以Lido和Solayer爲例，探討以太坊和Solana質押商業模式的差異

撰文：Lawrence Lee

近期，Solana鏈上的restaking項目Solayer獲得了兩輪融資,包括Polychain領投的1200萬美元和Binance labs的投資。這使得Solayer成爲DeFi領域少有的亮點之一,其TVL持續漲,目前已超過Orca,在Solana鏈上排名第十二。

質押賽道作爲加密原生的細分賽道,同時也是TVL最大的賽道,但其代表代幣LDO、EIGEN、ETHFI等在本輪週期表現不佳。拋開以太坊網路因素,是否還有其他原因?

• 圍繞用戶質押行爲的staking和restaking協議在整個質押生態中競爭力如何?
• Solayer的restaking與Eigenlayer的restaking有何不同?
• Solayer的restaking是否是個好業務?

本文將試圖回答這些問題。我們先從以太坊網路的staking和restaking講起。

以太坊網路Liquid Staking、Restaking和Liquid Restaking的競爭態勢和發展格局

本節將主要分析以下幾個項目:

以太坊網路的頭部liquid staking項目Lido、頭部restaking項目Eigenlayer和頭部liquid restaking項目Etherfi。

Lido的業務邏輯及收入構成

Lido的商業邏輯簡述如下:

由於以太坊對去中心化的堅持,ETH的PoS機制軟性限制了單節點的質押上限,單個節點只能部署最多32枚ETH才能獲得更高的資本效率,同時質押具有較高的硬件、網路和知識要求,普通用戶參與ETH質押門檻較高。在此背景下,Lido將LST概念發揚光大。盡管Shapella升級開放取款後,LST的流動性優勢被削弱,但LST在資本效率和可組合性方面的優勢仍然堅實,這構成了以Lido爲代表的LST協議的基本商業邏輯。在liquid staking項目中,Lido的市佔率接近9成,領跑市場。

Lido協議的收入主要來自兩部分:共識層收益和執行層收益。共識層收益指以太坊網路的PoS增發收益,這部分相對固定;執行層收益包括用戶支付的優先費和MEV,這部分隨鏈上熱度變化,波動較大。

Eigenlayer的業務邏輯及收入構成

Restaking概念由Eigenlayer在去年提出,成爲近期DeFi領域乃至整個市場中少見的新敘事,誕生了一系列上線時FDV超過10億美金的項目(除了EIGEN,還有ETHFI、REZ以及PENDLE),以及多個尚未上線的restaking項目(Babylon、Symbiotic以及下文討論的Solayer),市場熱度可見一斑。

Eigenlayer的Restaking定義爲:已將ETH進行Stake的用戶,可將已Stake過的ETH在Eigenlayer再次質押(從而獲取額外收益),因此稱爲"Re"Staking。Eigenlayer提供的服務稱爲AVS(Actively Validated Services),可爲各種對安全有要求的協議提供服務,包括側鏈、DA層、虛擬機、預言機、橋、閾值加密方案、可信執行環境等。EigenDA是使用EigenlayerAVS服務的典型代表。

Eigenlayer的商業邏輯較簡單,在供給端向ETH staker募集資產並支付費用;在需求端,有AVS需求的協議付費使用其服務,Eigenlayer作爲"協議安全市場"從中撮合並賺取一定費用。

目前所有restaking項目的唯一真實收益仍是相關協議的代幣(或積分),我們尚不能確定restaking已獲得PMF:從供給端,每個人都喜歡restaking帶來的額外收益;但需求端仍是迷霧:真的有協議會購買協議經濟安全服務嗎?如果有會有多少?

從Eigenlayer已發幣的目標用戶:預言機(LINK、PYTH)、橋(AXL、ZRO)、DA(TIA、AVAIL)來看,質押代幣維護協議安全都是其代幣的核心用例,選擇向Eigenlayer購買安全服務會極大削弱其發行代幣的合理性。即便Eigenlayer自身,在解釋EIGEN代幣時,也用抽象晦澀的語言表達了"使用EIGEN維護協議安全性"是主要用例的觀點。

Liquid restaking(Etherfi)的生存之道

Eigenlayer支持兩種方式參與restaking:使用LST和native restaking。使用LST參與Eigenlayer Restaking較簡單,用戶在LST協議存入ETH獲得LST後,將LST存入Eigenlayer即可,但LST池長期限額,限額期間還想參與restaking的用戶需按如下方式進行native restaking:

• 用戶首先需自行完成在以太坊網路質押的全過程,包括資金準備、執行層和共識層客戶端配置、設置取款憑證等。
• 用戶在Eigenlayer新建名爲Eigenpod的合約帳戶
• 用戶將以太坊質押節點的取款私鑰設置爲Eigenpod合約帳戶。

可見,Eigenlayer的Restaking是較標準的"re"staking,不論用戶將其他LST存入Eigenlayer,還是native restaking,Eigenlayer都不直接"接觸"用戶質押的ETH(Eigenlayer也不發行任何LRT)。Native restaking流程是ETH native staking的"復雜版",意味着相近的資金、硬件、網路和知識門檻。

因此Etherfi等項目迅速提供Liquid Restaking Tokens(LRTs)來解決此問題,Etherfi的eETH操作流程如下:

• 用戶將ETH存入Etherfi,Etherfi給用戶發行eETH。
• Etherfi將收到的ETH進行質押,從而獲取ETH質押的基礎收益;
• 同時,他們依照Eigenlayer的native restaking流程,將節點的取款私鑰設置爲Eigenpod合約帳戶,從而獲得Eigenlayer的restaking收益(以及$EIGEN、$ETHFI)。

顯然,Etherfi所提供的服務對持有ETH想獲得收益的用戶而言是最優解:一方面,eETH操作簡單,也具備流動性,與Lido的stETH體驗基本一致;另一方面用戶將ETH存入Etherfi的eETH池,可獲得:3%左右的基礎ETH staking收益、Eigenlayer可能的AVS收益、Eigenlayer的代幣激勵(積分)、Etherfi的代幣激勵(積分)。

eETH佔據了Etherfi TVL的90%,給Etherfi貢獻了高峯時超60億美元的TVL,以及最高80億美元的FDV,也使得Etherfi在短短半年內就成爲第四大質押實體。

LRT協議的長期商業邏輯,在於幫助用戶以更簡單方式,同時參與staking和restaking,從而獲得更高收益。由於本身並不產生任何收益(除了自己的token之外),所以在整體商業邏輯上,LRT協議更類似ETH的特定收益聚合器。如果仔細分析,會發現其商業邏輯的存在依托於如下兩個前提:

1. Lido不能提供liquid restaking服務。倘若Lido願意將其stETH"效仿"eETH,Etherfi將很難匹及其長期的品牌優勢、安全背書以及流動性優勢。
2. Eigenlayer不能提供liquid staking服務。倘若Eigenlayer願意直接吸納用戶的ETH來進行質押,也將極大削弱Etherfi的價值主張。

從純粹商業邏輯看,作爲liquid staking頭部的Lido爲用戶提供liquid restaking服務給用戶提供更廣泛的收益來源,Eigenlayer直接吸納用戶資金更方便進行staking & restaking都是完全可行的。那爲什麼Lido不做liquid restaking,Eigenlayer不做liquid staking?

筆者認爲,這是以太坊的特殊情況決定的。Vitalik在2023年5月,Eigenlayer剛完成新一輪5000萬美元融資,在市場上引發衆多討論之際,專門撰文《Don't overload Ethereum's consensus》(不要讓以太坊共識超載),用一系列例子詳細闡述了他對以太坊的共識應該被如何復用(也就是"我們到底應該怎樣restaking")的看法。

在Lido方面,由於其規模長期佔以太坊質押比例三成左右,以太坊基金會內部對其進行制約的聲音不斷,Vitalik也多次親自撰文討論質押中心化問題,這也使得Lido不得不將"與以太坊對齊"作爲其業務重點,不僅逐步關停了包括Solana在內的除以太坊外其他所有鏈的業務,其事實上的領導者Hasu在今年5月發文,確認放棄自己下場restaking業務的可能性,將Lido業務局限於staking,轉而通過投資並支持restaking協議Symbiotic,以及成立Lido聯盟來應對Eigenlayer和Etherfi等LRT協議對其市場份額的競爭。

而在Eigenlayer方面,以太坊基金會的研究員Justin Drake和Dankrad Feist很早就被eigenlayer聘請爲顧問,Dankrad Feist表示他加入的主要目的就是使"eigenlayer與以太坊對齊",這可能也是eigenlayer的native restaking流程相當違背用戶體驗的原因。

從某種意義上,Etherfi的市場空間是被以太坊基金會對Lido和Eigenlayer的"不信任"所帶來的。

以太坊質押生態協議分析

結合Lido和Eigenlayer,我們可以看出,在目前的PoS鏈上,圍繞質押行爲,除去關聯方的token激勵外,一共有三種長期的收益來源:

1. PoS底層收益,PoS網路爲維護網路共識所支付的原生代幣。這部分收益率,主要取決於鏈的通脹計劃,如以太坊的通脹計劃與質押比率掛鉤,質押比例越高,通脹速度越慢。
2. 交易排序收益,節點對交易打包排序過程中能獲取的費用,包括用戶給予的優先費(priority fee),以及對交易進行打包排序過程中獲得的MEV收益等。這部分收益率主要取決於鏈的活躍程度。
3. 質押資產出租收益,將用戶質押的資產租借給其他有需求的協議,從而獲取這些協議支付的費用,這部分收益取決於有多少有AVS需求的協議願意支付費用來獲取協議安全。

在以太坊網路上,圍繞質押行爲目前有三類協議:

• 以Lido和Rocket Pool爲代表的liquid staking協議。他們只能獲取上述的第1和2種收益。當然,用戶可以拿着他們的LST去參與Restaking,但作爲協議而言,他們能夠抽成的僅有上述的1和2。
• 以Eigenlayer和Symbiotic爲代表的restaking協議。這類協議只能獲取上述的第3種收益。
• Etherfi和Puffer爲代表liquid restaking協議。他們理論上能夠獲取上述全部3種收益,但他們更類似"聚合了restaking收益的LST"

目前ETH PoS底層收益在年化2.8%左右,也就是隨着ETH的質押比例升高而慢慢降低;

交易排序收益隨着EIP-4844上線有了顯著降低,最近半年在0.5%左右。

質押資產出租收益基數較小還無法進行年化,更多靠EIGEN以及關聯LRT協議的代幣激勵使得這部分激勵變得可觀。

對於LST協議而言,其收入基數爲質押數量 * 質押收益率。ETH的質押數量已接近30%,盡管這一數值仍大幅低於其他PoS公鏈,但從以太坊基金會去中心化、經