後，在企業界強烈反對下，相關政策有所緩和，雙方開始進入談判階段。5月上旬，美中在瑞士進行首輪貿易談判，暫時緩解了緊張局勢。雙方承諾在90天內互降此前加徵的高關稅，並繼續就經貿關係進行協商。當日標普500大漲3.26%。

4月美股啓動反彈，基本收復此前跌幅。5月隨着談判正式開始，美股再獲助力繼續上攻。截至31日，納指、標普500和道指分別錄得9.56%、6.15%和3.94%的月度漲幅。

5月的漲反映了市場對貿易談判第二階段的樂觀預期。就目前公開信息來看，這一定價已相當充分。在獲得進一步進展、联准会降息或地緣局勢緩解之前，繼續大幅漲可能缺乏動力。

5月末公布的經濟數據顯示，美國一季度GDP年化萎縮0.2%，較初值略有上調，但仍顯示經濟受到一定衝擊。不過，GDP軟數據出現反彈。亞特蘭大聯儲的GDP Now指標4月底重回正值，5月底升至3.8%，反映出樂觀情緒。

通脹持續放緩，PCE年率連降3個月至2.15%，核心PCE降至2.52%，爲疫情以來新低，正逐步接近联准会2%的目標。就業數據超預期，4月非農就業人數新增17.7萬，高於預期的13.8萬。強勁的就業數據緩解了衰退擔憂，但也給联准会降息增添壓力。

联准会5月議息會議決定連續3個月維持利率不變。盡管曾釋放一些鴿派信號，但在金融市場企穩後，联准会頂住壓力按兵不動，並強調貿易摩擦可能導致通脹反彈。

金融市場強勁表現，加上貿易談判仍在進行，通脹存在反彈可能，使市場判斷联准会不太可能在上半年降息。目前交易員預期今年只會有兩次降息，分別在9月和12月，每次25個基點。這一預期實際上限制了流動性推動資產進一步大幅漲的空間。

根據當前數據和形勢判斷，美股和BTC未來2個月可能維持震蕩，直到8月份降息預期或將推動創出新高。這一判斷包含了貿易摩擦的樂觀結果，以及美國經濟相對溫和的放緩。

美國一季度GDP錄得-0.21%的萎縮，而二季度受貿易摩擦影響，消費信心下滑，市場出現波動，如果引發GDP小幅下滑，將符合"溫和衰退"的標準。因此9月啓動降息可能是更謹慎的預期。

加密資產：資金流入推動BTC創新高

5月BTC從94182.55美元起步，收於104645.87美元，全月漲11.11%，振幅19.79%，成交量連續兩個月下降。

從技術面看，BTC價格4月重回9萬至11萬美元區間後，5月刷新歷史新高至11.2萬美元，並站上牛市第一上升趨勢線之上。

在高利率環境下，散戶買力不足，自去年3月以來BTC日新增地址已降至低位。4月以來的反彈主要由機構推動。

據公開數據，某科技公司今年以來增持13.385萬枚BTC，總持倉達到58.025萬枚。自2024年1月批準11只BTC現貨ETF以來，加密資產在美國逐步主流化。2025年3月，美國設立"戰略比特幣儲備"，將約20萬枚比特幣作爲國家儲備資產。

此後，多個州開始推動州級比特幣儲備法案。5月7日，新罕布什爾州成爲首個正式將加密貨幣納入戰略儲備的州。德克薩斯州和亞利桑那州相關法案也已獲得參議院投票通過。

在穩定幣領域，美國參議院通過了規範穩定幣發展的法案程序性投票。香港也正式通過設立法幣穩定幣發行人發牌制度。多家美國大型銀行正探討合作推出聯合穩定幣。

發行規模超2400億美元的穩定幣將步入合規發展時代。穩定幣有望成爲繼BTC之後第二個被廣泛採用的加密資產，可能成爲Web3領域首個突破10億用戶的應用。

納入合規體系後，BTC及區塊鏈正成爲美國必須佔領的技術高地。這種趨勢引發的投資熱情正在擴散。除了科技公司外，全球多家企業也在啓動BTC及其他加密資產的囤積計劃。

用例拓展和合規突破激發的投資熱情成爲BTC及其他加密資產價格漲的基本驅動力。

資金:樂觀定價+規模擴大

3-4月美股大跌期間，BTC現貨ETF資金流入暫停，導致BTC隨股市調整超30%。4-5月隨美股反彈，ETF買力恢復，分別流入6.05億和27.75億美元，推動BTC收復跌幅並創112000美元新高。

穩定幣方面，4-5月分別流入53.75億和55.67億美元，但變動幅度較BTC ETF小。

BTC定價權已由場內資金轉移至ETF通道和機構投資者。這類機構呈現長期多頭屬性，背後是BTC在美國政策層面不斷取得突破。這是BTC能在4-5月快速反彈並率先創新高的原因，也是長期看好的邏輯支撐。

但需注意，美股已對貿易談判做了極度樂觀定價，並可能隱含經濟不會大幅衰退的預期。目前美股難以突破新高，震蕩在所難免。雖然機構仍在持續買入，但BTC ETF難以獨立於大盤走出獨立行情，因此短期內BTC再創新高可能過於樂觀。

籌碼結構:交易所BTC存量持續下降

3-4月下跌中，BTC長期投資者再次增持，客觀上減輕了市場拋壓。

截至5月底，長期持有量達1441.99萬枚，接近歷史高點。與之對應，交易所存量持續下降，目前僅剩298.82萬枚，接近2020年11月底水平。

此前週期中，流動性激增時長期持有者選擇拋售，客觀上抑制了價格漲。但在週期內價格下跌時，長期持有者會減緩拋售甚至轉爲增持，本週期亦如此。

不同之處在於，以往長期持有者"二次拋售"會終結牛市，而此輪"二次拋售"後市場繼續漲。這可能是因爲長期持有者結構中加入了機構投資者，從而改變了市場走勢。這種變化是否持久還需繼續觀察。

結語

盡管我們對BTC用例拓展和長期走勢持樂觀態度，但短期內BTC價格之強、走勢之急仍超出預期。

原因在於風險資產市場過度樂觀，以及BTC在美國獲得巨大發展空間引發的投資熱潮。對後者我們信心充足，但市場對貿易談判的定價可能過於樂觀，中間仍會有波折。此外，我們下調了對联准会降息的預期。

3月時我們預計BTC將在夏季反轉，但市場反應超預期，5月即創新高。考慮諸多不確定因素和流動性預期延後，我們認爲後續兩個月BTC可能隨股市震蕩，創新高概率較小。

如果順利，再上新臺階可能是第三季度的故事。