加密市場的黃昏與重建

2022年對加密行業來說是充滿挑戰的一年。從Luna的崩潰到3AC的倒閉,再到FTX帝國的坍塌,一連串的負面事件給整個行業蒙上了陰影。

面對這些挫折,盲目堅持信仰並非明智之舉。我們需要從這些事件中吸取教訓,對行業的未來做出理性判斷。

最近,幾位業內資深從業者就FTX事件等熱點話題進行了深入探討,涉及多次黑天鵝事件的關聯性、中心化機構決策過程的變化、未來行情走勢等內容。以下是討論中的一些精彩觀點,值得我們借鑑和思考。

三只黑天鵝,攪動交易所黃昏

2022年,加密貨幣市場面臨重大轉折。Luna、3AC和FTX三起大規模黑天鵝事件的破壞力和影響力遠超往年。追根溯源,危機的種子早已埋下:FTX的問題可以追溯到Luna崩盤,近期曝光的內部資料也證實FTX的虧空源自更早時期。

觀察Luna事件,了解DeFi原理的人都能看出這是一個典型的龐氏騙局:市場異常引發快速擠兌,價值數百億美元的Luna瞬間歸零。許多中心化機構對市場風險準備不足,導致風險敞口過大,如3AC從風險中性的對沖基金迅速變成了單邊投機者。

之後的危機接踵而至。6月,許多機構持有高槓杆的不對稱頭寸,押注某些價格不會被突破,導致機構間互相借貸,最終引發3AC事件。9月,隨着以太坊合並完成,市場出現回暖跡象,但FTX的意外崩塌再次引發動蕩。

FTX事件從CZ角度看可能只是正常的商業競爭,針對競爭對手融資的狙擊。但意外引發市場恐慌,Sam的財務黑洞被曝光,隨後快速擠兌導致FTX商業帝國迅速崩塌。

這三次重大黑天鵬事件暴露出一些值得深思的問題:

1. 機構並非堅不可摧。尤其是西方大型機構,在2017年大量機構用戶湧入後,與美股高度關聯。對散戶而言,這些機構看似神祕,帶來大量資金和能力。但從今年的事件來看,北美許多機構在風險管理和對加密世界的認知上存在誤區,導致連鎖反應。因此,我們的結論是,機構都可能破產重組,機構間的無抵押授信傳遞性極強。

2. 量化和做市商團隊在極端行情下也會遭受重創。市場劇烈波動時,尤其是下跌過程中,市場對機構普遍不信任。大量資金外逃,流動性嚴重不足,導致做市團隊被動將高流動性資產變成低流動性資產,面臨鎖倉無法提現的困境。多輪黑天鵝中,多個做市商/量化團隊都受到影響。

3. 資管團隊也面臨衝擊。資管團隊需要在市場上尋找低風險甚至無風險的收益來回報投資者。實現α收益的方式本質上只有兩個:借貸和通證發行。前者通過借出流動性獲取收益,後者通過共識機制(如PoW)、ICO和DeFi挖礦等向市場發行通證。資管團隊運營過程中積累了大量借貸資產和相關衍生品。一旦出現機構暴雷,借貸資產等將產生連鎖反應,在極端行情中面臨重創。

這讓人聯想到傳統金融市場。加密市場發展迅速,短短十餘年走完了傳統金融市場200多年的歷程,既有優秀案例,也重演了傳統金融史上反復出現的問題。例如FTX事件中也出現了類似掏空商業借貸的銀行行爲。一切似乎都指向中心化機構的操作問題。

同時,FTX事件也基本標志着中心化交易所黃昏的到來。全球範圍內,人們對加密貨幣尤其是中心化交易所的不透明性以及可能引發的連鎖反應處於極度恐慌狀態。近期數據也證實了這一判斷,過去一個月鏈上有大量用戶轉移資產的行爲。

在黃昏到來前,私鑰在與人性的較量中失敗了:

加密世界的底層資產所有權雖然由私鑰保障,但過去10年的發展中,中心化交易所一直缺乏合適的第三方托管機構來幫助用戶和交易所管理資產,從而制衡交易所管理者的人性弱點,導致交易所始終有機會觸碰用戶資產。

FTX事件中,人性的影響似乎早有端倪。Sam一向閒不下來,經常加班熬夜,不允許自己和資金閒置,在DeFi熱潮期間也經常從交易所熱錢包轉出巨額資產參與各種DeFi協議挖礦。

當人性渴望更多機會,也難以抵擋誘惑。大量用戶資產存放在交易所熱錢包,使用這些資產獲取無(低)風險收益似乎順理成章;從進行Staking,到參與DeFi挖礦,再到投資早期一級市場項目,當收益越來越大,挪用行爲可能愈演愈烈。

黑天鵝事件將行業攪得天翻地覆,給我們的啓示也不言而喻:對監管機構和大型機構而言,應該向傳統金融學習,找到適當方式,不再讓中心化交易所同時承擔交易所、券商、第三方托管三種角色;同時需要技術手段,使第三方托管和交易行爲獨立,做到利益無關。必要時甚至可以引入監管。

而在中心化交易所之外,其他中心化機構面臨行業巨變,或許也需要做出改變。

中心化機構,"大而不倒"到重建之路

黑天鵝不僅衝擊了中心化交易所,也波及了相關中心化機構。它們受到危機影響,很大程度上是因爲忽視了交易對手方(尤其是中心化交易所)的風險。"大而不倒"曾是人們對FTX的印象。這是第二次聽到這個概念:11月初某些羣聊中,大多數人認爲FTX"大而不倒"。

而第一次,則是SuZhu親口所說:"Luna大而不倒,倒下了會有人來救。"

5月,Luna倒下了。

11月,輪到了FTX。

傳統金融世界有最後貸款人。當大型金融機構遇到危機,通常會有第三方組織,甚至政府背書的機構進行破產重組,降低風險影響。不幸的是,加密世界沒有這樣的機制。由於底層的透明性,人們會通過各種技術手段分析鏈上數據,導致崩潰發生得非常迅速。一點蛛絲馬跡,就可能引發恐慌。

這是一把雙刃劍,利弊並存。

好處是加速了不良泡沫的破裂,讓不該存在的問題迅速消亡;壞處是幾乎不給不太敏感的投資者留下太多機會窗口。

在這樣的市場發展過程中,FTX事件基本標志着中心化交易所黃昏的到來,未來它們會逐步退化爲連接法幣世界和加密世界的橋梁,並通過傳統方式解決KYC和入金等問題。

相比傳統方式,鏈上更加公開透明的操作方式更值得期待。早在2012年,社區就有關於鏈上金融的討論,但當時受限於技術和性能,缺乏合適的承載手段。隨着區塊鏈性能和底層私鑰管理技術的發展,鏈上去中心化金融,包括去中心化衍生品交易所也會逐步興起。

遊戲進入下半場,中心化機構需要在危機餘波中重建。重建的基石仍是掌握資產所有權。

因此在技術手段上,使用目前較爲熱門的基於MPC的錢包技術方案與交易所交互是不錯的選擇。掌握機構自身資產的所有權,然後通過第三方協管和交易所協籤進行資產安全轉移和交易,將交易限制在很短的時間窗口內,盡可能降低交易對手風險和第三方引發的連鎖反應。

去中心化金融,危機中尋找轉機

當中心化交易所和機構深受其害時,DeFi的情況會更好嗎?

隨着加密世界大量資金外流,以及宏觀環境面臨加息,DeFi正面臨較大衝擊:從整體收益率來看,DeFi目前還不及美國國債。此外,投資DeFi還需關注智能合約的安全風險。綜合考慮風險和收益,DeFi目前的境況在成熟投資者眼中並不樂觀。

在偏悲觀的大環境下,市場仍在醞釀創新。

例如,圍繞金融衍生品的去中心化交易所逐漸出現,固定收益策略的創新也在快速迭代。隨着公鏈性能問題的逐步解決,DeFi的交互方式和可能實現的形態也將進行新的迭代。

但這種更新迭代並非一蹴而就,當前市場仍處於微妙階段:由於黑天鵝事件,加密做市商遭受損失,導致整個市場流動性嚴重不足,同時也意味着市場操縱的極端情況時有發生。

早期流動性較好的資產,現在很容易被操縱;一旦價格被操縱,由於DeFi協議間存在大量組合,會導致許多實體莫名其妙受到第三方通證價格波動的影響,在無辜中也陷入負債。

在這樣的市場環境下,相應的投資操作可能會變得保守。

有些團隊目前更傾向於尋找更穩健的投資方式,通過Staking獲得新的資產增量。同時,也開發了實時監測各種鏈上異常情況的系統,通過(半)自動方式提高整體操作效率。當行業資深人士對DeFi逐漸持謹慎樂觀態度時,我們也好奇整個市場將在何時迎來轉機。

期待市場反轉,內外因缺一不可

沒有人會一直享受危機。相反,我們都在期待轉機。但要預判風向何時會變,還需弄清楚風從何處吆。

上一輪市場波動,很可能源自2017年傳統投資者的進入。由於他們攜帶的資產規模較大,加之宏觀環境寬松,共同造就了一輪熱潮。而目前,可能要等到降息達到一定程度,熱錢重新流入加密市場時,熊市才會迎來反轉。

此外,之前的粗略估算顯示,整個加密行業包括礦機和從業者每天的總成本在數千萬到1億美元之間;而目前鏈上資金流動情況顯示,日資金流入遠不及估算的花費成本,因此整個市場仍處於存量博弈階段。

流動性收緊,加之存量博弈,行業內外不佳的大環境可以看作是市場未能反轉的外因。而加密行業能夠向上的內因,則來自殺手級應用爆發帶來的增長點。

自上一輪牛市中多個敘事逐漸沉寂後,目前行業內仍未明確看到新的增長點。當ZK等二層網路逐漸推出時,我們隱約感受到新技術帶來的變化,公鏈性能更上一層樓,但實際上仍未看到明確的殺手級應用;反映到用戶層面,我們仍不清楚能讓大規模普通用戶將資產流入加密世界的應用形態究竟是什麼。因此,熊市結束有兩個先決條件:一是外部宏觀環境加息的解除,二是找到下一個新的殺手級應用爆發的增長點。

但需要注意的是,市場趨勢的反轉也需要與加密行業內固有的週期相匹配。考慮今年9月的以太坊合並事件,以及2024年比特幣即將迎來的下一輪減半,前者已經發生,而後者從行業角度看也並不遙遠。在這個週期中,留給行業內應用突破和敘事爆發的時間實際上已經不多了。

如果外部宏觀環境和內部創新節奏沒有跟上,那麼圈內4年一個週期的既有認知也可