美元流動性對加密市場影響分析

北海道滑雪勝地的偏遠地區滑雪入口提供了絕佳的地形，大多可以通過纜車輕鬆抵達。每年初，滑雪愛好者最關心的問題是積雪是否足夠覆蓋，是否能開放這些入口。對滑雪者來說，一大難題是「笹」，這是一種竹類植物。這種植物的莖細如蘆葦，但葉片鋒利如刀，稍不注意就會割傷皮膚。在「笹」上滑雪非常危險，因爲你的滑雪板刃可能打滑，隨後便進入一場危險的"人與樹"遊戲。因此，如果積雪不足以覆蓋「笹」，偏遠地區滑雪便極具風險。

今年北海道降雪量創近70年來新高，粉雪深得驚人。因此，後山區滑雪入口在12月底就開放了，而往年通常是1月的第一或第二周才開放。

隨着2025年的到來，投資者關注的焦點從滑雪轉向了加密市場，特別是"川普行情"是否還能持續。在最新的文章中，我提出市場對川普陣營政策行動的高預期可能導致失望情緒，對短期市場形成負面影響。但與此同時，我也必須權衡美元流動性的刺激作用。

目前，比特幣的走勢隨着美元釋放的節奏變化而波動，联准会和美國財政部的金融高層掌握着權力，決定向全球金融市場供應的美元數量，這正是影響市場的重要因素。

比特幣在2022年第三季度觸底，當時联准会的逆回購工具（RRP）達到了頂峯。在美國財政部長耶倫的推動下，美國財政部減少了長期票息債券的發行，同時增加了短期零息債券的發行，從而從RRP中抽取了超過2萬億美元。

這實際上向全球金融市場注入了流動性。加密貨幣和股票市場，尤其是美國上市的大型科技股因此大幅漲。從圖表可以看出，比特幣與RRP之間的關係：隨着RRP減少，比特幣價格上升。

2025年第一季度，我試圖回答的問題是美元流動性的正面刺激是否能夠掩蓋川普所謂"親加密貨幣"和"親商業"政策在實施速度和效果上的潛在失望情緒。如果可以，那麼市場風險將變得相對可控，而基金也應該增加風險敞口。

首先，我將討論联准会，這是我分析中的一個小的考慮因素。隨後，我將重點分析美國財政部如何應對債務上限問題。如果政客在提高債務上限方面拖延，財政部將動用其在联准会的普通帳戶（TGA）資金，這將向市場注入流動性，爲加密市場創造積極的動能。

联准会

联准会的量化緊縮（QT）政策正以每月600億美元的速度推進，這意味着其資產負債表的規模正在縮減。目前，联准会對QT速度的前瞻指引沒有發生變化，我將在文章後續部分解釋原因，但我的預測是市場將在3月中下旬見頂，因此從1800億美元的流動性被抽走。

逆回購工具（RRP）已幾乎降至零，爲了徹底耗盡該工具的資金，联准会遲遲調整了RRP的政策利率。在2024年12月18日的會議上，联准会將RRP利率下調了0.30%，比政策利率的降幅多出0.05%。此舉旨在將RRP利率與聯邦基金利率（FFR）的下限掛鉤。

目前，有兩個資金池將有助於抑制債券收益率的漲。對联准会而言，10年期美國國債收益率不能超過5%，因爲這一水平會引發債券市場波動率大幅上升。只要RRP和財政部普通帳戶（TGA）中還有流動性，联准会就無需大幅調整其貨幣政策，也不必承認財政主導的局面正在發生。

一旦財政部普通帳戶（TGA）被耗盡，隨後因債務上限觸及後被提升而得以補充，联准会將用盡其應急措施，無法阻止收益率在去年9月開始的寬松週期後不可避免的進一步上升。

這對第一季度的美元流動性狀況影響不大，只是對如果收益率持續上升，联准会政策可能在年內如何演變的一個隨想。

聯邦基金利率上限（FFR）與美國10年期國債收益率清晰地顯示出，在联准会面對高於其2%目標的通脹率下調利率時，債券收益率卻上升了。

真正的問題在於，逆回購工具（RRP）從約2370億美元降至零的速度。我預計RRP將在第一季度某個時間點接近於零，因爲貨幣市場基金（MMF）通過撤出資金並購買收益更高的國庫券（T-bill）以最大化收益。需要特別明確的是，這意味着第一季度將注入2370億美元的美元流動性。

在12月18日RRP利率變動後，12個月以內到期的國庫券（T-bill）的收益率已超過4.25%，這是聯邦基金利率下限。

联准会將因量化緊縮（QT）而減少1800億美元的流動性，同時由於联准会調整獎勵利率導致RRP餘額減少，還將額外推動2370億美元的流動性注入。這總共意味着流動性淨注入570億美元。

財政部

耶倫告訴市場，她預計財政部將在1月14日至23日之間開始採取"非常措施"來爲美國政府提供資金。財政部有兩種選擇來支付政府帳單：要麼發行債務，要麼從其在联准会的支票帳戶中支出資金。

由於債務總額在美國國會未提高債務上限之前無法增加，財政部只能從其支票帳戶TGA中支出資金。目前，TGA的餘額爲7220億美元。第一個大假設是，政治家們何時同意提高債務上限。這將是川普在共和黨立法者中支持力度的首次考驗。記住他的治理邊際——即衆議院和參議院中共和黨對民主黨的多數非常微弱。

有一部分共和黨人喜歡抬高胸膛，趾高氣揚，每次債務上限問題被討論時，都會聲稱自己關心縮減臃腫政府的規模。他們會拖延投票支持增加債務上限，直到他們爲自己的選區爭取到一些豐厚的回報。

川普已經未能說服他們，如果債務上限不提高，就否決2024年年底的支出法案。民主黨人，在上次選舉中經歷了慘敗後，不太可能幫助川普解鎖政府資金以實現他的政策目標。

因此，爲了推動事務發展，川普將明智地在提出任何立法之前，直到絕對必要時才將債務上限問題列入議程。

當不提高債務上限會導致到期的國債技術性違約或政府完全停擺時，提高債務上限變得至關重要。根據財政部發布的2024年收支數據，我估計這種情況將在今年5月到6月之間發生，屆時TGA餘額將被完全耗盡。

可視化TGA使用速度和強度，有助於預測資金使用的最大效應時刻，市場是前瞻性的。鑑於這些數據都是公開的，且我們知道當財政部無法增加美國債務總額且帳戶接近耗盡時，市場將尋找新的來源來獲取美元流動性。在使用率達到76%時，3月似乎是市場會問"接下來是什麼時候？"的時刻。

如果我們加上联准会和財政部到第一季度末的美元流動性總額，總共爲6120億美元。

接下來會發生什麼？

一旦違約和停擺臨近，將達成一項最後一刻的協議，債務上限將被提高。到那時，財政部將可以重新以淨借款方式借款，並必須重新填充TGA。這將對美元流動性產生負面影響。

第二季度的另一個重要日期是4月15日，稅款到期。從上表可以看出，政府財務在4月份大幅改善，這是美元流動性負面的。

如果影響TGA餘額的因素是唯一決定加密貨幣價格的因素，那麼我預計第一季度結束時會出現一個局部市場頂部。2024年，比特幣在3月中旬達到了約73,000美元的局部高點，然後進入橫盤整理，並在4月11日即稅款到期前開始了幾個月的下跌。

交易策略

這個分析的問題在於，它假設美元流動性是全球總法定流動性的最關鍵邊際驅動因素。以下是一些其他考慮因素：

• 中國會加速還是減緩人民幣信用的創造？
• 日本央行是否會開始加息，這將使美元-日元升值，並解開槓杆套利交易？
• 川普和貝森特會不會對美元相對於黃金或其他主要法定貨幣進行大規模的過夜貶值？
• 川普團隊在迅速減少政府支出和通過法案方面的效率如何？

這些主要的宏觀經濟問題無法預先確定，但我對RRP和TGA餘額如何隨時間變化的數學模型有信心。我的信心進一步得到驗證，尤其是從2022年9月到現在市場的表現：由於RRP餘額的下降，美元流動性增加直接導致了加密貨幣和股票的漲，盡管联准会和其他央行以自1980年代以來最快的速度加息。

盡管有各種警告，我認爲我已經回答了我最初提出的問題。也就是說，川普團隊在其提出的支持加密貨幣和商業的立法方面未能兌現的失望，可以通過極其積極的美元流動性環境來彌補，第一季度的美元流動性增加最高可達6120億美元。

正如幾乎每年一樣，按計劃，第一季度末時將是賣出的時候，休息一段時間，去海灘、夜店，或者南半球的滑雪度假村等地，等待第三季度美元流動性條件重新好轉。

作爲基金的首席投資官，我將鼓勵基金中的風險承擔者將風險調整到"DEGEN"（極度風險）模式。朝這個方向邁出的第一步是我們決定進軍新興的去中心化科學（DeSci）領域。我們喜歡被低估的垃圾幣，購買了BIO，VITA，ATH，GROW，PSY，CRYO，NEURON。

如果事情像我描述的那樣順利，我將在3月調整基準，跳入"909開放高帽"階段。當然，任何事都有可能發生，但總體上我看漲。

也許川普的市場拋售發生在2023年12月中至2024年年底，而不是2025年1月中。那是不是意味着我有時候是個糟糕的預言者？是的，但至少我能吸收新的信息和意見，並在它們導致重大損失或錯失機會之前做出調整。

這就是投資遊戲引人入勝的原因。想象一下，如果你每